南昌三瑞智能IPO：委外代工模式存疑，與多個大客戶“關系匪淺”|清流IPO

出品｜清流工作室

作者｜周淼 主編｜趙妍

近期，南昌三瑞智能科技股份有限公司（下稱“三瑞智能”）披露了首輪審核問詢函的回復。公司擬于創業板上市，計劃募資7.69億元用于無人機及機器人動力系統擴產項目，保薦機構為國泰海通證券。

招股書顯示，三瑞智能主營無人機電動動力系統及機器人動力系統的研發、生產和銷售。全球無人機動力系統市場的主要參與者可分為兩類：一是大疆創新等整機廠商；另一類是如三瑞智能、好盈科技、瑞士Maxon公司等第三方專業供應商。

按2024年銷售額統計，三瑞智能在全球無人機動力系統市場(不含電池）市占率為7.1%，僅次于大疆創新（43.2%），位居第二。然而，公司拳頭產品電機的銷售單價在報告期內持續下滑，2024年降幅達四成。

值得注意的是，三瑞智能業務以外銷為主，且客戶結構較為分散，此次IPO，其便因前五大客戶變動頻繁而遭到深交所問詢。此外，公司的委外代工模式及其與主要ODM供應商的合作情況也引起了監管關注。

委外代工模式存疑

據招股書，三瑞智能主要產品為無人機動力系統，報告期相關收入占比超八成。具體而言，其無人機動力業務可分為電機、電調、螺旋槳及一體化動力系統，2025年上半年，前述產品貢獻收入比例分別達55.72%、11.74%、12.85%、7.47%。

從業務模式來看，三瑞智能主要分為自主生產及ODM生產。報告期，三瑞智能的電、螺旋槳產品主要采用ODM 采購模式；直至2024年，公司才逐步實現自產，但由于自有產能尚無法與電機產能完全匹配，部分產品仍需通過ODM外協填補。

不難看到，三瑞智能歷年的前五大供應商多為其電調、螺旋槳產品的代工廠，且部分代工廠亦有設立自主品牌。清流工作室注意到，三瑞智能的直接競爭對手好盈科技亦是為其電調產品的重要代工方。

數據顯示，好盈科技在2022年至2025年上半年均為三瑞智能第一大供應商，涉及采購金額在數千萬不等。而2024年，好盈科技在無人機動力系統市場的市占率達3.3%,位列第三，僅次于三瑞智能。

據公開信息，好盈科技正沖刺科創板IPO,其在近期披露的招股書中亦將三瑞智能列為同行可比公司,并稱兩家公司具有較強可比性，且在無人機動力系統的產品結構亦高度相似，均覆蓋電機、電調、螺旋槳、無人機動力系統產品。

對此，深交所要求三瑞智能就好盈科技ODM 供應商與公司是否存在競爭關系、公司是是否掌握電調、螺旋槳等產品的核心技術、是否對好盈科技等 ODM 供應商存在依賴及ODM 采購相關業務是否實質為貿易類業務等情況進行說明。

清流工作室注意到，三瑞智能和其供應商兼“同行”好盈科技，對雙方的合作關系理解顯然不一致。

三瑞智能在回復其ODM采購業務與貿易業務差異時稱，其與ODM供應商之間為標準的貼牌生產合作：供應商按公司需求定制生產，使用貼公司自有品牌交付，公司再以自有品牌對客戶銷售，因而與貿易業務存在本質差異。

然而蹊蹺的是，好盈科技在其招股書、官網等公開渠道，均未提及自身涉及ODM業務，也未披露相關收入。而關于與三瑞智能的合作，好盈科技也僅稱三瑞智能對外銷售的電調產品主要向其采購，并未明確將其定義為ODM合作。

此外值得關注的是，三瑞智能雖然為好盈科技報告期內的前五大客戶，但好盈科技在披露其與主要客戶簽訂的重大銷售合同（單筆超過1000萬元）時，卻未提及與三瑞智能的交易。

清流工作室梳理得知，企業貿易收入的確認方式通常會成為監管關注的重點。自2020年起，陸續有上市公司經謹慎評估自身業務，將類似貿易、代理、定制采購并銷售相關業務由“總額法”調整為更為謹慎的“凈額法”。

此前，擬上市企業方正閥門便曾因采用OEM委外生產模式，被監管質疑其業務實質是否為貿易業務、以及采用總額法確認收入是否合規。而三瑞智能在招股書中披露，其收入確認同樣采用總額法。

從銷售價格來看，據好盈科技招股書，其向三瑞智能銷售電調產品的平均銷售單價分別是173.74元、186.14元、199.18元、289.63元；而三瑞智能電調產品的平均銷售單價則分別是每件417.24元、456.18元、492.58元、569.63元。

數據顯示，三瑞智能通過ODM采購的電調產品的毛利率達40%-50%。這意味著，公司是將自好盈科技采購的產品以雙倍價格出售給其下游客戶。而對于這一價格差異，好盈科技則僅將其歸因于雙方客戶結構不同。

