長江電力、華能水電是否值得投資？

A股三大指數(shù)今日延續(xù)弱勢表現(xiàn)，截止收盤，滬指跌1.03%險(xiǎn)守2900點(diǎn)，收報(bào)2902.11點(diǎn)；深證成指跌1.41%，收報(bào)9158.44點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板指跌1.36%，收報(bào)1802.88點(diǎn)。市場成交額依然低迷，今日兩市成交僅有6636億元，北向資金凈賣出15.42億元。

行業(yè)板塊漲少跌多，公用事業(yè)、工程咨詢服務(wù)、橡膠制品、貴金屬板塊漲幅居前，教育、游戲、文化傳媒、旅游酒店、證券板塊跌幅居前。

個(gè)股方面，上漲股票超過1200只。消費(fèi)電子概念股持續(xù)活躍，MR方向領(lǐng)漲，雙象股份、億道信息、創(chuàng)維數(shù)字漲停。農(nóng)機(jī)概念股震蕩走高，星光農(nóng)機(jī)、弘宇股份、新柴股份漲停。PEEK材料概念股維持強(qiáng)勢，中欣氟材3連板，華密新材漲超17%。醫(yī)藥商業(yè)概念股午后拉升，浙江震元漲停。下跌方面，傳媒股陷入調(diào)整，龍版?zhèn)髅健W飛娛樂等多股跌停。

雪球平臺(tái)分析人士“懂你所思所想”近日發(fā)文，對長江電力和華能水電未來增長方向進(jìn)行了多角度分析。該人士表示，中期來看，兩者有著不同的側(cè)重發(fā)展方向，長江電力的增長點(diǎn)側(cè)重抽蓄，華水的增長點(diǎn)側(cè)重光伏。

一、華能水電光伏與長江電力抽蓄

碳中和要求必須構(gòu)建新型的電力系統(tǒng) ， 綠色電源和蓄能是其中重要組成部分 。 水風(fēng)光綠色電源 ， 水電資源有限 ， 最具潛力的是風(fēng)光電 。 蓄能包括抽儲(chǔ)和新型蓄能 ， 但至少長時(shí)蓄能還要靠抽蓄 。

以前我們討論過很多華能水電的光伏項(xiàng)目 ， 按內(nèi)部收益6.5% ， 30%的自由資金投入 ， 收益率在5% ， 應(yīng)該是不錯(cuò)的生意 。 由于華能水電有小灣和糯扎渡兩大調(diào)節(jié)能力極強(qiáng)的多年調(diào)節(jié)電站 ， 暫時(shí)還沒有考慮抽蓄 。 所以華能水電當(dāng)前還是主攻風(fēng)光電 ， 尤其是光伏發(fā)電 。

長江電力也有風(fēng)光電項(xiàng)目 ， 但到現(xiàn)在規(guī)模還是百萬級 ， 和華能水電相比差距很大 ， 和長電的體量更不相稱 ， 且現(xiàn)在提法還運(yùn)營管理 ， 電量也未體現(xiàn)在公司的定期發(fā)布數(shù)據(jù)中 。 這其中原因很可能是收益率未達(dá)到納入上市公司標(biāo)準(zhǔn) ， 因?yàn)樵颇系墓夥?xiàng)目獲取成本比較高 ， 光伏發(fā)電獲利能力較差 。 逃出金下區(qū)域發(fā)展風(fēng)光電 ， 除三峽電能發(fā)售一體化項(xiàng)目 ， 其他有與三峽能源同業(yè)競爭限制 ， 要搞也只能與三峽能源一起做 ， 施展空間受限且沒有任何有別于他人的優(yōu)勢 。

但是長江電力背靠三峽集團(tuán) ， 抽蓄方面具有更多有利條件和優(yōu)勢 。

2023年6月28日 ， 水電水利規(guī)劃設(shè)計(jì)總院編制的 《 抽水蓄能產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告2022 》 （ 下簡稱 “ 報(bào)告 ” ） 發(fā)布 。 報(bào)告顯示 ， 2022年 ， 全國投產(chǎn)抽水蓄能裝機(jī)容量880萬千瓦 ， 截至2022年底 ， 已建抽水蓄能裝機(jī)容量4579萬千瓦 ； 全國核準(zhǔn)48座抽水蓄能電站 ， 總規(guī)模達(dá)6890萬千瓦 ， 年度核準(zhǔn)規(guī)模超過之前50年的投產(chǎn)總規(guī)模 。

