特別國債可以怎么發？｜劉煜輝

6月11日，在新浪財經基金嘉年華暨致敬公募基金25周年高峰論壇上，多位基金大佬、經濟學家、私募大咖、微博大V出席。

中國社科院教授、經濟學博士研究員、天風證券特邀經濟學家劉煜輝老師出席并做了演講。他認為印鈔機已經開得冒煙了，但是帶來的GDP增量卻非常尷尬。

劉煜輝建議，擺脫流動性陷阱，要建立系統性特別國債的方式，幫助企業、居民和地方政府修復資產負債表。

以下為他的演講全文。

01地產銳觀察

不買房 不買車 去杠桿

家庭部門發生質的變化

尊敬的各位來賓，大家上午好！很榮幸能來參加新浪財經組織的基金嘉年華活動，跟大家分享我的觀點。

在今天這個經濟面遇到了什么問題，應該正在形成高度的共識，我們今天的經濟碰到的困難，市場出現了收縮，有越來越大的TS的風險。這個話題幾個月前還是比較忌諱的，但是經過這幾個月，特別是3月份以來，我看到特別是投資界、基金業已經開始比較坦然地接受這樣一個現實。

具像來講，一句話就可以概括，就是從3年疫情防控中走出來的中國經濟，突然發現老百姓不買房了，車子也賣不動了，家庭部門開始去杠桿，企業部門、地方政府出現了比較明顯的負債最小化的傾向。

我看投資界有些人已經在回顧30年前日本的經濟，這就是我們現在出現的問題。如果講資產負債收縮，從學理上來講，其實就是乘數的坍塌。投資乘數的模型大家都比較清楚，國民收入=投資×乘數。

過去每當遇到經濟衰退落入谷底的時候，我們非常善于拉動投資，傳統的方式是通過央國企加杠桿，甚至政府直接下場加杠桿，經濟很快能從谷底拉起來。之所以能拉起來，最重要的一個前提，可能很多人忽略了，這個前提就是乘數是穩定的。

而從3年疫情防控走出來的中國經濟，我們遇到的情況恰恰是乘數出現了非線性的變化，出現了斷崖式的下跌，突出的問題就是家庭部門在面對經濟最基礎的那個選擇問題，儲蓄還是消費這個最基礎的經濟選擇的問題上出現了質的變化，所以導致邊際消費景象出現快速跳水、乘數的坍塌。

02地產銳觀察

印鈔機已開冒煙

但只帶來尷尬的GDP增量

我們可以看到在過去一年，特別是今年一季度，中國的決策層啟動了高強度的貨幣信用的刺激，去年是28萬億的新增貨幣，今年一季度就是15到16萬億的貨幣增加，15個月一共45萬億M2的增加。

但是我們看它帶來的效果非常尷尬，去年28萬的M2僅僅帶來區區6萬億的GDP新增，今年一季度15萬億M2下去，僅僅帶來1.35萬億GDP新增。

這樣一個狀態，就是我們熟悉的那個凱恩斯所描繪的經濟狀態，叫流動性陷阱，貨幣政策的彈性在這個階段變得非常差，學理上的看法就是乘數的坍塌，然后導致正常的經濟循環出現斷裂。

大家知道正常的經濟循環，一個很簡單的規則，一個部門的支出就是另外一個部門的收入。比如說居民的消費支出就是企業的銷售收入，企業的資本開支就是家庭部門的要素收入，你的工資、獎金、收入的預期，如果一個部門的支出發生中斷，出現了重大的質的變化，出現跳水，其它部門就沒有收入，整個循環的過程就中斷下來了。

今天我們恰恰碰到的困難，從學理上看就是乘數的坍塌，經濟的循環很難重啟。原因是什么？歸根結底就是家庭部門出現了重大損傷式的資產負債表的衰退。

我們今天貨幣的強度非常高，可以說印鈔機已經開得冒煙了，但是我們今天這個狀態，必須接受這樣一個事實。

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03地產銳觀察

擺脫流動性陷阱

建議發特別國債

有幾種方式

我們處于這樣一個經濟的狀態，應該講節點是很明確的，過去30年中間，全球有兩個超級經濟體先后進入了這個狀態，為了擺脫這個狀態，為了修復資產負債表，應該說過去30年人類經濟史為尋求這個方案，一直在積極努力，為此形成了一套完備的理論體系和豐富的政策實踐。

