打破砂鍋問到底：四大問題看清自由現金流（05.19）

2025年一季度，ETF市場熱度較高的莫過于自由現金流類指數，如常見的中證全指自由現金流、富時自由現金流、國證自由現金流和300自由現金流等指數，均已陸續發布。

自由現金流是投資中常見的關鍵因子，通過對企業自由現金流的考量，深度篩查企業的“真實造血能力”，避免可能出現的“賬面水分”，反映企業真實有效、可自由支配的現金流。

通過對自由現金流的篩選，能相對較穩定地提升企業經營利潤的真實性，提升其有序經營、穩定分紅的概率。

有很多朋友在關注自由現金流指數，并提到了不少問題，61整理成下述四大問題，進行仔細回答，希望有所幫助。

01

現金流指數有沒有像說的那么強？

現金流類指數以較高的歷史回溯收益率，廣受市場的關注。那么，自由現金流指數真的能到這么高的年化收益率？

在回答這個問題前，我們先看一份中證指數官方發布的數據：

從中證指數發布的數據看（自2011年初至2024年底），在A股表現較好的因子主要集中在“價值”風格，如：價值、紅利、低波、質量、現金流。

其中低波、質量、現金流表現優異，top20%樣本實現了8.0%的年化收益，遠超A股基準的4.5%，實現了較高的超額收益。

從低波、質量、現金流因子的有效性可試著反推：過去14年，A股的整體波動較大，部分企業的質量較低、“紙面富貴”屢見不鮮，這一點契合我們的主觀感受。

基于市場現狀，策略指數采用一個或多個長期有效的因子，進行“被動、透明、非主觀式”的投資，以一種“傻乎乎”的方式，反而獲得了較高的超額收益。

因此，從因子長期收益數據看，現金流因子是市場有效性較高的因子之一，對比市場基準能實現較高的超額收益，中長期看能實現紅利、質量、低波類因子接近的超額收益。

另外，即便是有效策略因子，也需要關注指數估值，在波動較大的A股，要想獲得不錯的收益和更好的持有體驗，介入的時機尤為關鍵。

02

自由現金流與紅利類指數有何區別？

基于指數相似的特性，常見的第二個問題是：如何看待自由現金流與紅利指數之間的定位？

自由現金流策略：通過現金流篩選公司，提升利潤有效性。關注企業內生造血能力，避免依賴借貸或消減投資強行分紅的公司，避免“分紅的不可持續”風險。受內生造血能力影響，現金流可以擴大再生產，該策略兼顧了一定的成長潛力。

自由現金流策略適合長期投資者，主要追求企業的健康度和可持續性，但需要容忍一定的短期波動，以及較為復雜的計算方法。

而紅利策略關注當期能提供的現金流，適合對現金流(分紅)有需求的投資者。基于編制策略，紅利指數估值更低，相對防御性更強，“股息率”篩選規則也更清晰易懂。

紅利策略適合穩健型投資者，防御性較高，重視當期分紅收入，但需要對行業低增長和“價值陷阱”有一定心理準備。

簡要來說：

1）紅利類指數在持倉中的定位類似足球隊中的中后衛，屬于純防守隊員。

2）自由現金流指數屬于持倉中的邊后衛，除了一定的防守性外，還可以承擔一定的進攻職責。

圖2：中證全指現金流與中證紅利的權重行業對比（數據源：中證指數）

由上圖可見，中證紅利和中證全指現金流，兩者重合的行業主要集中在能源、工業、可選消費和原材料，相對偏防守。而相對獨立的則是紅利類的金融、現金流類的主要消費。

從行業的分布，我們也能看出兩者之間的類似和差異。紅利更偏防守，金融行業占比較高，強調成份股分紅的能力；現金流則帶一些進攻性，比如主要消費等行業，在恰當的周期能帶來更高的成長性。

我們常選配的中證紅利ETF(515080)便是出任隊伍的防守隊員，而招商新發布的全指現金流ETF(563770)便可與其搭配，出任隊伍的“邊后衛”，實現防守反擊的作用。

全指現金流ETF(563770)采用0.15%+0.05%低費率模式，并且采用月度評估分紅模式，算是走在了中證紅利ETF的前頭。

03

自由現金流指數之間有何差異特點？

目前在A股，有三個指數機構發布了7條自由現金流類指數。分別是中證自由現金流系列指數（5條）、國證自由現金流和富時自由現金流。

以中證指數為例，分別以中證全指、滬深300、中證500、中證800和中證1000指數樣本為樣本空間。以體系化的設計方式，全面地覆蓋到A股不同市值規模區間，挖掘自由現金流表現較好的公司。

