今年A股市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好有可能更加穩(wěn)定和友好

來源：聰明投資者

“圍繞實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和數(shù)據(jù)資本化的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)邏輯，可能是未來數(shù)年中國資本市場最大的產(chǎn)生溢價(jià)的方向。”

1月11日的一場線上路演中，中國社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝就中國經(jīng)濟(jì)如何“撥云見日，擁抱未來”分享了自己的觀點(diǎn)。

劉煜輝表示這一輪中國經(jīng)濟(jì)下行所呈現(xiàn)的狀態(tài)，主要源于資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，尤其是中國的私人部門。

要走出這種困境，劉煜輝表示既要“強(qiáng)身健體、固本培元”，還有增強(qiáng)抗擊“驚濤駭浪”的能力，具體來說就是從技術(shù)上打出“三支箭”。

接下來中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)，一是要突破常規(guī)，二要果斷，一定要搶時(shí)間。

劉煜輝據(jù)經(jīng)驗(yàn)而談，今年A股市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好有可能更加穩(wěn)定和友好。

在華為入局智能網(wǎng)聯(lián)、數(shù)據(jù)資產(chǎn)2024年正式進(jìn)入會(huì)計(jì)報(bào)表等情緒催化的事件背后，其實(shí)醞釀著一條長期的產(chǎn)業(yè)邏輯的演進(jìn)。

在數(shù)據(jù)服務(wù)、算力存儲、智能駕駛等領(lǐng)域，劉煜輝表示都有可能走出令人振奮的結(jié)構(gòu)性趨勢。

“以進(jìn)促穩(wěn)，先立后破”是剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所確定的總基調(diào)，而從哪里“進(jìn)”、從哪里“立”，是中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的期望點(diǎn)。

劉煜輝指出新質(zhì)生產(chǎn)力就是“進(jìn)”和“立”的關(guān)鍵，畢竟具象化來看新質(zhì)生產(chǎn)力就是“產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、數(shù)據(jù)資本化”。

由此可能出來一批所謂“智能制造業(yè)”的新產(chǎn)業(yè)集群，資本市場愿意給出溢價(jià)，從而驅(qū)動(dòng)整個(gè)資產(chǎn)溢價(jià)結(jié)構(gòu)發(fā)生顛覆性的重構(gòu)，進(jìn)而改變整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資源配置結(jié)構(gòu)。

以下是本場交流的重點(diǎn)內(nèi)容，分享給大家。

“強(qiáng)美元、高利率、高油價(jià)”出現(xiàn)趨勢反轉(zhuǎn)不太容易

從外部環(huán)境來看，強(qiáng)美元、高利率、高油價(jià)的外部條件對人民幣匯價(jià)形成了一個(gè)強(qiáng)壓制的底層邏輯。

2022年底，大家普遍不看好美國的經(jīng)濟(jì)和美元資產(chǎn)。

大家都認(rèn)為高利息、高通脹美國經(jīng)濟(jì)無法承受，然而這一年多來，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，就業(yè)市場旺盛，各項(xiàng)指標(biāo)頑強(qiáng)。

從資產(chǎn)定價(jià)的角度來看，意味著資產(chǎn)定價(jià)的分子有非常頑強(qiáng)的增長，分母由于樂觀情緒導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。

在今天預(yù)測美國2024年的經(jīng)濟(jì)，就必須預(yù)判強(qiáng)美元、高利率、高油價(jià)的基本條件，以及邊際變化是否能夠持續(xù)。

其背后的原因是美國經(jīng)濟(jì)必然發(fā)生了某些結(jié)構(gòu)性的變化，我們總結(jié)了三個(gè)方面。

一是地緣政治的能力正在轉(zhuǎn)化為“溢價(jià)”；二是拜登執(zhí)政的三年美國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了明顯的結(jié)構(gòu)性變化， 這個(gè)結(jié)構(gòu)性變化正在彌合美國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的撕裂狀態(tài)；三是美國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的核心競爭力來自科技創(chuàng)新的進(jìn)步。

尤其是最后一個(gè)方面。代表人類第四次、第五次工業(yè)革命的一系列新技術(shù)，在最近兩年都進(jìn)入了突破的前夜，特別是Chat GPT的橫空出世，直接將人類帶入AI算力革命的新“摩爾時(shí)間”。

這一輪以AI算力為基礎(chǔ)的技術(shù)進(jìn)步，迭代速度非常快。

這種技術(shù)進(jìn)步也為美國經(jīng)濟(jì)帶來了明顯的生產(chǎn)效率的改變，AI算力正在快速滲透到各個(gè)領(lǐng)域和各個(gè)產(chǎn)業(yè)，正在改變原有產(chǎn)業(yè)的有效組織結(jié)構(gòu)。