從投資主體來看 ， 2022年 ， 三峽集團(tuán)的核準(zhǔn)項(xiàng)目裝機(jī)容量 “ 登頂 ” ， 達(dá)到了1680萬千瓦 ， 這也是我國抽水蓄能掀起新的熱潮后一大顯著特點(diǎn) 。

上世紀(jì)80年代末開工建設(shè)的北京十三陵抽水蓄能電站是我國最早一批抽水蓄能項(xiàng)目之一 ， 這座電站也是三峽集團(tuán)參建的第一座抽水蓄能電站 。

抽水蓄能早期是作為電網(wǎng)國家電網(wǎng) 、 南方電網(wǎng)的輔助服務(wù)項(xiàng)目 ， 進(jìn)行有限的投資建設(shè) 。 由于火電占據(jù)決定主導(dǎo)地位 ， 風(fēng)光電比例很小 ， 抽蓄建設(shè)并不急迫 ， 一直在電網(wǎng)體制內(nèi)建設(shè)管理 。

隨著第二次電改的到來 ， 火電比例逐步減少 ， 風(fēng)光電及核電裝機(jī)不斷增肌 ， 調(diào)峰 、 備用需求的突顯 ， 三峽集團(tuán)加快了其開發(fā)抽水蓄能的步伐 。

1997投產(chǎn)的北京十三陵抽水蓄能電站投產(chǎn)之后 ， 2015年10月29日 ， 三峽集團(tuán)在 “ 兩山 ” 理念發(fā)源地投資建設(shè)的浙江長龍山抽水蓄能電站通過浙江省發(fā)改委核準(zhǔn) ， 這也標(biāo)志著三峽集團(tuán)開始全面進(jìn)入抽水蓄能領(lǐng)域 。 三峽是最早進(jìn)入抽蓄體制外主體 。

2021年633號(hào)文件提出兩部制電價(jià) ， 容量電價(jià)保證了抽蓄的保底收益 ， 電量電價(jià)存在增量盈利可能 ， 同時(shí)各地對調(diào)峰容量與新能源核準(zhǔn)掛鉤 ， 也提供了抽蓄新的發(fā)展空間 。

目前 ， 抽水蓄能項(xiàng)目改由省級能源主管部門管理 ， 隨著抽水蓄能項(xiàng)目的增多 ， 省級層面開始研究本省抽水蓄能項(xiàng)目管理措施 ， 社會(huì)資本紛紛加入抽蓄領(lǐng)域投資 。

在實(shí)際開發(fā)中 ， 抽水蓄能電站項(xiàng)目越來越多地與 “ 源網(wǎng)荷儲(chǔ) ” 或 “ 大基地 ” 項(xiàng)目同步上馬 。 今年2月 ， 葉巴灘混合式抽水蓄能電站預(yù)可行性研究報(bào)告審查會(huì)召開 ， 該抽水蓄能電站是金沙江上游清潔能源基地的重要組成部分 ； 今年3月 ， 華能瀾滄江上游公司西藏芒康熱巴抽水蓄能電站預(yù)可研階段勘察設(shè)計(jì)招標(biāo) ， 該抽水蓄能電站是瀾滄江上游西藏段可再生能源一體化綜合基地的重要調(diào)節(jié)電源 ； 今年3月 ， 青海省海南州共和 （ 多隆 ） 抽水蓄能 “ 源網(wǎng)荷儲(chǔ) ” 項(xiàng)目投資開發(fā)協(xié)議簽訂 ， 該項(xiàng)目將采取抽蓄電站+配套四地產(chǎn)業(yè)+新能源電源同步實(shí)施的 “ 1+N+1 ” 模式開發(fā)建設(shè).....

