寒武紀稱“王”，為時尚早

寒武紀一度被稱為“寒王”。

類似于茅王（茅臺）、寧王（寧德時代）、迪王（比亞迪），這更多是資本市場的追捧。自2020年寒武紀上市以來，特別是喊出“對標英偉達”的口號后，其市值也坐上了火箭，最高時超過3200億元。即便經(jīng)歷過山車似起伏，當前市值也高達2800多億元。

如果拉長時間看，2023至2024年期間，寒武紀股價漲幅高達1106.01%，而同期英偉達的漲幅僅為819.58%。僅2024年，寒武紀便以387.55%的年度漲幅成為A股市場的“漲幅王”。

“寒王的泡沫”

資本市場，特別是投資機構(gòu)選中寒武紀，給予其高溢價估值，是有原因的。

一方面，大模型時代，在ChatGPT和DeepSeek兩個標志性鮮明的節(jié)點沖擊下，科技巨頭紛紛加大算力投入，AI算力需求噴發(fā)。

這股熱潮產(chǎn)生的誘惑需要有辨識度較高的芯片股來承載，然而國產(chǎn)純正的AI芯片龍頭股非常稀缺，能夠數(shù)出來的也就是海光信息與寒武紀等幾家。后者又頂著“AI芯片第一股”和“英偉達平替”的光環(huán)，也被投資者拿來和英偉達對標。

另外一方面，美股AI行情大爆發(fā)，英偉達2024年股價暴漲176%，市值凈增超過2萬億美元。受此影響，A股AI行情同樣爆發(fā)。但同時，美國持續(xù)限制中國進口高端AI芯片，這一外部壓力反而倒逼國產(chǎn)芯片加速發(fā)展。市場普遍押注寒武紀有望在本輪國產(chǎn)算力建設(shè)中分得一杯羹。

目前，從收入結(jié)構(gòu)來看，寒武紀主要產(chǎn)品線包括云端產(chǎn)品線、邊緣產(chǎn)品線、IP授權(quán)及軟件。其擁有全品類系列化智能芯片和處理器產(chǎn)品，是國內(nèi)為數(shù)不多既能提供人工智能推理芯片，又能提供訓練智能芯片產(chǎn)品的企業(yè)，同時也是少數(shù)具備先進集成電路工藝（如7nm）下復(fù)雜芯片設(shè)計經(jīng)驗的企業(yè)之一。

簡單來說，寒武紀站在了風口上，又被偶發(fā)的大時代機遇加持，其股價便一飛沖天，被奉為“寒王”。

但“寒王”的含金量也一直被質(zhì)疑，關(guān)鍵在于寒武紀的業(yè)績無法支撐這么高的市值。財報顯示，2017年至2024年八年間，寒武紀共計虧損54.17億元，其間，研發(fā)費用達65.74億元，而營業(yè)收入總額為43.6億元，研發(fā)費用常年是營收的1倍-2倍。

這可以理解為，寒武紀的收入體量小，為了公司的成長，或者是為了給投資者講一個長期AI芯片故事，技術(shù)研發(fā)投入還是需要長期保持在高位。

這種狀況已經(jīng)引發(fā)不少股民的擔憂，認為這可能是一場虛幻的泡沫，還有人悲觀地表示，“機構(gòu)抱團取暖，該出貨了，五十年的業(yè)績都透支了”。

相較之下，業(yè)內(nèi)最成熟的英偉達，最近一年平均市盈率54.39倍。也就是說，對標英偉達，寒武紀年盈利要達到51億元，才算匹配當前市值，單季凈利潤還要再增長到3倍以上。

寒武紀的最新財報似乎可以緩解下股民的焦慮。根據(jù)其發(fā)布的2024年報及2025年一季報，寒武紀罕見的連續(xù)兩個季度實現(xiàn)盈利。

財報顯示，2024年寒武紀實現(xiàn)營業(yè)收入11.74億元，同比增長65.56%，實現(xiàn)歸母凈利潤-4.52億元。其中，2024年四季度來看，實現(xiàn)營業(yè)收入9.89億元，同比增長75.51%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.72億元，歷史上單季度首次實現(xiàn)盈利。

2025年一季度，寒武紀業(yè)績繼續(xù)保持爆發(fā)式增長。營業(yè)收入從2024年一季度的2567萬元，同比大增42倍至11.11億元，接近2024年全年營收，同時連續(xù)第二個季度實現(xiàn)單季度盈利，凈利潤為3.56億元。

關(guān)于扭虧為盈的原因，寒武紀在財報中表示，報告期內(nèi)公司持續(xù)拓展市場，積極助力人工智能應(yīng)用落地，使得公司收入較上年同期大幅增長，由于營收出現(xiàn)大幅增長，從而使得歸屬于上市公司股東的凈利潤由負轉(zhuǎn)正。

