遞表港交所，地平線狂奔的“加速”與“減速”

文：談擎說AI

開端絢麗收場，地平線能否為自動駕駛行業提供煥新之力？

3月26日，智駕科技獨角獸地平線正式向港交所遞交招股書，高盛、摩根士丹利、中信建投為其聯席保薦人。

作為國內知名的自動駕駛芯片企業，地平線近年來的成績斐然，首先是豪華的投資陣容，地平線招股書中關于背后股東的名單就有四頁多，其中包括大眾、上汽、五源資本、高瓴、紅杉、比亞迪、寧德時代、東風資產、奇瑞汽車、英特爾、SK海力士等諸多知名機構和企業的身影。

截至目前，地平線已經完成超10輪融資，D輪融資后估值達87.1億美元（約合人民幣628.89億元）。

客戶面上，據地平線，目前全國前十大OEM均為其客戶，僅在2023年，公司就斬獲了超過100款新車型定點，市場份額為21.3%。

一如眾多此前沖刺IPO的自動駕駛新人，科技新星遇上飛速崛起，研發重擔下“收不抵出”，虧損也自然難逃，2021年、2022年、2023年，地平線經調整虧損凈額分別為11.03億元、18.91億元、16.35億元。

縱觀行業，一如此前近乎敲響喪鐘的圖森未來，或者一眾股價崩盤的美股玩家。對于自動駕駛行業而言，上市潮下的一批批步伐似乎并不都是鏗鏘。

一面奪目，一面灑血，隨著又一顆冉冉升起的新星正式遞表，地平線是否會是自動駕駛行業全新的優質投資標的？

//地平線的“紅利盛世”

透過招股書中，本段我們對地平線的核心財務數據及業務基本盤進行梳理。

首先是核心財務數據，2021年到2023年，地平線收入分別為4.67億元、9.06億元、15.52億元，近三年的復合增長率為82.3%，營收增速不菲。

地平線的收入飛增，從外側環境來看，與乘用車市場高階智駕近年來的爆發與普及之勢強相關。

在2021年以前，自動駕駛芯片一定程度上仍在被討論時歸于汽車芯片賽道的一個小子集，而在這條賽道里，恩智浦、英飛凌、瑞薩電子、意法半導體、德州儀器、博世、安森美等主要廠商占據了全球超60%的汽車芯片市場。

然而隨著以L4為代表的自動駕駛落地遙遙無期，另一側特斯拉智駕技術攻城略地，越來越多車企開始嘗試從智駕的高階化入手。

這片藍海回饋到上游，顯然不似汽車芯片賽道壁壘森嚴，這也使得如今我們也已經看到，OEM們智駕的嘗試迅速與上游供應商產生化學反應，激光雷達、智駕芯片等協同部位得以迅速崛起。

天眼查APP信息顯示，2020年末到2021年6月，短短半年時間，地平線便完成了七次C輪融資，“一輪融7次，還能這么玩？”，一時間里有網友如此感慨。

所以對于營收而言，基于高階智駕仍未觸頂天花板，后續地平線收入的持續增長可以說具備著理論上市場需求端的保障。

不過需求端的保障利好行業，作為其中一員，作為初創玩家，隨著地平線進入爆發期，虧損也難免落俗。

目前地平線仍處于持續的虧損狀態，2021年至2023年，地平線的凈虧損分別為20.64億元、87.2億元、67.39億元；經調整凈虧損為11.03億元、18.91億元、16.35億元，三年共計超46億元。

巨額的虧損與研發壓力不無關系，2021年、2022年、2023年，地平線的研發開支分別為11.44億元、18.80億元、23.66億元，收不抵支。

不過高速擴張期內穩如老狗的毛利率水平，是地平線財務數據中頗值得關注的。2021年到2023年，地平線毛利分別是3.31億元、6.27億元和10.94億元，毛利率分別是70.9%、69.3%、70.5%。

