凈利暴跌97%，蒙牛新官不管舊賬了？

作者：賈樂樂 ，編輯：嘉辛

凈利潤暴跌97.8%！

3月26日晚，蒙牛交出這樣一份讓人“瞳孔地震”的財報，凈利潤只有1億元，營業收入也有10%的下滑，2024年收入為886.75億元。蒙牛上一次凈利潤和營收雙下跌還是在2020年，不過，當時凈利潤跌幅遠小于現在。

這樣一份財報披露之后，3月27日，蒙牛盤中最高漲幅超過8%，收盤漲了5.63%。其實，蒙牛在2月份發布業績預警之時，這樣的劇情就上演過一次，當時上漲超過10%？

那么，應該怎么看待蒙牛的這份收入、利潤雙下滑的財報？用“甩掉包袱、輕裝上陣”就可以解釋嗎？

業績坍塌、股價上漲的背后，有歷史問題、周期問題，也有消費趨勢問題，解開這三重問題，蒙牛的未來才能更加清晰。

一、暴雷：買買買的后遺癥

蒙牛上一次利潤跌這么慘，是在2016年。當時，盧敏放剛接任蒙牛總裁，因計提旗下子公司雅士利商譽減值，蒙牛罕見地出現了虧損，凈利潤由2015年的盈利23.7億元，轉為虧損7.5億元。

2024年，權柄從盧敏放換到了高飛的手上，蒙牛又發生了高額的商譽減值：對澳洲嬰幼兒奶粉品牌貝拉米計提高額的商譽及無形資產減值，對當年凈利潤的負面影響為39.8億元；對現代牧業計提的商譽減值減少了3.48億元凈利潤。

這兩項減值合計占蒙牛當年凈利潤的43.3億元，幾乎吞噬全部利潤。市場分析認為，高飛選擇一次性“財務大掃除”，主動暴露盧敏放任期遺留的商譽風險，旨在輕裝上陣，這也是蒙牛不跌反漲的原因。

并購，是乳企的常見手段，尤其是乳企越做越大之后，全產業鏈就更重要，全球乳制品巨頭都會通過并購構建護城河。

在乳制品行業，奶源的掌控通常被視為企業的重要護城河。縱向的并購，可以整合奶源和供應鏈，甚至是稀缺資源，節約交易成本，比如蒙牛收購現代牧場、中國圣牧，伊利收購中地乳業，光明乳業收購小西牛。

橫向的并購，則可以快速獲取區域資源與市場滲透，減少區域競爭對手，讓渠道和品牌在復用的過程中發揮出更大的協同效應，另一方面，也可以減少自建工廠和培育消費者的成本。

壞處則在于如果并購擴張過快，而整合跟不上，就會出現蒙牛這樣的暴雷問題。

盧敏放掌權的第二年，也就是2017年，就提出了喊出“三年雙千億”口號，意在2020年營收突破千億關口，但至今未能實現。

“買買買”成了千億戰略重要的實現途徑，包括增持現代牧業、收購貝拉米、妙可藍多、東南亞冰淇淋品牌艾雪、中國圣牧等。

蒙牛在溢價50%+收購貝拉米時，就不被外界看好，有人稱“貝拉米不值這個價”，原因包括“貝拉米是個歷史較短的網紅品牌”“由于遲遲未通過配方注冊，其產品無法通過一般貿易途徑進入國內，基本只能依靠跨境購和海淘的方式，所以不看好貝拉米在中國市場的發展”“貝拉米的市場高度碎片化”等等。

到目前為止，蒙牛對貝拉米計提的商譽減值已經超過50億元，從結果看，收購貝拉米絕對算不上正確的決定。

而這種事情，在蒙牛也不只發生過一次。雅士利的業績連續走低，有媒體分析稱，除了渠道轉型，人事融合也是業績下滑的重要原因。

當產業一體化程度較高而上游去化緩慢時，原奶過剩也會對乳企報表產生影響，比如冗余的原料乳需要通過噴粉形式儲存，奶價持續下行的情況下產生減值損失，同時也可能因為原奶價格下降，毛利率得到提升。

2024年，蒙牛的毛利率提升了2.4個百分點至39.6%，再加上更加嚴格的控費措施，比如員工人數減少5000人，整體的經營利潤（毛利潤-業務經營費用）上升了17.6%，經營利潤率也提升了1.9個百分點。

二、周期何時逆轉？

和豬周期差不多，乳業也具有周期性：漲價—牧場擴產—過剩、價格下跌—殺牛去產能—漲價。

從2022年開始，乳品需求增長減緩但由于單產提升、規模化擴張等原因，供給側過剩，這導致生鮮乳的價格持續走低。同時由于過去十年中小牧場持續出清、牧業集中度提升、且乳企加大對上游掌控，本輪周期上游去化速度放緩，拉長了行業下行期。