這套官方話術(shù)之外，寒武紀在2024年財報中提到的一個關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，更值得關(guān)注：公司的營收結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性變化，從過去依賴政府項目的智能計算集群業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向云端芯片產(chǎn)品線。

反映至財報上，2024年，寒武紀云端產(chǎn)品線呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長趨勢。在全年11.74億元的營收中，云端智能芯片及板卡業(yè)務(wù)貢獻11.66億元，占比高達99.3%，這一比例較2023年的13.5%實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。

這個變化在短期內(nèi)“美化”了寒武紀的財務(wù)狀況，但其仍然暴露出寒武紀的一個長期性經(jīng)營問題：商業(yè)模式不穩(wěn)定，嚴重依賴大客戶，導(dǎo)致收入來源季節(jié)性變化特征明顯。

拉長時間軸來看，寒武紀的營收結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了三個階段：2017-2018年，以IP授權(quán)業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，華為貢獻了97%以上的收入；2019-2023年，公司轉(zhuǎn)向智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)，依賴地方政府和國企訂單；2024年，云端芯片產(chǎn)品線成為絕對主力。

直白點說，寒武紀的業(yè)績沒有一個穩(wěn)定的著力點，有點看天吃飯的意思。這意味著寒武紀的盈利能否持續(xù)，經(jīng)營狀況的好壞，實際上取決于一兩個大客戶的需求。一旦大客戶的需求發(fā)生變化，或者被同行撬走，寒武紀的財報就會很難看。

這次寒武紀收入之所以大增，主要來自第一大客戶采購的增加。2024年，公司第一大客戶銷售額為9.29億元，約占總營收的八成，同比則增長了近一倍。但寒武紀對這個大客戶具體是哪家公司，在財報中諱莫如深，沒有披露。

今年3月10日，有市場消息稱字節(jié)跳動向寒武紀下單4萬顆單價2.5萬元的580芯片，總價值達10億元。但此后字節(jié)跳動稱消息不實。

正如有業(yè)內(nèi)人士評價寒武紀這次堪稱“逆天改命”的財報表現(xiàn)時稱，“寒武紀比較特殊，它之前的營收不算多，近幾年也一直在虧損，這次4230.22%的營收增長，可能也是因為在很長一段時間里它的出貨量比較小，突然出來一個比較大的訂單才造成的，這個增長率能不能代表它已經(jīng)有足夠的實力，說實話我現(xiàn)在看不到。”

業(yè)績增長之外，還有幾重壓力

除此之外，盡管營收大幅增長，寒武紀2024年全年仍凈虧損4.52億元，不過相較于前一年的凈虧損8.48億元有所收窄。更關(guān)鍵的是，寒武紀的基本面還沒有發(fā)生根本性變化，業(yè)績大幅增長背后還有幾重壓力：

首先，寒武紀的競爭對手不少，且實力都不弱。英偉達被納入出口管制清單后，寒武紀承接了部分訂單，但并沒有實力全部吃下。也可以說，這筆生意是偶然送過來的，國內(nèi)大廠求購英偉達無果（美國關(guān)稅障礙，導(dǎo)致英偉達計提55億美元損失，涉及庫存、采購承諾及儲備費用），只能轉(zhuǎn)頭尋找本土玩家。

據(jù)華爾街見聞報道，海光信息DCU產(chǎn)品2024年營收同比增長210%，在服務(wù)器廠商中的滲透率從5%提升至18%；龍芯中科推出支持國產(chǎn)指令集的AI加速卡，在政務(wù)云領(lǐng)域替代寒武紀份額；華為昇騰910B通過“算力租賃”模式變相進入市場，對寒武紀的政府訂單構(gòu)成威脅。

此外，寒武紀與英偉達一樣，原本采取通用型AI芯片路線，但行業(yè)正加速向?qū)Ｓ没ㄈ缤评韮?yōu)化、存算一體）演進；DeepSeeK-R1發(fā)布之后，這種行業(yè)轉(zhuǎn)向尤為明顯。百度自研的昆侖芯3代在搜索廣告推理場景的能效比是寒武紀產(chǎn)品的2.3倍，成本約低40%。若寒武紀無法在細分領(lǐng)域建立差異化優(yōu)勢，可能陷入“通用不精、專用不足”困境。

其次，寒武紀的業(yè)績在近一兩個季度得到優(yōu)化，但短期財務(wù)狀況依然沒有改善。2024年和2025年第一季度，經(jīng)營現(xiàn)金流均為負，分別是-16.18億元和-13.99億元。2024年公司賬上現(xiàn)金19.72億，同比減少一半，2025年一季度更是減少到6.38億。

同時，公司的研發(fā)費用極高，常年超過營業(yè)收入，2025年一季度研發(fā)費用高達2.72億，目前公司的現(xiàn)金狀況僅能支撐兩個多月的研發(fā)投入。

