中潤光能IPO：光伏巨頭逆勢闖關(guān)，仍有諸多難題待解

在光伏行業(yè)融資潮逐漸退去之際，仍有電池片巨頭選擇逆勢闖關(guān)IPO。12月15日，江蘇中潤光能科技股份有限公司（以下簡稱“中潤光能”）IPO首發(fā)上會獲得通過。

中潤光能主營業(yè)務(wù)為光伏電池片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，出貨量穩(wěn)居專業(yè)電池片廠商第一梯隊。根據(jù)PV Infolink的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020-2022年，中潤光能電池片出貨量分別位居全球第五、第四、第四，2023年上半年位居全球第三。中潤光能此次IPO擬募集資金23億元，擬用于年產(chǎn) 8GW 高效光伏電池項目（二期）、補充流動資金項目。

盡管中潤光能成功過會，但在光伏行業(yè)競爭日益激烈的當(dāng)下，公司仍存在諸多問題有待進一步回應(yīng)和解決。

上市前資產(chǎn)重組引發(fā)質(zhì)疑

中潤光能在上市前夕，對實控人控制下的潔源光伏、中宇光伏、中輝光伏、鑫齊物資進行了同一控制下資產(chǎn)重組。

具體來看，2021年5月，中潤光能以455.3萬元收購了潔源光伏 100.00%股權(quán)；2022年2月，公司以1.8億元收購了中宇光伏 100.00%股權(quán)；2022年5月，以2730萬元收購了鑫齊物資 100.00%股權(quán)；2022年7月和12月，公司通過承擔(dān)明股實債債務(wù)形式承繼中輝光伏 66.67%股權(quán)，并以1.47億元收購了中輝光伏 21.67%股權(quán)。

在經(jīng)過大量資產(chǎn)注入后，中潤光能的資產(chǎn)規(guī)模得以大幅提升，招股書顯示，2021年公司資產(chǎn)總額為65.62億元，2022年猛增至141.7億元，今年上半年則達到188.39億元。另一方面，實控人通過上述資產(chǎn)重組，取得股權(quán)轉(zhuǎn)讓款3.6億元。此外，2021-2022年，實控人還通過轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)，套現(xiàn)了7.6億元，合計套現(xiàn)11.19億元。

這不免令人質(zhì)疑，公司在上市前頻繁收購實控人資產(chǎn)，目的或許是通過資產(chǎn)重組的方式提升公司規(guī)模、增厚業(yè)績，同時也便于實控人通過左手倒右手轉(zhuǎn)讓股權(quán)套現(xiàn)獲利。

實控人長期占用公司資金

中潤光能實控人身上的問題還不止如此，根據(jù)披露，公司實際控制人龍大強、孟麗葉及關(guān)聯(lián)方長期存在對公司的資金占用，累計占資12年，累計占資金額達18.80億元。

2011年至2019年，中潤光能對實際控制人及其控制關(guān)聯(lián)方整體拆出余額為3.31億元，用于對中輝光伏、中宇光伏、潔源光伏、潤麗光能、拓正茂源等相關(guān)主體產(chǎn)業(yè)投資、償還個人融資款、償還借款利息。2020年至2022年，實際控制人及其控制關(guān)聯(lián)方向中潤光能拆借資金15.49億元，公司表示資金拆借主要系實際控制人統(tǒng)籌資金進行產(chǎn)業(yè)布局所致。

也就是說，實控人長期占用公司資金，是為了將資金用于投資其控制的其他光伏產(chǎn)業(yè)；此后又以避免同業(yè)競爭為由進行資產(chǎn)重組，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)套利，同時又能提升公司估值，可謂是一舉多得，而被犧牲的只有公司的利益。

另外，中潤光能控股股東、實控人龍大強、子公司中宇光伏、副總經(jīng)理孟百順還存在被列為失信被執(zhí)行人的情形。

據(jù)公司披露內(nèi)容顯示，為滿足銀行貸款需要，中宇光伏曾與無關(guān)聯(lián)的第三方進行相互擔(dān)保。龍大強曾被列為失信被執(zhí)行人，系中宇光伏互保方喪失償還能力而產(chǎn)生的被動債務(wù)所致。龍大強及其控制的企業(yè)所涉及的還款義務(wù)及擔(dān)保責(zé)任金額上限合計為7324.23萬元。