這樣的毛利率水平是如何保持的？接下來我們不妨從其業務基本盤中一探究竟。

根據招股書，地平線目前的業務主要分為兩個部分，第一部分是核心的汽車解決方案，其中又細分為了“產品解決方案”以及“授權及服務”兩個業務塊。

產品解決方案具體指將地平線自主開發的處理硬件與專有算法及軟件相結合進行銷售，授權及服務則為向客戶授權使用地平線的算法、軟件及開發工具鏈以產生收入。

從2021年到2023年，該部分業務收入總額分別為4.10億元，8.01億元，14.70億元，同期收入占比分別為87.9%，88.5%以及94.8%。

在這其中，“產品解決方案”收入占比44.6%，35.3%，32.7%；“授權及服務”為43.3%，53.2%，62.1%。

第二部分則是非車解決方案，具體來說即向設備制造商提供智能化方案，例如割草機等設備，該部分業務2021-2023年收入分別為0.57億元、1.05億元、0.81億元，占比分別為12.1%、11.5%以及5.2%。

地平線在招股書中指出，該部分業務并非戰略重點，收入占比也在不斷下降。

進一步來看基于業務盤的毛利率數據，前面的問題似乎就迎刃而解。

首先是涉及到硬件的產品解決方案以及非車解決方案兩塊業務，從2021年-2023年，前者毛利率分別為68.5%、62.1%、44.7%，后者為4.3%、6.0%、13.0%。

其次，則是純軟的授權及服務板塊，三年毛利率分別為驚人的92.0%、87.8%以及89.0%，而且這一業務的歷年收入占比正在不斷擴大。這也就很好地解釋了為何地平線的整體毛利率水平為何一直保持地不錯。

整體來看，地平線的攻伐之勢似乎利索矯健，不過這其中是否存在“暗病”？我們不妨進一步從白紙黑字下抽絲剝繭。

//難逃“以價換量”大勢？

作為OEM上游的一環，車端市場生態變遷無疑會對地平線們間接地產生決定性影響。

前文我們提到智駕市場的爆發，如果我們縱觀智駕市場近年來的變遷，其實不難發現，行業已經悄然在進入一個全新階段。

在談擎說AI看來，智駕市場的1.0開端于2021年，基于特斯拉從0到1的推進，智駕芯片市場從需求局限的L4自動駕駛戰場，逐漸向著乘用車市場蔓燒，也使得智駕技術正式迎來了大規模商業化的初生期。

這一時期的典型市場畫像是中高端車型逐漸開始規模化卷高階智駕技術，卷算力、卷數量之風一時間里甚囂塵上，尤其是“拼算力”，似乎成為了一種對智駕智能化程度的最優量化方式。

比如2021年初蔚來首發ET7，搭載四顆英偉達DRIVE Orin芯片，算力高達1016TOPS，是特斯拉FSD HW 3.0計算平臺的七倍。

隨著越來越多玩家加入這場數值競賽，跟風者一如威馬，彼時新車型W6更是給出了百萬TOPS算力的數字，試圖用7000倍的差距把特斯拉按在地上摩擦。

不難發現，這一時期的爆發與激光雷達可以說極為相似，多就是好，好就是多的粗暴邏輯，在智駕芯片等新生事物上瘋狂蔓延。

然而盡管如此，相對藍海和快速爆發的行業，也給地平線帶來了一場新的蓬勃，蓬勃之下，第一重壓力隨之而來。

具體來看，隨著高階智駕的大門被撕開，雖說行業相對藍海，但諸如Mobileye和英偉達等玩家已經坐在了椅子上。

不過值得欣慰的是地平線頂住了這重壓力，頻繁融資的豐富血量，與大量研發投入，使得地平線能夠在第一階段決勝性價比，迅速得到了理想等客戶。

然而隨著智駕市場向著2.0變遷，一直的優勢，似乎正在化作新的壓力落在地平線身上。

2023年，是新能源乘用車價格戰進入白熱化的元年，主機廠們紛紛“交個朋友”，下游越來越卷的價格戰，導致的結果也無疑是上游需要跟著被裹挾進這場戰爭之中。

一邊是橫向同行競爭，一邊是縱向下游廝殺，兩重壓力之下，上有加劇失血步伐的上有玩家并不在少數。

比如被稱為激光雷達第一股的禾賽科技，近年來產品價格也是一降再降，反饋到財務數據，根據其最新財報，近三年來，禾賽科技的營業成本增幅分別為91.94%、115.56%、66.37%，均高于同期營收增速。與此同時，2023年禾賽的三費（研發、營銷和一般及行政費用）總規模又達到了12.59億元，占總營收的67.08%。

前文我們具體梳理了地平線的業務收入和毛利構成，也因此，在談擎說AI看來，產品解決方案業務的歷年收入占比和毛利率“雙降”，似乎已經給我們看到了地平線清晰的毛利角斗。

