是什么力量買出了四大行的歷史新高？

很少人意料到銀行股會漲成這幅模樣，申萬31個行業(yè)板塊當(dāng)中，銀行板塊以20%以上的漲幅位列第一。而伴隨工商銀行8月20日再次坐上市值一哥的寶座，「6000點(diǎn)買的四大行，在2900點(diǎn)解套」的奇跡發(fā)生，讓20年老股民體驗了一把與眾不同的「與時間做朋友。」

某種程度上，A股今年以來和美股極其相似：四大行+長電+中海油+中移動構(gòu)成的A股七巨頭，撐起了指數(shù)表現(xiàn)的半邊天，尤其四大行漲勢一騎絕塵，在一片哀嚎中走出歷史新高的行情。

即便是通過「單吊銀行+加杠桿」策略令產(chǎn)品凈值俯沖0.1的雪球大V云蒙，在銀行加持下今年也憑借80%以上的漲幅讓凈值回升至0.3以上。著名銀行股多頭董寶珍，公開指出四大行背后的推手：過去8-9個月，政策資金幾乎將中石油和四大行的股價推升一倍，但公募基金卻對這一趨勢無動于衷。

這是一個過于反常的行情，因為它有悖于銀行基層的體感，跳脫于基金經(jīng)理對基本面的拆解，如果把其歸咎于市場紅利風(fēng)格、政策資金護(hù)盤過于輕巧。在真正扒開埋藏在四大行的各路資金后，我們在險資身上找到了四大行被推上神壇的答案。

最后的堡壘

對于當(dāng)下清冷的市場而言，公募、私募、外資、散戶很難說還剩下多少熱情，而險資是少有的增量。

華西證券二季度對市場投資者做了個剖析，發(fā)現(xiàn)主要參與機(jī)構(gòu)是公募、私募以及險資。但在當(dāng)下市場背景下，前兩者的負(fù)債端規(guī)模大幅縮水，權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模在2021年達(dá)到8.54萬億元的頂點(diǎn)之后連年下滑，而后者更是在強(qiáng)監(jiān)管之下，幾乎少有新增規(guī)模。

公募和私募縮水的另一面，險資負(fù)債端保費(fèi)收入持續(xù)增加。據(jù)金融監(jiān)管總局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2024年6月底，今年保險業(yè)原保險保費(fèi)收入總額達(dá)到了3.55萬億元，同比增長4.9%，保險資金運(yùn)用余額達(dá)到了31萬億，同比增長10.98%。

因為保費(fèi)規(guī)模增加，險資有充足的彈藥射向A股市場。從結(jié)構(gòu)上來看，財產(chǎn)險和人身險在二季度末分別投向股票1370億元和1.9萬億元，同比增長6.69%和4.16%，人身險成為了股市稀缺的增量資金。

之所以險資成為增量，很大程度上來自于人身險的「類剛兌」屬性。以增額壽險產(chǎn)品為例，從去年年初朋友圈刷屏的3.5%預(yù)定利率塌縮到今年年中的2.5%，在銷售們饑餓營銷塑造的氛圍下往往會給人一種錯覺：這類產(chǎn)品能夠在未來20乃至30年以穩(wěn)定的復(fù)利持續(xù)增長。

資管產(chǎn)品凈值化的背景下，這種似乎具有著剛兌屬性的產(chǎn)品的誘惑力巨大：在多數(shù)投資者眼里，預(yù)定利率某種程度上就代表了實際利率，尤其是在利率下行的情形下更是突顯出了它的稀缺性。

原央行行長周小川在2019年說，「10年后想買一款年化收益率3%的理財產(chǎn)品，都可能要像汽車牌照搖號那樣，完全靠運(yùn)氣了！」僅僅過去5年，這句話就已經(jīng)照進(jìn)了現(xiàn)實。

憑借少有的「類剛兌」屬性以及更高的利率，保險產(chǎn)品受到熱捧后，最終化作險資的巨量籌碼，一定程度上抵消了公募私募權(quán)益規(guī)模收縮的影響，而險資買入的地方自然就成為了市場主線的方向。

而以四大行為首的銀行股，成為了險資集火做多的對象。

過去三個季度，銀行股都是險資配置的重點(diǎn)對象，截至2024年一季報，險資重倉股中銀行持倉占比高達(dá)48.3%，較年初提升0.8%，甚至陸續(xù)出現(xiàn)了部分銀行被險資舉牌的案例。譬如年初無錫銀行就曾被長城人壽保險舉牌，而上一次A股銀行被險資舉牌還要追溯到2015年。

四大行驚人漲幅背后的原因也逐漸明朗，就像興證策略張啟堯所說，從基本面的角度無法有效解釋銀行上漲，資金面是更重要的驅(qū)動因素。保險、ETF都以大盤龍頭為配置核心，帶動大盤龍頭風(fēng)格成為今年市場真正的Beta[2]。

而在險資買入銀行股的背后，又是其不得不去面對的利差損。

蜜糖與砒霜

保費(fèi)的不斷增長固然可喜，但也給保險公司帶來了一個幸福的煩惱： 支撐產(chǎn)品的高預(yù)定利率，需要更高的年化投資收益。

去年火熱的3%預(yù)定利率人壽產(chǎn)品，或許可以給投資人鎖定一個相對固定的長期利率，但對于壽險公司來說，這就意味著需要在未來的很長一段時間里保持3%以上的復(fù)利，從而在這批產(chǎn)品批量到期時能夠擁有相應(yīng)的償付壓力，防止利差損的出現(xiàn)。否則他們將會等來高額的虧損，甚至倒閉。