在過去30年全球化產(chǎn)業(yè)鏈深度分工的結(jié)構(gòu)中，中國扮演的是世界工廠的角色。

高油價(jià)導(dǎo)致世界工廠的底層成本不斷上升，擠壓工廠的利潤和資本回報(bào)率，反轉(zhuǎn)又形成對人民幣匯價(jià)的壓力。

這樣一個(gè)狀態(tài)能否結(jié)束，從外部環(huán)境的角度，要看強(qiáng)美元、高利率、高油價(jià)的外部條件能否出現(xiàn)邊際變化，甚至趨勢反轉(zhuǎn)，這是研判的關(guān)鍵。

這個(gè)條件出現(xiàn)趨勢的反轉(zhuǎn)并不太容易。

但肯定是存在變化的。從利率角度看，應(yīng)該是從“Higher for longer”走向“High for longer”呈現(xiàn)“阻尼振蕩”，很有可能會(huì)步美元和油價(jià)的后塵。

一切源于“資產(chǎn)負(fù)債表”收縮，短期修復(fù)較難

從內(nèi)部來看，中國經(jīng)濟(jì)由于房地產(chǎn)周期受到很大影響。

由于GDP等于投資乘以乘數(shù)模型，所以過去中國每次遇到經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，宏觀政策非常善于啟動(dòng)投資。

政策有效的前提是乘數(shù)穩(wěn)定，而乘數(shù)由普通老百姓的家庭決定，簡單來說就是“儲蓄還是消費(fèi)？”

我們可以觀察到老百姓的消費(fèi)傾向因?yàn)榧彝ベY產(chǎn)負(fù)債表受損出現(xiàn)下跌，從而導(dǎo)致乘數(shù)減弱。

這個(gè)變化導(dǎo)致了我們在中觀層面看到金融變量出現(xiàn)了“流動(dòng)性陷阱”。

當(dāng)下M2非常低迷與M1之間的差距長期處于高位，無法收斂。今天整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)運(yùn)行的M2已經(jīng)高達(dá)300萬億，而代表活期存款和現(xiàn)金的M1，僅有23萬億，這個(gè)比例實(shí)在太低了。

據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)分析，過去一年我們進(jìn)入了一個(gè)實(shí)際增長比名義經(jīng)濟(jì)增長快的時(shí)間窗口。

而且，實(shí)際增長比名義增長快的裂口并未收斂，在四季度甚至可能進(jìn)一步放大，平減指數(shù)在四季度有可能進(jìn)一步擴(kuò)大到-1以上。

無論是微觀層面還是宏觀層面呈現(xiàn)的狀態(tài)，其實(shí)都源于資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，尤其是中國的私人部門，也就是代表著民營資本的廣大中小企業(yè)和普通老百姓的家庭資產(chǎn)負(fù)債表，出現(xiàn)了短期無法修復(fù)的嚴(yán)重創(chuàng)傷。

我們才會(huì)看到微觀層面乘數(shù)減弱，中觀層面的“流動(dòng)性陷阱”和宏觀層面的價(jià)格收縮。

走出困境，政策必須打出三支箭

從技術(shù)基礎(chǔ)上講，中國目前必須打出這三支箭：

第一，盡快地把代表政策變量的名義利率降到中性利率之下。

中國之所以發(fā)生明顯的價(jià)格收縮的壓力，從學(xué)理上看，是因?yàn)槊x利率比代表著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的中性利率顯著地高。

從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)運(yùn)行的實(shí)際利率非常高，對資本開支、對經(jīng)濟(jì)形成明顯的、內(nèi)在的、自我強(qiáng)化的收縮壓力。

所以，要把代表政策變量的名義利率盡快降到中性利率之下來，從而推動(dòng)實(shí)際利率的下行，解除對投資、對經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在的收縮效應(yīng)。

雖然中性利率可能也在快速向下，但名義利率要降得比中性利率更快，才能推動(dòng)實(shí)際利率的下行。

第二，就是要對過去代表工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的貨幣分配機(jī)制，就是以商業(yè)銀行為主體的間接金融體系的貨幣分配機(jī)制，進(jìn)行范式的改革。

要修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的系統(tǒng)性破損，必須有新的范式，要有新的貨幣分配機(jī)制。

過去30年，西方有兩個(gè)超級經(jīng)濟(jì)體先后都進(jìn)入了高債務(wù)以后的資產(chǎn)負(fù)債表衰退狀態(tài)。

他們在過去的 30 年的政策實(shí)踐中，形成了一套完備的理論體系和豐富的政策實(shí)踐。

對于中國來講，我們進(jìn)入這種狀態(tài)比西方要晚了15年，今天我們也來到了這個(gè)狀態(tài)。

傳統(tǒng)的貨幣政策的傳 遞機(jī)制，原有的基于工業(yè)化城鎮(zhèn)化的貨幣分配機(jī)制，正處于失靈的狀態(tài)，所以我們才看到了金融空轉(zhuǎn)和流動(dòng)性陷阱。