至此，如果我們進一步對比同為上游的玩家，相較于禾賽科技這樣業務高單一性的玩家，地平線其實仍有一條頗具想象力的新曲線，那就是與產品解決方案儼然對立的授權及服務業務，該業務近三年不僅收入占比增速喜人，毛利率更是高企且穩如老狗。

對于授權及服務的高毛利率，地平線在招股書中表示，這主要是由于該業務相較產品解決方案產生較低的銷貨成本，故其收入通常比產品解決方案收入具有更高的毛利率。

那么由此，一個新的問題便頗值得思考，即輕資產且一路向好的授權及服務業務，地平線能夠一直拿捏嗎？這或許在一定程度上決定了接下來地平線這一自動駕駛新標的的成色幾何。

//與大眾“聯姻”，地平線不得不講的“新故事”？

帶著上個段尾問題，本段我們不妨進入地平線的客戶畫像中一探究竟。

從2021-2023年，地平線由前五大客戶產生的收入總額分別占收入比例的60.7%、53.2%以及68.8%，不難發現，其客戶集中度尤其在2023年出現了較為深化的集中。

具體來看，2021年和2022年，地平線的第一大客戶（客戶A）為同一家電動汽車制造商（被外界普遍認為是理想汽車），其為地平線創造收入分別為1.15億元，1.45億元，占比總收入24.7%和16.0%。

我們知道在去年理想汽車銷量出現了爆發式增長，其2023年銷量達37.6萬輛，較2022年出現了182.2%的大增，如果客戶A是理想汽車，那么這似乎給地平線帶來的利好較為有限，2023年，客戶A為地平線的創造收入僅有1.94億元，較其2022年銷量增幅顯然十分有限。

然而一位新玩家則迅速在2023年成為地平線第一大客戶，全年為地平線創造收入6.27億元，單一客戶收入占比更是高達40.4%，而這正是酷睿程。

酷睿程或許并不被外界熟悉，但其正是2023年地平線與大眾合資成立的新公司，其中大眾汽車出資60%，地平線出資40%，該公司主要從事研發、制造高階自動駕駛應用軟件及高階自動駕駛系統，當前其主要客戶為大眾汽車集團。

新客戶的到來是一件好事嗎？背靠了大眾集團，收入增長空間煥新，如果從這一角度來看確實如此，但除此之外，或許酷睿程給地平線帶來的，將會是一段時間里的舵向扭轉。

一方面，如果我們摘除2023年酷睿程為地平線創造的收入，不難發現，地平線的收入則基本與2022年持平，這已然與仍在高速爆發的下游市場出現割裂，也因此，面對2023乘用車市場更加旺盛的智駕需求，地平線的“攬客”能力或許正在下降。

另一方面，酷睿程并非OEM，主要從事項目也與軟件高度相關，也因此，或許2023年地平線“毛利率頂梁柱”的授權及服務業務收入增長，也與酷睿程這條“捷徑”有著密不可分的關系。

基于這一點明顯變化，在談擎說AI看來，地平線核心業務開展與特定OEM在重要領域高度綁定，這或許會給后續地平線的伙伴生態鋪上一層迷霧。

這一道理其實不難理解，為什么華為在入局新能源汽車時要反復強調不造車？堅決不參股？本質上就是把自己“造車”戰略中做供應商角色的定位底線捍衛到底。

對于上游供應商角色而言，這一底線的重要性也不言而喻，就比如如果華為與賽力斯合資成立問界，可想而知其他主機廠還是否會前赴后繼去成為華為造車生態下的一位位“干兒子”。

不過合資公司業已成立，或許短期未來里，酷睿程仍會很大程度上承擔為地平線創收的第一大客戶角色。

對于地平線而言，摘除酷睿程后兩年幾乎持平的收入，自然也不會全由“華為論”背鍋，外部愈發激烈的市場競爭，價格戰，以及內部產品研發價效等等因素，都是行業發展里大浪淘沙一層層剝下來的力量。

真正給這一標的帶來的問題，或許正是面對仍高速爆發的智駕市場，如何在曾經的路徑上與下游齊頭并進？

IPO遞表之際，余凱博士發布了一條朋友圈，“...但這可能，只是開始的結束”，或許如其所言，地平線已經儼然來到一座新的大山面前。