在三峽集團(tuán)內(nèi)部 ， 已經(jīng)確定抽水蓄能投資主體為三家 ， 包括長江電力 、 湖北能源和三峽能源 。 長江電力是最重要的投資主體 ， 湖北能源只投資湖北范圍內(nèi)的抽水蓄能 ， 三峽能源只投資和大型的風(fēng)光基地相配套的抽水蓄能 ， 除此之外 ， 都由長江電力投資 。 目前長江電力規(guī)劃抽水蓄能項(xiàng)目28個(gè) ， 總裝機(jī)4000萬千瓦 。 除湖北能源以外 ， 所有抽水蓄能都由長江電力運(yùn)營管理 。

近兩年 ， 長江電力也頻頻出手抽蓄 ， 并全方位籌劃抽蓄的多場景應(yīng)有 。 已經(jīng)開工建設(shè)抽蓄電站兩座 ， 包括甘肅張掖盤道山和重慶奉節(jié)菜籽壩抽水蓄能電站 ， 今年5月 ， 長江電力舉行一季度業(yè)績說明會(huì)表示 ， 抽水蓄能 、 新能源 、 綜合智慧能源 、 海外業(yè)務(wù)等將成為長江電力未來的重要增長點(diǎn) 。 長江電力將作為三峽集團(tuán)抽水蓄能業(yè)務(wù)的主要承接主體 ， 目前已儲(chǔ)備抽水蓄能項(xiàng)目28個(gè) ， 總裝機(jī)約4030萬千瓦 。

長江電力已經(jīng)在多地儲(chǔ)備 “ 抽蓄+新能源 ” 優(yōu)質(zhì)資源 ， 將全力推進(jìn)金沙江下游水風(fēng)光基地建設(shè) ， 打造 “ 抽水蓄能+新能源 ” 一體化清潔能源基地 。

綜合智慧能源 ， 堅(jiān)持新能源與大水電 、 抽水蓄能 、 智慧綜合能源深度協(xié)同 ， 探索落實(shí)抽水蓄能和新能源 “ 資源一體化開發(fā) 、 基地一體化建設(shè) 、 電站一體化運(yùn)營 ” 的業(yè)務(wù)發(fā)展模式 。 實(shí)現(xiàn)發(fā)售一體化 ， 配售電公司全年簽約電力零售用戶約 600 家 ， 售電量約 45 億千瓦時(shí) 。

長江電力在抽蓄及協(xié)調(diào)項(xiàng)目上積極布局 ， 在更寬泛的層面拓展抽蓄應(yīng)用 。

不完全統(tǒng)計(jì)的三峽及長江電力抽蓄開工項(xiàng)目

這里的建設(shè)周期大多在6年 ， 而根據(jù)目前南網(wǎng)儲(chǔ)能的項(xiàng)目情況看 ， 建設(shè)周期不到4年 ， 抽蓄說起來也是水電 ， 長電在水電和抽蓄方面勢力還是很雄厚的 ， 三峽也有抽蓄建設(shè)的先例和經(jīng)驗(yàn) ， 工期怎么著也不用延后2年多 ， 畢竟大水電2 、 3百米的大壩是個(gè)細(xì)致的功夫活 ， 抽蓄挖洞設(shè)備中國不缺 ， 也很高級 ， 兩者還是難度有差別的 。

長江電力在抽蓄方面具有非常空間 ， 同時(shí)葛洲壩 、 向家壩 、 溪洛渡三個(gè)電站計(jì)劃通過容量調(diào)整/擴(kuò)機(jī)分別增加166萬千瓦/224萬千瓦 ， 提升公司發(fā)電能力 ， 增加在現(xiàn)貨市場交易溢價(jià) 。

二、光伏項(xiàng)目和抽蓄的效益分析

先看華能水電的光伏 。 瀾滄江流域風(fēng) 、 光 （ 1500小時(shí)左右 ） 資源豐富 ， 加之水風(fēng)光協(xié)調(diào) ， 免除了新能強(qiáng)制配儲(chǔ)投資成本 ， 在電力市場化的競爭中優(yōu)勢明顯 ， 華能水電的新能源項(xiàng)目有別于單純的風(fēng)光電 ， 盈利能力確定 。 前面我們討論過 ， 華能水電的光伏內(nèi)部收益率IRR標(biāo)準(zhǔn)6.5% ， 在30%自有資金投入的前提下 ， 收益率在5%左右 ， 或度上網(wǎng)電量0.04元 ， 規(guī)模發(fā)展對提高公司的業(yè)績具有積極意義 ， 好于簡單的將剩余資金償還銀行貸款

內(nèi)部收益率 （ Internal Rate of Return, IRR ） ， 就是資金流入現(xiàn)值總額與資金流出現(xiàn)值總額相等 、 凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率 。

