「3000點(diǎn)魔咒」何時(shí)休

7月29日，上證全收益指數(shù)實(shí)時(shí)行情上線。

作為上證指數(shù)的衍生指數(shù)，上證全收益指數(shù)的成分股與權(quán)重沒有變化，區(qū)別主要在于進(jìn)一步考慮了現(xiàn)金分紅收益，因而能夠反映投資者的真實(shí)持有體驗(yàn)。

更重要的是，在計(jì)入成分股現(xiàn)金分紅之后，全收益指數(shù)以7月21日為基準(zhǔn)日，基點(diǎn)定在了3320.89點(diǎn)，直接站在了3000點(diǎn)上方，困擾A股股民良久的「3000點(diǎn)魔咒」似乎終于有了打破的希望。

所以，在正式發(fā)布之前，很多投資者對上證全收益指數(shù)寄予厚望。畢竟結(jié)構(gòu)化行情中，場外投資者可不在乎上半年紅利板塊漲得有多穩(wěn)健，而近期的無人駕駛題材炒作又有多火熱，他們只知道上證指數(shù)仍然沒能站穩(wěn)3000點(diǎn)。一個(gè)走勢好看的指數(shù)，顯然更能吸引場外資金進(jìn)入股市。

但是在正式上線之后，市場卻反響平平，不管是媒體報(bào)道還是投資者討論，大家的關(guān)注點(diǎn)依然集中在上證指數(shù)。

所以，打破「3000點(diǎn)魔咒」的最佳策略并不是推出一個(gè)新指數(shù)，一廂情愿企圖取代上證指數(shù)在股民心中的地位。解決問題的第一步，或許要先了解「上證3000點(diǎn)」這個(gè)概念到底是怎么來的？

3000點(diǎn)的由來

股票市場的整數(shù)關(guān)口概念由來已久，利弗莫爾就曾經(jīng)在回憶錄中介紹過股票的關(guān)鍵點(diǎn)交易法，「當(dāng)某只股票的成交價(jià)位于50、100、200甚至300美元時(shí)，一旦市場穿越這樣的點(diǎn)位，則隨后幾乎總會無可避免地發(fā)生直線式的快速運(yùn)動(dòng)」。

后來的美國學(xué)者也對道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的每日收盤水平做過研究，他們發(fā)現(xiàn)100的整數(shù)倍的股指水平充當(dāng)著心理關(guān)口。在心理關(guān)口周圍, 股指停留的時(shí)間較少, 而股指的升降及幅度在心理關(guān)口周圍也出現(xiàn)很大差異。

本質(zhì)上這是錨定心理與整數(shù)效應(yīng)共同作用的結(jié)果，屬于行為金融學(xué)的范疇。人們在做預(yù)測時(shí)，內(nèi)心中往往充滿了對事物不確定性的恐懼和不安，而一個(gè)具體的數(shù)字可以明顯降低這種不安，并且堅(jiān)定自己的信念，潛意識中認(rèn)為有特殊意義的整數(shù)價(jià)位自然而然成為了重要參考。

而在任何市場，1000的整數(shù)倍都是重要關(guān)口，只是上證指數(shù)比較特別。作為A股市場第一支股票指數(shù)，在1991年一經(jīng)發(fā)布即快速成為了投資者心中最重要的行情風(fēng)向標(biāo)，擁有最高的認(rèn)知度和影響力。但近十幾年卻始終圍繞著3000點(diǎn)上下翻飛，將自己活成了一個(gè)破圈的梗，甚至不炒股的人也對「3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)」之壯烈有所耳聞。

這一心理錨定形成的背后，有形的手發(fā)揮了重要影響。

向上追溯第一次3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)，應(yīng)該還是2008年。彼時(shí)，受全球金融危機(jī)影響，上證指數(shù)在半年左右時(shí)間里從最高點(diǎn)6124一路下墜，并在2008年4月下旬正式腰斬。

而從3月底指數(shù)跌破3500并劍指3000點(diǎn)時(shí)，管理層就開始頻繁「出牌」，從銀監(jiān)會到央行的各級負(fù)責(zé)人紛紛向市場喊話釋放積極信號，并最終在4月23日晚間打出了王炸——降印花稅，將證券交易印花稅率從千分之三下調(diào)到了千分之一。

不過，由于A股的體量已經(jīng)很大，具備較強(qiáng)的趨勢效應(yīng)。從市場表現(xiàn)來看，此前三次印花稅調(diào)整都只造成了市場短期波動(dòng)，而并未改變原有趨勢，所以這一次也不例外，上證指數(shù)短暫反彈之后便再度調(diào)頭向下跌破3000點(diǎn)。