好盈科技在招股書中稱，其主要面向境內客戶，而三瑞智能聚焦于海外市場，營業收入主要來源于境外客戶，產品定價策略受海外市場影響較大，因而三瑞智能電調產品的銷售價格明顯高于公司。

不過近年來，好盈科技也在布局海外市場，并將大功率的高端產品作為未來業務重心。據其招股書，2025年上半年，好盈科技的無人機動力系統業務營收達4.34億元，已經超過三瑞智能的3.72億元，且二者的主要客戶亦出現了重疊的情況。

另一方面，三瑞智能雖聲稱對ODM供應商不存在依賴，但其電調產品對好盈科技的采購比例持續超過60%。清流工作室還注意到，在淘寶平臺上，三瑞智能的動力套件（含電機等產品）中，亦搭配了好盈品牌的電調產品出售。

此外，對于電調產品自產后仍進行ODM采購的原因，三瑞智能曾解釋稱是將自有產能優先用于高端的超大電流產品的生產。不過2024年及2025年上半年，其產能利用率分別僅為44.97%和87.08%，顯示其自有產能尚未飽和。

多次與“關系匪淺”大客戶同臺競標

據了解，三瑞智能業務以境外銷售為主，銷售模式包括直銷、經銷、貿易及代銷。公司在招股書中稱其產品市場認可度高，客戶涵蓋航天電子、縱橫股份、華測導航及瑞士Leica Geosystems等無人機領域知名企業。

然而，在三瑞智能報告期內的前五大客戶名單中，并未出現上述“知名客戶”，這可能與其客戶結構較為分散有關。招股書顯示，三瑞智能客戶數量多、分布廣，各期前五大客戶收入占比分別為18.30%、22.66%和28.28%。

從客戶類型來看，三瑞智能以貿易及經銷客戶為主，兩者合計占比超過50%。深交所在問詢函中也指出，公司前五大客戶變動頻繁，部分客戶合作穩定性存疑，且貿易客戶收入占比從2022年的7.76%上升至2025年上半年的41.6648.98%。

而在三瑞智能的前五大客戶中，南昌市凌萊科技有限公司（下稱“凌萊科技”）、上海懸拓電子技術有限公司（下稱“上海懸拓”）兩名客戶的情況可能值得關注，二者分別為公司長期的經銷商、貿易商客戶，主要面向境外市場及知名終端客戶。

其中，上海懸拓為三瑞智能經銷商，其下游客戶包括道通智能、西安羚控、深圳高度創新等知名無人機整機廠商；凌萊科技亦為公司長期經銷商，自2024年起開展跨境貿易業務，其終端客戶主要為東歐及西亞地區的無人機整機廠商。

但從工商信息來看，這兩家客戶的規模似乎有限。上海懸拓、凌萊科技及其被三瑞智能列為同一控制下關聯客戶的上海異瑞電子科技有限公司（下稱“上海異瑞”）、南昌市匯歐科技有限公司（“歐匯歐科技”），社保繳納人數均為個位數。

清流工作室注意到，凌萊科技在2022年至2025年上半年的營業收入分別為344萬元、430萬元、1.21億元和7350萬元，而同期向三瑞智能的采購金額分別為105.33萬元、203.90萬元、1.09億元和6986.49萬元，采購占比極高。

上海懸拓同期營收為1918.63萬元、2742.81萬元、3175.63萬元、1367.26萬元，向三瑞智能的采購金額為1451.54萬元、2252.46萬元、2942.72萬元、893.52萬元，采購比例也持續處于高位。這意味著，這兩名客戶或主要為三瑞智能服務。

此外，上述客戶與三瑞智能亦存在其他交集，如上海懸拓的關聯方上海異瑞在工商年報中登記的聯系地址和郵箱，與三瑞智能上海銷售區相同；凌萊科技的關聯方歐匯匯歐科技的實際控制人文征，其網絡平臺賬號頭像也被曝與三瑞智能相關。

值得注意的是，三瑞智能子公司江西新拓實業有限公司（下稱“江西新拓”）還曾多次與上述客戶上海懸拓、凌萊科技共同競標同一個項目，且其提供的均是同一品牌同一型號的產品。

例如，2021年4月，江西新拓、上海懸拓、上海異瑞共同參與過同一項目的競標，提供的產品亦均為T-MOTOR型號為MN8017的電機，報價分別為2.81萬元、3.23萬元、3.12萬元，最終江西新拓中標。

2021年12月，江西新拓、凌萊科技及其關聯方歐匯匯歐科技也共同參與了另一項目的招標，提供三瑞智能旗下CUBEMARS品牌的產品，產品型號亦完全相同，最終是報價最低的凌萊科技中標。

同期，江西新拓、上海懸拓與凌萊科技共同競標北京航空航天大學交通科學與工程學院永磁無刷電機項目。三方均提供T-motor（三瑞智能）品牌的產品，型號及性能指標完全一致，最終亦是江西新拓中標。

據《招標投標法實施條例》，單位負責人為同一人或存在控股、管理關系的不同單位，不得參加同一標段投標。前述同一控制下多個公司參與同一采購投標的情況涉嫌“圍標”，若認定圍、串標會做廢標處理，情節嚴重者還會遭到刑事處罰。