華能水電的光伏項(xiàng)目按IRR在6.5%內(nèi)部掌握的 ， 按IRR測算比較生澀 ， 下面以2023年公司計(jì)劃的50萬千瓦項(xiàng)目為例 ， 測算以下光伏項(xiàng)目的收益情況 。

儲(chǔ)能新的容量電價(jià) ， 633 號(hào)文明確了容量電價(jià)按照經(jīng)營期定價(jià)法重新核定 ， 并制定了明確的 《 抽水蓄能容量電價(jià)核定辦法 》 。 根據(jù) 《 抽水蓄能容量電價(jià)核定辦法 》 ， 在抽水蓄能電站實(shí)際成本調(diào)查的基礎(chǔ)上 ， 基于彌補(bǔ)成本 、 合理收益原則 ， 按照資本金內(nèi)部收益率對電站經(jīng)營期內(nèi)年度凈現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn) ， 以實(shí)現(xiàn)整個(gè)經(jīng)營期現(xiàn)金流收支平衡為目標(biāo) ， 核定電站容量電價(jià) 。 其中 ， 不含稅容量電價(jià)=年平均收入÷覆蓋電站機(jī)組容量 。 年平均收入的計(jì)算公式如下 ：

其中 ， P0 為初始資本金投入 （ 占項(xiàng)目總投資20% ） ， X 為年平均收入 ， OpEx 為各年的運(yùn)維管理費(fèi)用 ， DebtRepayment 為各年的還本付息額 ， Tax 為各年的稅金及附加 ， Residual 為固定資產(chǎn)殘值 。

含稅容量電價(jià)=不含稅容量電價(jià)× （ 1+增值稅率 ）

《 抽水蓄能容量電價(jià)核定辦法 》 規(guī)定 ， 測算容量電費(fèi)收入的公式中 ， 電站經(jīng)營期按 40 年核定 ， 經(jīng)營期內(nèi)資本金內(nèi)部收益率按 6.5%核定 ； 電站投資和資本金分別按照經(jīng)審計(jì)的竣工決算金額和實(shí)際投入資本金核定 ； 貸款額據(jù)實(shí)核定 ， 還貸期限按 25 年計(jì)算 。

同樣的按上面公式測算不直觀 ， 下面以南網(wǎng)儲(chǔ)能惠州抽蓄收購方案收益 （ 2022年 ） 數(shù)據(jù)及陽江抽蓄收益測算 （ 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單位萬元 ） ， 給大家一個(gè)直觀認(rèn)識(shí) 。

為什么抽蓄收益率6.5% ， 光伏IRR是6% ， 而利潤率卻是抽蓄不及光伏呢 ？ 原因有二 ， 一是抽蓄的是自籌資金部分收益率 ， 融資利息計(jì)入前25年的支出 ， 這一部分6.5%的收益率和3.5%融資成本差價(jià)抽蓄享受不到 ； 二是光伏的折舊和收益率計(jì)算年限匹配 ， 都是20年 ； 而抽儲(chǔ)收益計(jì)算年限是40年 ， 設(shè)備折舊是19年 ， 影響前期利潤水平 。 抽蓄和水電一樣都有折舊隱含利潤 ， 如果經(jīng)得起時(shí)間的磨礪 ， 抽蓄也會(huì)帶來檔期利潤外的收益 。

這里需要說明的是 ， 光伏和抽蓄都是投產(chǎn)后 ， 隨著財(cái)務(wù)成本下降利潤逐年提升 。

光伏的盈利能力基本明朗 ， 在目前政策環(huán)境下 ， 抽蓄項(xiàng)目的前期盈利能力弱于光伏 ， 但它還有一塊可能的利潤增長點(diǎn) ， 那就是上網(wǎng)電價(jià)和抽水電價(jià)市場化 ， 月初發(fā)過一個(gè)帖子網(wǎng)頁鏈接 ， 就是針對廣東2024年電力交易方案 ， 廣東方案 “ 落實(shí) 《 國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步完善抽水蓄能價(jià)格形成機(jī)制的意見 》 （ 發(fā)改價(jià)格 〔 2021 〕 633號(hào) ） 等要求 ， 開展抽水蓄能電站報(bào)量報(bào)價(jià)參與現(xiàn)貨市場試點(diǎn)交易 ， 其抽水電價(jià) 、 上網(wǎng)電價(jià)按機(jī)組的分時(shí)現(xiàn)貨節(jié)點(diǎn)電價(jià)執(zhí)行 ， 抽水蓄能電站容量電費(fèi)維 持現(xiàn)行機(jī)制不變 。 具體細(xì)則另行通知 。 ” ， 方案只是點(diǎn)題 ， 需要將來的具體細(xì)則出臺(tái)才可以知道這一塊機(jī)會(huì)有多大 。 有希望總還是好事 ， 上網(wǎng)電價(jià)和抽水電價(jià)差價(jià)將使抽蓄額外收益 ， 密切關(guān)注吧 。