但這套救市組合拳還是構(gòu)成了A股投資者「3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)」初印象，而后來的幾次關(guān)鍵戰(zhàn)役，有形的手或多或少也都有參與。以典型的IPO政策調(diào)整為例，2008年之后IPO政策有過四次變動(dòng)，其中有三次都與3000點(diǎn)產(chǎn)生了一些交集。

其中，第一次暫停IPO還是2008年末，彼時(shí)上證指數(shù)雖然已經(jīng)回調(diào)到了2000點(diǎn)左右，但隨后即在一系列強(qiáng)刺激政策發(fā)力之下開啟了凌厲的反攻之路，到2009年中漲幅已經(jīng)超40%并劍指3000點(diǎn)，IPO也隨之重啟。在此之后牛市又延續(xù)了一個(gè)多月，上證指數(shù)一度逼近3500點(diǎn)，但上漲動(dòng)能也隨之消耗殆盡，市場由此轉(zhuǎn)折并開始圍繞3000點(diǎn)展開了為期兩年的爭奪戰(zhàn)。

第二次則是2015年7月，在證監(jiān)會清查場外配資引發(fā)市場踩踏上證指數(shù)下破至3700點(diǎn)之后，政策開始救市。在暫停IPO期間，上證指數(shù)最低一度觸及2850，而在反彈至3500點(diǎn)上方之后，IPO政策再度開放。

至于第三次，就發(fā)生在一年之前觸目驚心的「股民英雄紀(jì)念碑」。在疫情防控放開之后，上證指數(shù)經(jīng)歷了為期半年的修復(fù)行情，但之后由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期，而再度向下兵臨3000。收緊IPO節(jié)奏作為「四箭齊發(fā)」中的一支，再次被掏出工具箱。

雖然「有形的手」目標(biāo)未必是某個(gè)具體點(diǎn)位，但3000點(diǎn)還是在機(jī)緣巧合之下將眾多政策緊密團(tuán)結(jié)在了周圍。當(dāng)然，這個(gè)關(guān)口之所以如此深入人心，其實(shí)也離不開媒體和大V的渲染，其中最廣為流傳的可能還要數(shù)李大霄的「嬰兒底」。

上個(gè)月底剛剛退休的李大霄，可謂中國最早的一批股民之一，擁有深圳1號股東代碼。從「草根」起步，逆襲成為「首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家」直至退休，李大霄也見證了A股問世以來三十多年的興衰起伏。

2009年之后，隨著社交媒體興起，已晉升為英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的李大霄開通微博，開始頻繁就市場走勢在網(wǎng)絡(luò)上發(fā)表觀點(diǎn)。其中大部分時(shí)間都在不遺余力地唱多，比如2012年下半年開始頻繁喊出的「鉆石f底」，偶爾也逆向喊頂，比如2015年市場狂熱期間提出的「地球頂」，從上證3687點(diǎn)苦口婆心一直喊到了5178點(diǎn)。

而其成名一戰(zhàn)還要屬2015年市場暴跌后提出的「嬰兒底」。在2015年8月27日這天， 滬指 距離5178點(diǎn)跌幅接近腰斬，最低跌至2850點(diǎn)，大霄放話「嬰兒底」，后續(xù)市場奇跡般地反彈，使得李大霄在散戶中的聲名鵲起，成為了唯一一個(gè)頭頂首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家桂冠卻服務(wù)散戶的人[1]。

李大霄與嬰兒底，圖片來源網(wǎng)絡(luò)

攜「精準(zhǔn)言底」之勢進(jìn)入2016年之后，李大霄正式與3000點(diǎn)較上了勁。2016年1月7日，市場再度熔斷這天，李大霄倔強(qiáng)的喊出了「 3000點(diǎn)將是A股的地平線」，在此之后「地平線」這一概念在其微博中被反復(fù)提及。因?yàn)椴┪膫€(gè)性鮮明且善用各種「生動(dòng)」的比喻，總是自帶話題度，因而被廣泛傳播，尤其是發(fā)表的電焊焊接視頻配文「3000點(diǎn)被我焊死了」，而一度得名「焊武帝」。

在此過程中，3000點(diǎn)的概念也愈發(fā)深入人心。如今，李大霄當(dāng)年懷抱的嬰兒已經(jīng)長大，但A股卻依然不忘初心，在所謂「地平線」上的左右橫跳。