中潤光能表示龍大強、孟麗葉夫妻二人名下的金融資產(chǎn)、不動產(chǎn)價值合計不低于9000萬元，未來龍大強控制的潤麗光能還將收到2813.772萬元拆遷補償款， 實控人擁有充足的還款資金來源以償還債務(wù)，不存在司法強制執(zhí)行財產(chǎn)或拍賣股權(quán)的風(fēng)險。

不過令人疑惑的是，既然實控人擁有充足的資金來源能夠償還債務(wù)，為何不及時清償，以至于被列為失信被執(zhí)行人？同時值得留意的是，報告期各期末，中潤光能的資產(chǎn)負債率分別為92.29%、95.56%、79.38%、79.11%，遠高于同行業(yè)平均值，這也引發(fā)了外界對于公司是否替實控人承擔(dān)債務(wù)的擔(dān)憂。

業(yè)績預(yù)期難支撐虛高估值

回到基本面來看，報告期內(nèi)，中潤光能的業(yè)績波動較大，2020-2022年以及2023年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別約25.33億元、50.89億元、125.52億元、107.69億元；2022年的營業(yè)收入較2020年增長近4倍，2023年上半年的營業(yè)收入已經(jīng)達2022年全年的85.80%。報告期對應(yīng)的歸屬凈利潤分別為1.12億元、-1.92億元、8.3億元和9.31億元。

2022年，公司業(yè)績大幅增長，主要是由于公司九成以上收入均來自太陽能電池片，受原材料價格影響較大，因硅料產(chǎn)能陸續(xù)釋放，硅料價格快速下降，使得盈利空間擴大。

此次IPO，中潤光能原本擬向社會公眾公開發(fā)行人民幣普通股不超過 4,001 萬股，募資40億元，其中20億用于年產(chǎn) 8GW 高效光伏電池項目（二期），其余20億用于補充流動資金。不過此后根據(jù)審核中心意見落實函的回復(fù)，其募資調(diào)整為23億元，8GW光伏電池項目資金不變，3億元用于補充流動資金。公司在IPO上會前大幅下調(diào)募資規(guī)模，尤其是流動資金的募集規(guī)模，這也十分耐人尋味。

一方面，以招股書中此前披露的發(fā)行股份占發(fā)行后總股本10%計算，中潤光能的預(yù)估市值原本高達400億元，靜態(tài)市盈率為48.19倍。與此相對的，當(dāng)前行業(yè)地位和產(chǎn)能規(guī)模均高于中潤光能的愛旭股份、鈞達股份靜態(tài)市盈率分別僅為15.39倍和27.69倍。而2022年12月，中潤光能完成上市前最后一次募資本輪融資投前估值還只有65億，僅僅不到1年時間，中潤光能的估值就翻了6倍多。

另一方面，眾所周知，目前光伏行業(yè)正面臨著競爭性擴產(chǎn)帶來的階段性產(chǎn)能過剩、市場競爭加劇的風(fēng)險，從行業(yè)上市公司已經(jīng)披露的三季報業(yè)績情況看，在日益激烈的價格競爭下，目前頭部企業(yè)三季報業(yè)績多數(shù)出現(xiàn)下滑。在此情況下，中潤光能仍然計劃大幅擴產(chǎn)，無論對于公司自身還是投資者而言，恐怕都很難說這一定是個明智的選擇。

根據(jù)公司招股書，截至2023年6月末，中潤光能已擁有電池片產(chǎn)能45.04GW，預(yù)計到2023年底電池片產(chǎn)能將超過50GW，較2022年底的24.02GW翻了一倍多。加之本次IPO募投項目未來達產(chǎn)后，TOPCon電池產(chǎn)能也將較現(xiàn)有水平增加一倍。中潤光能產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，應(yīng)對產(chǎn)業(yè)鏈上下游波動的抗風(fēng)險能力不足，在可預(yù)見的不遠將來，幾乎必將面臨競爭性擴產(chǎn)帶來的產(chǎn)能過剩風(fēng)險，從而導(dǎo)致盈利水平大幅下降，更不用說潛在的技術(shù)路線更新?lián)Q代導(dǎo)致的產(chǎn)能淘汰風(fēng)險。中潤光能未來的業(yè)績預(yù)期能否撐得起虛高的估值，從公司最終選擇下調(diào)募資規(guī)模來看，結(jié)論或許已經(jīng)不言自明。

（本文完）

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