淺析四月金融數(shù)據(jù)：在“崩盤”的社融中找尋市場機(jī)會

5月11日，中國人民銀行發(fā)布了4月份的多項金融數(shù)據(jù)。從數(shù)據(jù)上來看，4月的社融數(shù)據(jù)迎來了“崩盤”，即時隔19年出現(xiàn)社融規(guī)模負(fù)增長的情況，在一定程度上加劇了當(dāng)前市場對中國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。

面對這一罕見數(shù)據(jù)波動，市場中有表示悲觀的，也有將其歸類為“擠水分”而反對過度解讀的。本文也將結(jié)合社融數(shù)據(jù)以及其他近期出爐的數(shù)據(jù)，對當(dāng)前的宏觀環(huán)境進(jìn)行簡單的解讀，在這個負(fù)面的金融數(shù)據(jù)中挖掘其邏輯與背后的機(jī)會。

01

哪項數(shù)據(jù)拖了社融數(shù)據(jù)的后腿？

先從基礎(chǔ)數(shù)據(jù)看起，根據(jù)央行統(tǒng)計，4月末社會融資規(guī)模存量為389.93萬億元，同比增長8.3%，增速再創(chuàng)新低；2024年前四個月，社會融資規(guī)模增量累計為12.73萬億元，同比上年度減少3.04萬億元，單看4月的話，4月新增社融為-1987億元，是2005年以來的首次轉(zhuǎn)負(fù)，同比2023年4月則下降了1.42萬億元。

拆分來看，社融數(shù)據(jù)由多項貸款數(shù)據(jù)組成，包括由消費情緒主導(dǎo)的居民貸款，反映企業(yè)融資意愿企業(yè)債券、政府發(fā)債節(jié)奏的政府債券融資等。而4月的社融數(shù)據(jù)走弱，一定程度上可以歸結(jié)為企業(yè)融資與政府債券融資數(shù)據(jù)的走弱。4月政府債券、企業(yè)債券以及股票市場的融資合計下降達(dá)到0.88萬億元，占社融降幅比重達(dá)到61%。

其中，政府債券的融資被多數(shù)觀點所聚焦。4月政府債券規(guī)模為-984億元，同比減少5532億元。如果將目光稍微拉長一些，在2023年四季度，政府債券融資是支撐新增社融的主要來源。24年一季度的政府債券發(fā)行較慢，本身有一部分原因就是在為2023年末的政府債超前發(fā)行買單（另一部分則與到期政府債券規(guī)模較大，地方債務(wù)規(guī)模跳空有關(guān)）。

隨著政治局會議“用好超長期國債”的政策落實，政府債券對社融的支撐或許會進(jìn)一步呈現(xiàn)出周期性，走出“前低后高”的發(fā)債節(jié)奏。

若不看同比增減量，而是單純地以社融金額來看，表外融資項目中的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，才是導(dǎo)致本次社融轉(zhuǎn)負(fù)的主要原因。4月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票金額為-4486億元，環(huán)比3月份的+3352億元降幅明顯。

銀行承兌匯票屬于表外票據(jù)融資，盡管不體現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，但確實是由銀行提供的融資工具，是實體經(jīng)濟(jì)尤其是小微企業(yè)的重要融資來源之一。盡管由于其波動較大，預(yù)測困難，但銀行承兌匯票近年來在社融預(yù)測中的重要性愈發(fā)提升。

在筆者看來，票據(jù)融資與實體經(jīng)濟(jì)走勢具有一定的正相關(guān)關(guān)系，4月的票據(jù)表現(xiàn)走弱，一定程度上反映小微企業(yè)的融資意愿下滑，即實體經(jīng)濟(jì)的融資需求走弱。同時，也不排除有著一些監(jiān)管政策調(diào)控方面的影響。

被定調(diào)為“擠水分”環(huán)節(jié)的信貸，其觀點主要來源于《金融時報》刊登的文章，提及GDP核算改為參考銀行的利潤表指標(biāo)，包括停止“手工補息”的影響在內(nèi)，對信貸額外減少或產(chǎn)生影響。從M1罕見的負(fù)增長以及M2增速的下滑走勢來看，“手工補息”的影響確實存在，只是具體到影響規(guī)模上較為模糊。

根據(jù)《金融時報》的報道，“擠水分”的影響或許會在未來一年中持續(xù)發(fā)酵，可能會在二季度集中體現(xiàn)，且會在下半年持續(xù)產(chǎn)生影響，相關(guān)擾動可能要延續(xù)到明年才有望逐步淡化。那么按照過往的視角來看，金融數(shù)據(jù)讀數(shù)偏弱的情況或許會成為2024年全年的主基調(diào)，其影響值得考量。