教科書總是告訴我們「股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表」，但上證指數(shù)并不能完全反映我們過去十多年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。2023年我們的GDP超過了126萬億元，相比于第一次「3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)」的2008年增長了接近4倍，而現(xiàn)在上證指數(shù)卻仍然在3000點(diǎn)左右徘徊。

相比之下，美國GDP從2008年至今增長不足兩倍，但美股三大股指的漲幅卻均在4倍以上，尤其是納斯達(dá)克指數(shù)的漲幅更是超過10倍。

誠然，如姜誠此前在直播中所言，如果拉長周期來看，上證指數(shù)的底部在不斷抬升，總體其實(shí)是上升趨勢[2]，但表現(xiàn)與美股差距如此之大， 還是不由讓人深思，問題到底出在哪里？

問題出在哪里？

原因無疑非常復(fù)雜，其中，之所以與美股對比反差如此強(qiáng)烈，主要問題出在了指數(shù)編制方式上。

上證指數(shù)作為一支綜合指數(shù)，采用了總市值加權(quán)法編制，成分股最初包含了在上海證券交易所上市的所有股票，而最近的一次修訂也僅僅是剔除了其中的風(fēng)險(xiǎn)警示股，所以，大型國企如銀行、石油等行業(yè)的公司在指數(shù)中占比過高。

這種編制方式一直爭議頗多，在最近的網(wǎng)易經(jīng)濟(jì)學(xué)家年會上，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷就直言，「把所有股票都攏在一起這樣一種指數(shù)在國際間很罕見了」。

相比之下，美股三大股指中，無論是道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500都是選取一定數(shù)量的美股上市公司構(gòu)成一籃子股票，進(jìn)而匯編成指數(shù)，并且還會不斷根據(jù)市值、行業(yè)代表性等因素對成分股進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰推陳出新。以道瓊斯指數(shù)為例，最初的三十個(gè)成分股如今已經(jīng)沒有一個(gè)在指數(shù)中了，所以能夠?qū)崿F(xiàn)長期上漲也就不足為奇。

而納指的成分股雖然包含了在納斯達(dá)克上市的所有股票，但是因?yàn)樵摻灰姿闪⒅醯亩ㄎ痪褪欠?wù)于初創(chuàng)型、成長性企業(yè)，經(jīng)年累月下來，納指自然而然成了一支類科技行業(yè)指數(shù)。

所以由于指數(shù)編制方式的不同，上證指數(shù)與美股股指本就存在根本性差異，對市場行情的代表性也有很大差別，無法跑贏美股還算情有可原。比較離譜的是，上證指數(shù)居然無法跑贏GDP增速。

對此，全市場也在不斷找原因。2021年6月時(shí)，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文有過一次刷屏演講，將3000點(diǎn)魔咒歸因于了「不合理的高利率」。在其看來，中國在邊際報(bào)酬遞減的情況下，利率還是越來越高，導(dǎo)致企業(yè)ROE加速下降，市場估值中樞受到抑制。

彼時(shí)，高善文預(yù)測「未來5-10年不正常的利率上升將會終結(jié)」，「未來十年的情況會出現(xiàn)比較明顯的改善」。實(shí)際上，最近幾年的市場利率確實(shí)在不斷下降，三十年國債收益率已然跌破2.4%，但是上證指數(shù)卻仍未脫離3000點(diǎn)。

綜合多方面因素來看，更大的問題可能出在了新股發(fā)行上。

其中，IPO對市場的抽血效應(yīng)無需多言，新股上市影響指數(shù)的另一面是納入指數(shù)后對指數(shù)上漲的負(fù)貢獻(xiàn)。在全面注冊至以前，A股一直有炒作新股的習(xí)慣，因?yàn)樯鲜谐跗诹魍ü蓴?shù)量較少，再加上信息不對稱，所以經(jīng)常能引發(fā)市場爭搶。大部分新股在上市初期都會階段性出現(xiàn)高估，其后伴隨情緒退潮而來的估值回歸又往往發(fā)生于股票納入指數(shù)之后，所以很容易對指數(shù)造成拖累。