改變這種狀態(tài)，需要重構(gòu)新的貨幣分配機(jī)制的范式，其核心在于中央銀行的財(cái)政化，即貨幣政策和財(cái)政政策的合流，通過創(chuàng)新的方式，將貨幣灌入資產(chǎn)負(fù)債表破損的私人部門，幫助他們重建資產(chǎn)負(fù)債表。

從而改善經(jīng)濟(jì)循環(huán)，提振經(jīng)濟(jì)動(dòng)能和經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)水平。

中央銀行必須進(jìn)入到直接下場購買資產(chǎn)的狀態(tài)。

第三，一定要采取有效的手段來結(jié)束人民幣資產(chǎn)市場持續(xù)的系統(tǒng)性收縮。

中國一線城市的房價(jià)都呈現(xiàn)了明顯的下跌，代表A股的滬深300也已連續(xù)下跌三年，累計(jì)跌幅高達(dá)45%。

所以，我們一定要結(jié)束這種人民幣資產(chǎn)連續(xù)大幅下跌這么強(qiáng)的一個(gè)空頭的排列。

要實(shí)施特定的資本市場的再通脹策略，徹底扭轉(zhuǎn)人民幣資產(chǎn)的空頭排列趨勢，從而緩解人民幣匯價(jià)的內(nèi)在貶值壓力。

要打破空頭排列，必須來自外生力量，這種外生力量的來源，當(dāng)下只可能產(chǎn)生于中央政府信用的特殊手段。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策要突破常規(guī)，更要搶時(shí)間

從國家資源配置的方向上講，中央信用必須站在經(jīng)濟(jì)的第一排，設(shè)計(jì)一個(gè)系統(tǒng)性的范式，來支持企業(yè)、居民和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。

過去大半年，政策層面也有一些積極的進(jìn)展，特別是在地方政府債務(wù)危機(jī)化解上用了很多創(chuàng)新的手段，推出了一攬子的化債，而且正在系統(tǒng)性的、大面積的鋪開。

但是真正把貨幣流動(dòng)性有效地灌入到資產(chǎn)負(fù)債表破損的私人部門，來修復(fù)他們的對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期和信心，還需要政策更進(jìn)一步的努力，需要更多的時(shí)間去醞釀。

接下來中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)，從決策上講，一是要突破常規(guī)，二要果斷，一定要搶時(shí)間。

在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們做出對市場的判斷：

首先，要密切跟蹤決策在超常規(guī)范式方面的突破，無論是技術(shù)、方向還是執(zhí)行層面上的范式突破。我們對此抱有很大的期望，一切皆有可能。

其次，也要認(rèn)識到，在這些突破發(fā)生之前，改變市場的現(xiàn)狀和困境是比較困難的。

因?yàn)楣善眱r(jià)格的上漲，一般只有三個(gè)來源：經(jīng)濟(jì)的增長、央行貨幣政策的信用擴(kuò)張、市場內(nèi)部的流動(dòng)性博弈，即籌碼結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)化。

今天A股市場所呈現(xiàn)的困境，從某種意義上講，與現(xiàn)實(shí)存在高度的邏輯自洽。

從經(jīng)濟(jì)層面，股價(jià)要持續(xù)擺脫頹勢出現(xiàn)上升，這筆錢無法得到經(jīng)濟(jì)層面的支撐，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)正在面臨收縮的壓力。

特別是代表A股市場的主體——滬深300，由大消費(fèi)、新能源、大醫(yī)藥、大金融等核心的權(quán)重資產(chǎn)構(gòu)成。

消費(fèi)短時(shí)間起不來，新能源價(jià)格太卷，大醫(yī)藥是基礎(chǔ)民生，一直在推動(dòng)集采和防腐改革，大金融某種意義上是在背房地產(chǎn)下行壞賬的雷，同時(shí)還面臨組織改革。

所以，要賺來自經(jīng)濟(jì)增長的股價(jià)上漲的錢，不太現(xiàn)實(shí)。

我們現(xiàn)在也沒有真正到央行要全面財(cái)政化的時(shí)點(diǎn)，因?yàn)橹貨Q策基礎(chǔ)的觸發(fā)條件還沒到。

而這種決策，往往會(huì)符合墨菲定律，即在一個(gè)事情變好之前，都要經(jīng)歷一個(gè)變得更壞的階段。

過去一兩年，市場呈現(xiàn)出明顯流動(dòng)性博弈的狀態(tài)，市場的結(jié)構(gòu)分化非常厲害。

一頭是“提款機(jī)式”的虧錢效應(yīng)，另一頭是“虹吸式”的微小盤策略的賺錢動(dòng)量的形成。

特別是因?yàn)榭萍歼M(jìn)步帶來的未來新的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)邏輯的主題投資方向的賺錢動(dòng)量的形成，在某些時(shí)刻有泡沫化的趨勢，這種泡沫化必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入高波動(dòng)的狀態(tài)。