值得注意的是，寒武紀在近幾個季度的研發(fā)投入呈下滑的趨勢。2023年，寒武紀研發(fā)投入為11.18億元，同比下滑26.6%。2024年前三季度，研發(fā)費用再度下滑8%至6.59億元。此外，寒武紀的研發(fā)人員在2022年為1205人，到2023年下滑至752人，同比下滑幅度為37.6%。

這很難不讓人猜測，寒武紀是在有計劃的“實現(xiàn)盈利”。而且，在競爭激烈的AI芯片市場，研發(fā)投入的減少以及研發(fā)人員的流失，也是核心競爭力的削弱。

寒武紀還有一重不可忽視的考驗，其專注于智能芯片的設(shè)計和銷售，而將晶圓制造、封裝測試等其余環(huán)節(jié)委托給晶圓制造企業(yè)、封裝測試企業(yè)及其他加工廠商代工完成。

2022年底，美國政府將寒武紀列入出口管制實體清單，導(dǎo)致臺積電等關(guān)鍵代工廠商無法為其代工，這對依賴先進制程的芯片設(shè)計公司而言，無疑是沉重打擊。這也是其他國產(chǎn)芯片企業(yè)共同的問題。

顯然，支撐寒武紀市值的并不是其經(jīng)營和業(yè)績狀況，而是市場對其未來在云端芯片上的想象力。這來自于一個積極的信號，民生證券研報表示，國產(chǎn)AI芯片拐點有望到來。

招商證券認為，英偉達芯片出口許可要求無限期持續(xù)生效，寒武紀、海光業(yè)績及華為云超節(jié)點驗證國產(chǎn)算力邁入規(guī)模應(yīng)用階段。它還認為在貿(mào)易摩擦持續(xù)升級的情況下，進口海外先進制程芯片存在較大不確定性，國產(chǎn)算力替代為不可逆趨勢。

國盛證券近期發(fā)布研報稱，國產(chǎn)算力性價比提升，替代空間廣闊。其進一步分析認為，目前國產(chǎn)算力不僅僅是在單芯片端逐步縮小與海外廠商的差距，還在多卡集群能力上加速追趕，國產(chǎn)算力逐步做出性價比，國產(chǎn)算力的發(fā)展逐步從政策層面過渡到政策與市場客觀需求的雙重驅(qū)動，2025年或?qū)閲a(chǎn)算力扛下大旗的元年。

圖源：寒武紀創(chuàng)始人陳天石

對于寒武紀來說，稱王尚早，還遠未到舉香檳的時刻。很難現(xiàn)在就說寒武紀是國產(chǎn)芯片之光，但國產(chǎn)芯片確實迎來大爆發(fā)。同花順iFind數(shù)據(jù)顯示，目前A股已經(jīng)發(fā)布一季報的芯片企業(yè)有36家，有25家凈利潤實現(xiàn)增長，占比接近七成。

而頭頂百億身價的寒武紀85后創(chuàng)始人陳天石，面對賬面財富，更多的還是需要拿出更有競爭力的產(chǎn)品和技術(shù)沉淀，剔除估值泡沫，跨越增長周期，真正承擔起國產(chǎn)英偉達平替的重擔。

參考資料：

財經(jīng)雜志，《“買爆”國產(chǎn)AI芯片，誰是寒武紀背后的大買家？》

大眾日報，《國產(chǎn)芯片迎來爆發(fā)潮：扎堆IPO，估值或現(xiàn)“寒武紀效應(yīng)”》

網(wǎng)易財經(jīng)，《寒武紀扭虧，隱憂未解》

36氪頭條轉(zhuǎn)載：

虎嗅推薦：

36氪首頁推薦、鈦媒體精選：

鈦媒體主編精選：

36氪熱榜、鈦媒體熱榜：

澎湃、界面、36氪、鈦媒體熱榜：

人人都是產(chǎn)品經(jīng)理主編推薦：

「唐辰同學」

鈦媒體、36氪、老虎財經(jīng)熱榜

澎湃新聞2024年最澎湃創(chuàng)作者

老虎財經(jīng)2024年度優(yōu)秀專欄

河南日報·頂端新聞2024年度影響力作者

界面新聞優(yōu)質(zhì)榜單

老虎財經(jīng)2024年度優(yōu)秀專欄

騰訊新聞年度優(yōu)質(zhì)熱問答主

2023搜狐新聞年度優(yōu)質(zhì)創(chuàng)作者

人人都是產(chǎn)品經(jīng)理2023年度優(yōu)秀作者

2023網(wǎng)易新聞年度內(nèi)容合伙人

界面、36氪、鈦媒體、澎湃、藍鯨、老虎財經(jīng)等平臺專欄認證作者