歷史上，上證指數(shù)編制方式有過四次調(diào)整，全部都與新股納入指數(shù)時(shí)間有關(guān)，其重要性可見一斑。

其中，影響最大的要屬當(dāng)年引發(fā)萬人空巷的中國石油。2007年中國石油高位高價(jià)上市，盡管第十一個(gè)交易日納入指數(shù)時(shí)，股價(jià)較上市首日的開盤價(jià)已經(jīng)下跌了超過20%，但其在上證指數(shù)中的權(quán)重還是接近25%。而在此之后一年時(shí)間里，中國石油仍然一路下跌，最多跌去80%，并且至今仍距當(dāng)年的高點(diǎn)相去甚遠(yuǎn)。所以，對于「上證3000點(diǎn)魔咒」，中國石油的「貢獻(xiàn)」不可小覷。

而根據(jù)國信證券統(tǒng)計(jì)，新股上市后第11天至一年相較于上證綜指的平均超額收益為-8.48%。而雖然2020年7月的調(diào)整，將新股納入時(shí)間推遲到了3個(gè)月或一年之后，但從國信證券統(tǒng)計(jì)結(jié)果推測，新規(guī)之后影響只會有所減弱，卻依然無法避免[3]。

除此以外，人民大學(xué)國家金融研究院院長吳曉求還進(jìn)一步將矛頭指向了IPO機(jī)制和上市公司質(zhì)量上。

在其看來，中國的資本市場長期存在一個(gè)全世界都沒有的現(xiàn)象——排隊(duì)，這種機(jī)制導(dǎo)致了巨大的尋租空間，同時(shí)也誘導(dǎo)公司實(shí)控人相信只要排上隊(duì)就能獲得巨大財(cái)富，比做企業(yè)容易得多，所以不惜一切手段只為成功上市。最終結(jié)果，就是大部分企業(yè)尤其是民營企業(yè)一過禁售期就會減持。

全面注冊制之后，排隊(duì)的現(xiàn)象雖然有所緩解，但也引發(fā)了新的問題，容易把高科技企業(yè)和高科技研究機(jī)構(gòu)混同。所以吳曉求認(rèn)為，不應(yīng)該將注冊制泛化，高科技研究機(jī)構(gòu)可以向天使投資人、VC、PE去融資，但不應(yīng)該進(jìn)行IPO，同時(shí)強(qiáng)調(diào)注冊制必須加強(qiáng)信息披露的透明度，并對股東減持作出限制[4]。

尾聲

在改編自真人真事的傳記運(yùn)動(dòng)電影《追夢赤子心》中，講述了一個(gè)成績平平的年輕人魯?shù)希瑧{借著不懈努力和頑強(qiáng)斗志進(jìn)入了夢想中的圣母大學(xué)橄欖球隊(duì)并被選為替補(bǔ)。盡管長時(shí)間未能獲得上場機(jī)會，魯?shù)蠀s始終沒有放棄，直到在一場關(guān)鍵比賽中替補(bǔ)出場并幫助球隊(duì)獲勝，贏得了全場的尊敬和喝彩。

回望過去這一年多，監(jiān)管對于市場同樣一片赤誠，對于投資者也可謂呵護(hù)備至。

市場利率已經(jīng)降下來不提，對一些專業(yè)人士提出的股東減持問題、信息披露透明度問題都有回應(yīng)，如今也在做些指數(shù)編制方式方面的探索。

而普通投資者抱怨比較多的轉(zhuǎn)融通機(jī)制已經(jīng)暫停，量化交易也被套上了層層枷鎖，近期甚至傳出了異動(dòng)特停制度取消的小作文。

誠然，這些措施截止目前始終沒能拯救市場頹勢，但從歷史每次就是情況來看，政策也的確很少能直接挽回投資者信心或扭轉(zhuǎn)行情趨勢，更何況「3000點(diǎn)」本來就是一個(gè)歷史沉淀問題。

但不可否認(rèn)，這些措施自會為市場的下一次上漲積蓄動(dòng)能，所以監(jiān)管層已經(jīng)嘗試他們能做的所有，實(shí)在沒有必要過于苛責(zé)。

讓政策再飛一會兒！

參考資料：

[1] 十周年之際：我們解析了大霄2.7萬條微博，為你還原一個(gè)真實(shí)李大霄，基爾摩斯

[2] 姜誠：我們不會永遠(yuǎn)只保衛(wèi)3000點(diǎn)，信心要看長遠(yuǎn)，時(shí)間夠長，A股100萬點(diǎn)可期，投資作業(yè)本Pro

[3] 走進(jìn)新時(shí)代—上證指數(shù)的第 29 次突破 3000 點(diǎn)，國信證券

[4] 吳曉求：如何爬上3000點(diǎn)，人大重陽

編輯：沈暉

視覺設(shè)計(jì)：疏睿

責(zé)任編輯：沈暉