這種市場狀態(tài)下，投資人要么不參與退出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如果要參與，就要順應(yīng)高度分化的狀態(tài)，對抗是沒有意義的，改變不了什么。

目前這種狀態(tài)從市場內(nèi)部來講，沒有太多內(nèi)生動(dòng)力去改變的。除非出現(xiàn)一個(gè)強(qiáng)有力的外生干預(yù)力量，從根本上打破過去三年滬深300持續(xù)下行的價(jià)格趨勢。

但是這往往需要有一個(gè)比較高的觸發(fā)條件，我們也在密切關(guān)注這種條件的發(fā)生。

圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和數(shù)據(jù)資本化

從經(jīng)驗(yàn)上感覺，A股市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好有可能更加穩(wěn)定和友好。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)對外對內(nèi)休養(yǎng)生息的概率在上升。

美國大選年，對內(nèi)政策會(huì)趨于防守，因?yàn)橐Ｗ∵^去三年良好的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)；對外特別是對華的政策，會(huì)選擇理性緩解和 緩釋。

如果再加上一些情緒催化事件的驅(qū)動(dòng)，比如華為、智能駕駛、數(shù)據(jù)資產(chǎn)2024年正式進(jìn)入會(huì)計(jì)報(bào)表等，A股就很有可能醞釀出長期產(chǎn)業(yè)邏輯的演進(jìn)，比如數(shù)據(jù)服務(wù)、算力存儲、智能駕駛等，都很有可能走出令人振奮的結(jié)構(gòu)性趨勢。

剛剛開過的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議總基調(diào)就是8個(gè)字：以進(jìn)促穩(wěn)，先立后破。

從哪里“進(jìn)”、從哪里“立”，絕對是中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的期望點(diǎn)。

我個(gè)人認(rèn)為，圍繞實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和數(shù)據(jù)資本化的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)邏輯，可能是未來數(shù)年中國資本市場最大的產(chǎn)生溢價(jià)的方向。

這背后的激勵(lì)一定是來自財(cái)政。因?yàn)楣I(yè)化、城鎮(zhèn)化到了尾聲，房地產(chǎn)明顯進(jìn)入一個(gè)下落周期，經(jīng)濟(jì)最大層面的壓力，對政府而言是來自財(cái)政。

所以中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中已經(jīng)明確提出，要適時(shí)啟動(dòng)新一輪的財(cái)稅體制改革，其新的抓手和基礎(chǔ)就是產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和數(shù)據(jù)資本化。

2024年1月1日，中國的數(shù)據(jù)資產(chǎn)正式被允許納入會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，這一舉措將深刻重塑一些部門的資產(chǎn)負(fù)債表，特別是政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表。

因?yàn)榇頂?shù)字經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)要素的數(shù)據(jù)，是在政府手里。對于緩釋中國宏觀經(jīng)濟(jì)巨大的信用收縮壓力，這一舉措意義重大。

從A股市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來講，我們要追蹤的方向一定是來自中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所提出的新質(zhì)生產(chǎn)力。

新質(zhì)生產(chǎn)力也是以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破中，進(jìn)和立的關(guān)鍵。

所謂的新質(zhì)生產(chǎn)力，就是要以科技創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，特別要以顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)來催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動(dòng)能。

為進(jìn)一步塑造適應(yīng)新質(zhì)生產(chǎn)力的生產(chǎn)關(guān)系，著力打通制約新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的堵點(diǎn)、卡點(diǎn)，讓各類新質(zhì)生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力順暢流動(dòng)和高效配置，可能成為A股市場構(gòu)筑資產(chǎn)溢價(jià)、形成邏輯的核心線索。

在當(dāng)下具象來看，新質(zhì)生產(chǎn)力就是產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和數(shù)據(jù)資本化的趨勢。它可能帶出來一批智能制造的”新產(chǎn)業(yè)集群“。

比如人工智能、算力卡、機(jī)器人、云服務(wù)、混合現(xiàn)實(shí)、智能駕駛、星際旅行等等，資本市場非常愿意為此給出慷慨溢價(jià)，從而驅(qū)動(dòng)整個(gè)資產(chǎn)溢價(jià)結(jié)構(gòu)發(fā)生顛覆性重構(gòu)，進(jìn)而改變整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資源配置結(jié)構(gòu)。

期待明年的中國經(jīng)濟(jì)一切順利，期待中國的改革開放不斷走向深入，期待看到中國明年的資本市場迎來一個(gè)真正繁榮的起點(diǎn)。

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