一月社融數據“量增質變”，地產與超儲的演變，決定“投資→消費”

2月10日央行發布金融數據和社融數據，數據結構優于去年全年，發生了實質性好轉。有瑕疵卻也是瑕不掩瑜，數據分析如同硬幣的兩面，是非不能一概而論。

同日發布的物價指數（CPI&PPI）暫且不看了，沒太多變數。

【觀點前置】

投資端，基建投資和制造業貸款是信貸主力。目前基本明確，去年投入的重大項目會在今年形成實物工作量。

消費端，當下未見超儲拐點，超儲拐點將會產生一次從投資到消費行業切換的機會。超儲不代表一定出現報復性消費，商品類消費有可能回補，服務類消費無法回補。

社融端，國內近20年的模式決定了房地產相關融資占社融的比例較大，信貸溯源的終點大部分與土地相關，改變這個現狀絕非朝夕之功。

【M2、M1、社融】

M2持續高增，M1近乎翻倍，社融降速、結構轉好。

M2同比增長12.6%，前值11.8%；M1同比增長6.7%，前值3.7%；社融存量同比增長9.4%，前值9.6%。

【信貸】

信貸總量超預期；企業中長期貸款大幅增長，票據沖量現象不再；企業與居民貸款結構分化，居民中長貸持續低迷。

1月新增人民幣貸款4.9萬億，創歷史最高新增量；企業中長期貸款3.5萬億，同比多增1.4萬億，增幅為歷史新高。居民中長期貸款2231億，同比少增5193億，居民中長貸主要是房地產按揭貸款，反映出老百姓購房意愿仍然偏弱。短期貸款341億，同比少增665億，指向消費不足。

2023年已發布重大項目的18個省市，計劃投資總額同增長11.5%。基建投資和制造業貸款是企業中長貸的主力，目前較為一致的判斷是融資需求大概率來自基建投資。資金投放到實體經濟中，但需求端消費弱復蘇，特別以大宗商品消費需求為主的房子、汽車和家電等恢復緩慢。

在講“四個宏觀”預期時，提到了新一輪的“投資周期”，并在今年的文字多有提及。今年應該格外重視制造業投資，要考慮以生產設備更新驅動的“投資周期”，以政策刺激和信貸支持，促使制造業設備更新換代。這與監管部門鼓勵「進一步加大對制造業中長期貸款的信貸投放」的路徑相吻合。

【M2-社融】

M2同比增長12.6%，較上月上升0.8個百分點；社融存量增速9.4%，較上月回落0.2個百分點。

企業債券凈融資，同比少增4325億，政府債券凈融資，同比少增1886億。社融增量的拉動項從去年的企業債和政府債券，轉到新增貸款，意味著寬信用取得一定效果，但供需略有瑕疵。

從供給端，通常M2超出名義GDP（GDP+CPI）的部分可以理解為貨幣放水，即在寬貨幣端。從需求端，M2超出社融存量增速的部分可以理解為超額流動性，即在寬信用端。一反一正對比來看，“中國式財政貨幣化”（MMT變形）仍在發力，今年上半年資金供給發生大幅收緊的概率很低；“M2-社融”剪刀差走闊至3.2%，反映出供給與需求仍未一致，超額流動性仍未落到實體中。

信貸數據與社融增速結合來看，結構改善優于去年全年，仍需政策加碼加大融資需求。

【超儲之謎】

M2同比增長12.6%，由此看見一些觀點認為“A股市場向好，不少資金流入股市”，我的觀點恰好相反，證券客戶保證金的確屬于M2，但非銀機構存款同比多增1萬億是指在商業銀行的存款，這就很難解釋資金入市。個人認為M1增長斜率過大，并不是一個常態數據，極有可能是貸款派生的單位活期存款。

居民人民幣存款新增6.2萬億，同比多增7900億，居民預防性儲蓄意愿未見拐點。超儲不代表一定出現報復性消費，商品類消費錯過有可能回補，而服務類消費存在時點性，錯過即無法回補。春節期間火爆的消費數據主要來自服務類消費，商品類消費持續不溫不火。

居民消費復蘇的意愿，取決于未來收入增長的預期，以及收入穩定性的預期。除此之外，還取決于居民家庭資產增長的前景，以國內居民杠桿構成來看，取決于房地產市場的演變。國內近20年的模式決定了房地產相關融資占社融的比例較大，信貸溯源的終點大部分與土地相關，改變這個現狀絕非朝夕之功。如果地產的演變不及預期，沒有更多的優質資產分流存款，那今年的超儲規模將很難降低。

2023年是一個宏觀大年。

宏觀在左，交易在右，資本永不眠！

本文由愛擼鐵的程序猿原創。

文|愛擼鐵的程序猿