這種保險產(chǎn)品長期固定利率的鎖定和市場利率下行之間的錯配帶來的翻車案例，也并非沒有前車之鑒。上世紀(jì)90年代，存款利率高企之下，批量的保險公司都提高了保險產(chǎn)品的預(yù)定收益率。

1995-1999年，中國平安在較高的市場利率環(huán)境下銷售了保證5%-9%收益率的相關(guān)產(chǎn)品，但在利率下行時卻沒有獲得相應(yīng)的收益率，最終險資投資收益率覆蓋不了保險產(chǎn)品預(yù)定收益率，造成巨大的利差損。

根據(jù)中國平安招股說明書中所述，截至2006年9月30日，高定價利率保單準(zhǔn)備金總額約為990億元，平均負(fù)債成本約為6.5%，預(yù)計將會在2050年前后達(dá)到峰值，而準(zhǔn)備金峰值約為1700億元[3]。換句話說，這部分利差損業(yè)務(wù)時至今日都還未完全解決。

因此對于險資來說，具有長期穩(wěn)定收益率的資產(chǎn)對其更有吸引力。而在利率下行，權(quán)益市場跌到全職炒股都有點(diǎn)搞笑的當(dāng)下，長期被遺忘的四大行便成為其在權(quán)益資產(chǎn)中的主要資金承載地。

而銀行穩(wěn)定的股息率，對大資金來說配起來更為安心。作為高股息板塊的代表之一，銀行在2019至2023年五年間的年均股息率達(dá)到了4.90%，在申萬一級行業(yè)中位列第二。隨著十年期國債收益率的跌破2.5%，擁有穩(wěn)定高股息的銀行板塊所具有的性價比也凸顯出來。

尤其是當(dāng)險資還背負(fù)著3%甚至更高的資金成本壓力時，更是無形之中增強(qiáng)了高股息率所帶來吸引力。

再者公募基金長期對銀行特別是四大行的漠視，給險資打出了更好的籌碼結(jié)構(gòu)。2024年2季度，銀行股基金倉位為2.64%，環(huán)比1季度上升0.28%，但銀行板塊整體仍被基金低配約10.5個百分點(diǎn)，低配程度為歷史較高水平。[1]

公募基金對于銀行板塊的配置大多集中在招商銀行和成都銀行，兩者集中度占比合計高達(dá)到31%。而尷尬的是，過去被視為銀行績優(yōu)生的招行，今年漲幅被四大行甩在了后面。

圖片來源：中金貨幣金融研究

再加上銀行板塊的長期處于低估狀態(tài)，即便經(jīng)歷年內(nèi)20.22%的漲幅，銀行指數(shù)市凈率依然處于1以下，估值分位數(shù)更處于歷史10%以內(nèi)，因此險資把銀行股當(dāng)初自己的諾亞方舟，也顯得合情合理。

在險資成為銀行股上漲的重要推手后，目前6大行的市值距離創(chuàng)業(yè)板總市值僅差1萬多億，而在去年年初兩者相差兩倍。

但問題是，這場銀行股盛宴最終又會以怎樣的姿勢收場呢？

歷史會不會重演

作為宏大敘事的基本盤，居民財富搬家一直是各大資管機(jī)構(gòu)用來展業(yè)的萬能措辭。但一個更加微觀的現(xiàn)實卻是，普羅大眾能夠買到的基礎(chǔ)型理財產(chǎn)品只有公募基金、銀行理財以及保險。

換句話說，普通投資者的財富只會在三者之間輾轉(zhuǎn)騰挪。而伴隨著公募基金的口碑潰敗，居民財富也呈現(xiàn)出了結(jié)構(gòu)性的變化：部分從公募基金撤出，轉(zhuǎn)移到了保險產(chǎn)品，最終成為了險資的做多力量。

但推動銀行板塊上漲的增量——保費(fèi)，不可能無限增加。

一方面出于利差損的考慮，政策端對保險機(jī)構(gòu)提供的預(yù)定利率不斷限制，4.025%的預(yù)定利率維持了6年，3.5%維持了4年，3.0%只維持了1年，如今更是降至2-2.5%，再下降，投資者也未必能看的上了。

另一方面，對于險資自身來說，股票漲幅與未來股息是他們不得不去算的一筆賬。以工商銀行為例，其憑借著6.41%股息率在年內(nèi)獲得了42.26%的漲幅，奔著股息率去的機(jī)構(gòu)短短半年就已計提6.6年的股息，計算器按下來性價比好像也不是那么高了。

不禁令人聯(lián)想起2021年春節(jié)前后公募基金半場開香檳的場景，3年后Wind基金重倉股指數(shù)跌幅達(dá)到了50%，公募重倉股都幾近腰斬。但在崩塌前，核心資產(chǎn)也曾在人們樂觀預(yù)期下被不斷推高，沒有人設(shè)想過公募基金將會以怎樣的方式撤退。

而如今的公募基金看著保險資金以及不斷新高的四大行，不知是否回想起彼時的自己。耐心資本們可以用6年多的時間來等待銀行股的下一個擊球區(qū)，但對于資本市場普普通通的一員，顯然沒有那么多的時間和信心。

落幕的故事聽的太多，但還是不得不想象一下，一旦增長放緩，股息率性價比下降，險資又會是以怎樣的方式退場？

參考資料

[1]中金 | 銀行倉位和估值到哪了？（2Q24） 中金貨幣金融研究

[2]【興證策略】誰在買銀行？堯望后勢

[3]中國平安招股說明書

作者：吳文濤

編輯：沈暉

視覺設(shè)計：疏睿

制圖：吳文濤

責(zé)任編輯：沈暉