2024年是原奶量價齊跌的一年。

根據農業部的監測數據顯示，2024年原奶產量同比下降2.8%。價格也持續下行，至2025年2月，原奶價格較2021年高點下跌29%左右，主產區均價降至3.1元/公斤。

由于原奶價格下行，產業鏈上游的畜牧養殖企業業績下滑甚至虧損。比如蒙牛的現代牧業2024年虧損超14億元。2024年前三季度，莊園牧場和西部牧業都呈現出虧損擴大的態勢。

原奶產量十年間增長37.27%，而需求這一側卻已“消費不動了”。不光是蒙牛，2024年前三季度，伊利、三元、光明都有10%上下的收入縮水。

一方面是因為奶制品，尤其是液態奶作為目前消費中偏剛需的產品，其需求是隨著城鎮化發展、消費力提升一步步走高的。另一方面，蒙牛和伊利合計已經占到超過50%的市場份額，尤其是在常溫奶品類，二者合計市占率可達80%，就更難跳出行業的周期規律。

也正因如此，蒙牛和伊利才會有增長焦慮。

蒙牛到處收購，也是為了培植起第二增長曲線，收購雅士利、貝拉米都是為了發展奶粉業務，曾收購后又賣出的君樂寶在奶粉和酸奶行業都有一席之地，收購妙可藍多是為了發展奶酪制品。蒙牛一直在做新增長點的探索。

物極必反。

原奶價格持續下行，上游中小牧場虧損、退出成常態，據統計，2024年奶牛養殖虧損面超過80%，整體，奶牛的存欄量也減少了4.5%。也有媒體報道，目前牧場活牛的收購價格正在上升，從20元/公斤，上漲至26元/公斤。

隨著供給側的出清與提振消費的各種政策落地，原奶上游會實現供需再平衡，有利于行業整體的發展，多個行業人士以及機構都預計，今年下半年，乳業可能迎來困境反轉。

預期本輪周期見底，是多家機構不將利潤暴跌97.8%當利空另一個重要的原因。

三、被周期掩蓋的挑戰

盧敏放的千億收入目標，在2023年只剩一步之距，但2024年，蒙牛收入拐頭向下。原奶止跌是利好，但需求端仍然要解決，尤其是在液態奶滲透率、消費頻次以及兩大乳業巨頭市場占有率都很高的背景之下，蒙牛的增長點在哪兒？

蒙牛、伊利早就在謀求多元化發展。

蒙牛賣了君樂寶之后，立刻收購貝拉米，當時就有解讀稱，這是為了“彌補君樂寶出售后的缺口”，也是為了將奶粉業務做成第二增長曲線。

盡管高調買買買，但蒙牛的多元化發展并不理想，其液態奶的收入仍在80%以上，而伊利的液態奶業務占比已經降至60%左右。

而在大本營液態奶方面，蒙牛和伊利的產品動銷情況都有一個趨勢，即對常溫奶的消費正向低溫奶轉移，也可以說是一種消費升級。

2024年，蒙牛的鮮奶事業部逆勢取得快速增長，高端品牌每日鮮語連續四年保持高端鮮奶市場份額第一。常溫奶中，特侖蘇通過沙漠有機奶等高端產品維持品牌溢價，而常溫酸奶、乳飲料表現相對弱勢。

蒙牛財報還提到，要引領乳制品從喝牛奶向吃牛奶，從基礎供給向大健康，從粗加工向精深加工轉型升級，以應對消費者多樣化、個性化的需求。

伊利在2024年半年報同樣顯示，低溫白奶和低溫酸奶品實現了逆勢增長，其中金典鮮奶上半年增長接近60%。

乳制品的升級，對蒙牛來說，是結構性機會，同時，從長期來看也藏著巨大的挑戰。

渠道優勢是伊利、蒙牛打天下時的護城河。比如常溫酸奶品類，最先沖出來的是光明推出的莫斯利安，但全國化的蒙牛的純甄、伊利的安慕希仍然將區域化的莫斯利安打得無還手之力。

低溫奶的保質期短、保存條件也高，受制于奶源和冷鏈的成本，銷售半徑相對有限，如果遠離奶源地，成本將大幅增加。所以低溫奶品類，尤其是保質期只有5——7天的鮮奶品類，對區域性乳企來說，機會更大。

低溫酸奶的保質期稍長，一般在10—21天，這個品類里也涌現出不少新品牌，他們通過借助淘天、抖快等線上電商平臺、盒馬與叮咚等零售平臺實現覆蓋，比如北海牧場、簡愛、吾島。這些新銳品牌的發展勢頭不比大品牌小。

據交銀國際的預測，2022年-2027年低溫鮮奶復合年增長率將達到12%，并預計白奶將經歷高端化趨勢，并從常溫奶轉向鮮奶。

低溫奶會對常溫奶形成部分替代，而低溫奶賽道的集中度又極有可能不會像常溫奶那么高，這是蒙牛和伊利兩大巨頭長期發展的挑戰。