所以今天當中國面臨這個問題的時候，我們對這個問題的認知和未來要處理這個問題的經驗，應該比30年前的日本和15年前的美國要強得多。

所以從解決問題這個角度來講，我覺得應該也是很明確的，包括業內專業人士的討論，大家提了很多具像的意見，我的意見就是要建立系統性特別國債的方式，幫助企業、居民和地方政府的資產負債表系統性的修復。

如果大家有興趣，可以看看一些方向：

比如，我們考慮特別國債的方式，是不是在未來3到5年去承擔企業和勞動力的五險一金，這是一個很現實的辦法。

現在企業承擔了五險一金的負擔，比例是非常高的，負擔是非常重的，比如說企業要為一個員工拿出2000元給員工交五險一金，這個比例是非常高的。

比如說，我們要建立房地產收儲的基金，中央信用來支撐這個基金的成立，把巨大的房地產部門的壓力轉化為公共事業福利，比如人才房、公租房、康養資產，甚至獎勵生養育基金的建立，我們要建立獎勵生養育基金，全面負擔年輕生養育孩子家庭的成本。

甚至包括特別國債，補充證券市場的穩定基金，我特別支持剛才王宏遠總（前海開源基金公司合伙人、戰略顧問）對中特估的一些建議，我覺得這也要啟動中央信用的支持，我覺得這個解也是很明確的。包括中國能不能完成，是不是有技術手段，應該也是很明確的。

04地產銳觀察

要突破常規 要搶時間

現在中國面臨三大優勢

代表中央信用的這兩張表，中央財政的表，現在負債率只有21%，中央銀行現在的政策也是很收斂的狀態，而且我們有一個特殊機制的安排，就是國開行代表的政策性金融體系，它天然的就是一個財政和貨幣協調配合，財政貨幣合流的SPV的操作平臺，所以從技術條件講，中國也是能夠滿足的。

我們現在遇到的困難是時代的主題在發生變化，今天我們遭遇的是百年未有之大變局。風高浪急可能是未來的常態，甚至不排除有驚濤駭浪的風險襲來。

今天我們碰到這樣的問題的時候，我們要決策，它變成不是純粹的經濟問題。如果今天還是和平發展作為時代主題，我想今天中國做出這樣的決策要簡單得多。這個百年未有之大變局，我們需要權衡驚濤駭浪的風險、安全和發展之間怎么平衡，這是我們重大的考量。

但是反過來講，如果我們不及時地、斷然地出手、霹靂的政策、超常規的政策框架，及時地去阻斷，這個經濟可能潛在的TS、衰退的螺旋，不去打破這個螺旋，一旦中國的TS預期發生深度的變化，未來再來解決這個問題，就會變得非常麻煩，事倍功半，甚至有可能無力回天，從根本上有可能損害我們長期抵御驚濤駭浪風險強健的體制，這個問題是我們需要考量的，變成一個很復雜的決策，這是今天我們碰到的困難。

但是無論怎么講，從學理上來講，要處理這個問題，過去30年人類經濟史有很豐富的政策實踐，以他們的經驗感知來看，我們認識問題的關鍵、解決問題的關鍵是兩個：

第一是突破常規，中央信用必須用創新性的手段，站在經濟的第一排來強硬地支持系統資產負債表的修復，要突破常規的框架；

第二是要搶時間，越早越好，一定要搶在通縮預期深度固化之前及時出手，以霹靂的手段來解決問題，這也是過去30年其它兩個超級經濟體遇到這樣的挑戰，他們處理的情況得出的經驗。

現在中國面臨三大優勢：

第一是我們剛剛進入衰退，縮的預期還沒有固化，我們完全可以避免90年代日本遲疑不定以至縮預期深度固化以后造成的困難；

第二是中國的超常規政策時點中間，還在處女地的狀態，技術條件完備，想象空間是廣闊的，政策上完全沒有問題；

第三是美國深陷不可能三角，目前來講還不能對我們進行合圍，所以中美之間還有足夠的博弈的時空，如果中國的外交、決策長袖善舞的話，可以為中國接下來的經濟政策爭取更長的和平和發展的時代環境。

以上內容來源：新浪財經

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