無論如何，面對時隔19年的社融負(fù)增長，再怎么說將其解讀為正向在筆者看來也是不妥的。客觀來說，2024年開年以來的金融數(shù)據(jù)波動是比較大的，社融數(shù)據(jù)在好與不好之間搖擺，而在此基礎(chǔ)上，4月的社融轉(zhuǎn)負(fù)算得上是一個明顯偏弱的信號，在出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)傾向前，謹(jǐn)慎與適度悲觀并非錯誤。

02

金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背離意味著什么？

在金融數(shù)據(jù)出爐的同期，4月通脹數(shù)據(jù)和此前公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)，同樣是反映社會運行情況的重要數(shù)據(jù)。整體來看，出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)平穩(wěn)，而通脹數(shù)據(jù)也有了一定回暖的趨勢。

根據(jù)海關(guān)公布的數(shù)據(jù)來看，2024年4月，我國外貿(mào)進(jìn)口總值為5125.6億美元，同比增長4.4%，其中出口數(shù)額2924.5億美元，同比增長1.5%，進(jìn)口2201億美元，同比增長8.4%。環(huán)比3月份來看，4月整體的進(jìn)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)回暖，從絕對金額來看推升明顯。而得益于去年的低基數(shù)，4月出口數(shù)據(jù)的同比表現(xiàn)較為亮眼。

具體來看，盡管國內(nèi)4月制造業(yè)以及非制造業(yè)PMI整體呈現(xiàn)回落趨勢，但仍維持在榮枯線上方。從細(xì)分項目來看，諸如化肥、塑料、紡織服裝等行業(yè)的出口表現(xiàn)環(huán)比回升，而家具、通用機(jī)械和造船業(yè)的產(chǎn)品出口則進(jìn)一步走強(qiáng)。其中船舶進(jìn)出口數(shù)據(jù)更是進(jìn)一步達(dá)到歷史新高。結(jié)合去年5月較低的基數(shù)，制造業(yè)讀數(shù)或許會進(jìn)一步支撐市場信心。

而在物價指數(shù)方面，4月CPI讀數(shù)為同比0.3%，前值0.1%，環(huán)比0.1%；PPI同比-2.5%，前值-2.8%，環(huán)比-0.2%。核心CPI同比增速小幅上行0.1個百分點至0.7%，環(huán)比上行0.2%。拆分來看，CPI食品項同比增速為-2.7%，環(huán)比增速由3月份的-3.2%上行至1%；而非食品項CPI同比由0.7%小幅上行至0.9%，環(huán)比由-0.5%上行至0.3%。

細(xì)分到行業(yè)來看，非食品端的CPI數(shù)據(jù)由服務(wù)業(yè)拉動，包括出行、旅游、金飾等行業(yè)在一定程度上拉動了核心CPI的上行。而食品端方面，作為核心影響項的豬肉價格在4月同比上漲3.8%，環(huán)比增速由-6.7%上行至0%。盡管整體價格目前仍處低位，但豬肉去產(chǎn)能的效果在逐步顯現(xiàn)。

PPI數(shù)據(jù)方面，受3-4月大宗商品漲價的影響，生產(chǎn)者購入原材料的價格上行幅度大于產(chǎn)品的出產(chǎn)價格上行幅度，推動PPI小幅上行。具體數(shù)據(jù)來看，PPI同比-2.5%，較上月上行0.3個百分點，低于市場預(yù)期的-2.3%，環(huán)比增速-0.2%，前值-0.1%。整體上看，下游產(chǎn)品目前依舊面對市場需求不足，價格內(nèi)卷嚴(yán)重的情況，其議價能力偏弱，盈利的壓力也比上游要高。

盡管整體位置尚處于低位，但進(jìn)出口數(shù)據(jù)與通脹數(shù)據(jù)都處于平穩(wěn)運行，有望向上的趨勢，與金融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)并非一致。在外界因素的擾動下，4月金融數(shù)據(jù)確實走差了，但這并不意味著經(jīng)濟(jì)將也會一同走弱。一季度GDP同比維持了5.3%的增速，而五一的出行數(shù)據(jù)也給消費回暖帶來了信心，有關(guān)金融數(shù)據(jù)走弱的原因，還可以進(jìn)一步去挖掘分析。

03

驅(qū)動地產(chǎn)的“重磅政策”是否會落地？

從國內(nèi)的信貸需求端出發(fā)，其核心往往容易指向房地產(chǎn)行業(yè)。從過去20年的經(jīng)驗來看，中國傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的增長和房地產(chǎn)、基建等高負(fù)債部門的繁榮脫不開關(guān)系，而這類產(chǎn)業(yè)往往具有高負(fù)債投資的特征，而購房涉及的消費同樣和居民貸款息息相關(guān)，這也意味著信貸的數(shù)據(jù)在過去和經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)。

自2024年兩會以來，已經(jīng)有多個地區(qū)取消了有關(guān)房屋限購的政策，在一定程度上推動了地產(chǎn)業(yè)的回暖，但效果有限。想要讓地產(chǎn)基建能夠成為“靈活用好超長期國債”的產(chǎn)業(yè)，終究需要一些轉(zhuǎn)折點來改變當(dāng)前的悲觀環(huán)境，即筆者以前提到的“強(qiáng)有力的地產(chǎn)扶持政策”。而在4月30日的政治局會議上，這方面也算有了一些苗頭。