三、三峽會(huì)將現(xiàn)有的抽蓄移交長電的可能性

上面說到 ， 長電自己也在這兩年大力推進(jìn)抽蓄 ， 但目前已經(jīng)開工項(xiàng)目不多 ， 投產(chǎn)時(shí)間最快也要到2027年以后 ， 對長電中期 （ 2-4年 ） 業(yè)績貢獻(xiàn)有但不大 ， 值得期待是長電接收三峽集團(tuán)抽蓄項(xiàng)目 。 下面我們只是分析其可能性 ， 不作為投資參考 。

1 、 三峽集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略方面考量

三峽集團(tuán)規(guī)劃在 “ 十四五 ” 時(shí)期及后續(xù)發(fā)展階段 ， 三峽集團(tuán)將保持每年1500萬千瓦清潔能源新增裝機(jī)規(guī)模的增速 ， 為碳排放目標(biāo)貢獻(xiàn)力量 ， 同時(shí)墨脫和龍盤電站啟動(dòng)的話肯定少不了三峽 ， 資金需求巨大 。 三峽現(xiàn)在又兩期可交換債存續(xù) ， 每年都在稀釋三峽的在長電的股權(quán)比例 ， 長電接手或部分接受抽蓄項(xiàng)目 ， 可以極大解決資金缺口 ， 從資金籌措角度長電是最理想內(nèi)部主體 ， 長電每年大量自由現(xiàn)金流也有用武之地 ， 可謂一舉兩得 。

2 、 內(nèi)部抽蓄的分工已有雛形

雖然三峽集團(tuán)沒有將原有抽蓄移交長電的表態(tài) ， 但 “ 長江電力將作為三峽集團(tuán)抽水蓄能業(yè)務(wù)的主要承接主體 ” ， 除湖北能源以外 ， 所有抽水蓄能都由長江電力運(yùn)營管理是公司公開發(fā)布信息 。 由于接目前抽蓄的盈利尚不明朗 ， 抽蓄仍在三峽集團(tuán)有其合理性 。 如果抽蓄上網(wǎng)電價(jià)和抽水電價(jià)可以獲取一定差價(jià) ， 那么抽蓄的盈利將得到進(jìn)一步保障 ， 進(jìn)入上市的最大障礙不復(fù)存在 。

3 、 時(shí)機(jī)仍需等待

長江電力剛剛完成烏白收購 ， 負(fù)債率處于高位 ， 合計(jì)負(fù)債3707億 ， 負(fù)債率64% 。 但2024年以后 ， 每年可以調(diào)用資金300億元 ， 還債和投資能力仍然很強(qiáng) ， 接收抽蓄仍然綽綽有余 。 2024年長江電力除非來水繼續(xù)大幅偏枯 ， 否則長江電力盈利無虞 。 2025以后長江電力盈利點(diǎn)不強(qiáng) ， 彼時(shí)三峽能將抽蓄注入長江電力 ， 那將是雪里送炭 ， 續(xù)寫長電繼續(xù)增長神話 。

此外 ， 前期主管部門提出研究混合抽蓄課題 ， 如果政策上支持混合抽蓄 ， 那么公司多個(gè)首尾相連的梯級電站值得很好研究 ， 長電在回復(fù)投資提問時(shí)也表示 ， 研究梯級電站發(fā)展蓄能 。

總之 ， 在中期長江電力的增長點(diǎn)側(cè)重抽蓄 ， 華水的增長點(diǎn)側(cè)重光伏 ， 兩者側(cè)重發(fā)展方向不同 ， 但在綠色發(fā)展的當(dāng)下 ， 都是值得關(guān)注的標(biāo)的。

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