在4月30日的政治局會議上，有關(guān)“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)”的觀點被提出，這也是中央在2015年以后再次在地產(chǎn)業(yè)提到“去庫存”這一概念。相較于其他產(chǎn)業(yè)，作為固定資產(chǎn)的房地產(chǎn)去庫存無疑是困難的，但若是有較強(qiáng)的政策作為推手，其執(zhí)行同樣有望激活行業(yè)的需求。只是在具體的方法上，或許存在與過往不同的可能性。

目前的地產(chǎn)刺激政策主要是“以舊換新”模式，即將居民持有的舊房產(chǎn)再投入市場，激發(fā)置換需求。目前全國已經(jīng)有50個城市表態(tài)支持住房的以舊換新，其主要方式為鼓勵開發(fā)商/國資平臺收購舊房，并給予換房的家庭一定的購房補貼。但從支持力度來看，目前給予的支持力度尚不及2015年時期的棚改，因此效果或許未能達(dá)到預(yù)期。

而另一種猜想，則涉及收儲存量房的可能性，即政府通過城投規(guī)模化地收購存量的住房。由于當(dāng)前房地產(chǎn)市場的壓力來源于長期的供求關(guān)系轉(zhuǎn)變，核心矛盾在于過往的建筑成本導(dǎo)致估值較高，市場交易以較為便宜靈活的二手房為主，“新房”存量高。

從目前地方政府推出的政策來看，鄭州是目前披露收儲規(guī)模最大的城市，計劃在2024年收購5000套舊房，但也僅相當(dāng)于鄭州 2023年新房成交套數(shù)的3.3%，對于房地產(chǎn)市場的邊際影響較小。如果由中央主導(dǎo)，以較為統(tǒng)一的價格標(biāo)準(zhǔn)對這類房屋進(jìn)行收購，理論上是可以實現(xiàn)大幅去庫存的目標(biāo)，而收購的存量住房則可以直接用于保障性住房、作為三大工程的部分目標(biāo)，甚至進(jìn)一步進(jìn)行部分地產(chǎn)政策的試點。

只是大規(guī)模的房屋收儲需要成本，且規(guī)模巨大。根據(jù)天風(fēng)證券的測算，想要實現(xiàn)大幅的去庫存，需要將住宅去化周期壓至18個月以內(nèi)，而假設(shè)空置住房中的有效供給占比在25%左右，則需要凈壓縮7.4個月的去化周期，對應(yīng)需要消化7.7億平方米庫存。若按照2024年3月的二手房均價（9046元/平方米）對供給過剩的三四線城市進(jìn)行收儲，需要的資金則高達(dá)7萬億元，這些資金大概率也只能通過政府端舉債來獲得，與當(dāng)前市場去杠桿、城投化債的政策走向相悖。

且就算政府進(jìn)行了收儲，若想起到緩解地產(chǎn)行業(yè)壓力的作用，在收儲過后的一段時間內(nèi)都不能向市場釋放，讓市場的供需天平在短期內(nèi)傾向供給端，這也意味著在收儲完成后，政府的資金周轉(zhuǎn)率將顯著下降。且長期來看，政府收儲而得的房屋還有可能面臨運營虧損的壓力。因此就算客觀上對存量住房的收儲會是有效的手段，但實際執(zhí)行可能會遇到很多困難。

在筆者看來，就算中央會有相關(guān)的收儲計劃，其起點估計也是以試點為主，且應(yīng)該會在落地前有明確的信號釋放，而更大概率的可能性，還是為“以舊換新”的地產(chǎn)補貼加碼，以較為平穩(wěn)的方式來推動地產(chǎn)發(fā)展。

不過無論是哪種存量住房消化手段，當(dāng)前環(huán)境下都離不開中央政策端的舉債來支持。而隨著相關(guān)政策的落地，對信貸的支撐將不可避免地迎來新的增長，對金融數(shù)據(jù)的走高形成支撐。當(dāng)政府舉債數(shù)據(jù)出現(xiàn)明確反轉(zhuǎn)時，或許就是相關(guān)產(chǎn)業(yè)的機(jī)會。

04

在信貸數(shù)據(jù)上一次出現(xiàn)負(fù)增長的兩年后，A股與港股均迎來了漲幅最高的一次牛市。而在本次負(fù)增長后，市場同樣有觀點認(rèn)為這是“牛市”的信號。本質(zhì)上來說，這是一種缺乏邏輯的“祈愿”，本身或許沒有關(guān)聯(lián)性。但在筆者看來，變化帶來風(fēng)險，但同時也是機(jī)會，出現(xiàn)顯著變化的信貸數(shù)據(jù)，總是比“不變”的低景氣波動要來得好。

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