從策略寬度的角度，中證體系內可以關注中證全指現金流，這算是中證指數發布的基準現金流指數。

而在中證全指自由現金流、國證自由現金流和富時自由現金流之間，指數整體策略的差異性不算大，基礎特性基本類似：

1、均以自由現金流率排序

自由現金流率 = 自由現金流 / 企業價值，企業價值 = 公司總市值 + 總負債 ? 貨幣資金。自由現金流率代表了同等企業價值前提下，企業實現自由現金流的效率。

如果企業市值很高，或有較高的負債，那么企業的自由現金流率就會降低。基于此設計，指數能實現一定的高拋低吸。

2、均對樣本進行質量篩選

三個指數分別基于一定的要求，對成份股進行質量的篩選，比如富時現金流的質量與風險篩選；國證現金流的ROE穩定、現金流與營業利潤占比篩選；中證全指自由現金流的盈利質量篩選。

3、均剔除金融和房地產行業

剔除金融和房地產行業，并不是不少人提到的行業風險的問題。主要是因為“自由現金流”計算時，碰到金融、房地產等高杠桿、特殊現金流行業，會與其他行業產生較大的偏差。

為了提升策略的有效性、計算的準確性、對比的公平性，所以才會剔除相關行業。

4、均以自由現金流加權

雖然各大指數在進行樣本篩選時，均采用自由現金流率排序，但是在加權時可能考慮到“可投資性”、“策略規模”等因素，都采用了自由現金流加權，算是一個能理解但略有遺憾的地方。

從指數發布的系統性、數據來源的完整性、市場跟蹤的產品量等角度考慮，中證全指自由現金流指數，或許會成為市場比較重要的基準指數之一。

04

自由現金流指數可能存在的問題？

這是一個暫時還沒有被深入探討，但或許是比較關鍵的問題——采用自由現金流加權，而非自由現金流率加權，可能導致策略目標與權重的偏離。

由前文所示，自由現金流指數的核心規則是采用：自由現金流率排序，通過這個比值，使得即便樣本有較大的自由現金流，但如果其企業價值（市值、負債等）更高，則比值會較低。

通過自由現金流率，能實現相對公平的比較，使得樣本之間不會因為“自由現金流規模”（市值規模）而產生不公平待遇。

這好比紅利類指數早年使用“市值加權”一般，即便樣本空間以股息率排序，使得待選樣本有充分的多樣化，但如果使用市值加權，指數最終權重會傾向于“大企業”，降低了指數策略的分散度和有效性。

當然，61之所以說能理解，是因為如果采用自由現金流率加權，可能導致樣本平均規模較小，策略空間不足，乃至于整個策略體系無法支撐整個市場的投資規模（可投資性）。

遠的不說，紅利指數在2022年出現了流動性危機，指數跟蹤規模快速上升，導致策略空間不足，出現了較大的跟蹤誤差。

當然，中證指數后續也很快修正了紅利類指數的編制規則，增加“流動性”判斷要素，限制了低市值樣本的權重。

我想這樣類似的方案，或許也是自由現金流類指數可以考慮的措施吧。

05

"61"全市場估值儀表盤

06

“61”指數基金估值表（0362期）

07

重點提示

1、修正紅利類指數統計周期

為了匹配各項數據的整體性，紅利指數、中證紅利、紅利低波三個指數的市盈率、股息率調整為2014年1月1日至今的數據，紅利低波100成立時間較短，為成立至今的數據。

最近有不少朋友留言詢問：紅利類指數是否還可以繼續定投？

從估值看，紅利類指數整體處于正常估值階段，實在忍不住可以少量定投，畢竟股息率的安全墊足夠。但如果為了有更好的體驗，不妨等估值更低一些再說。

紅利投資是一個長期的事業，不要急一時半刻。而且大部分紅利投資者波動承受能力較低，堅持較高的安全邊際，能讓我們走的更遠。

另外，前陣子發布最新期的分紅型ETF后，有很多朋友留言提醒表內缺了招商的港股紅利低波ETF(520550)，該產品也是采用0.15%+0.05%的低費率模式，是港股紅利中為數不多的低費率+月度評估分紅產品。

該產品5月14日進行了成立以來的首次分紅，是成立滿三個月后的首次月度評估分紅，5月20日(明天)便是現金分紅發放日，下一次分紅型ETF會納入此產品。

2、增加中證煤炭指數

考慮到煤炭作為紅利類、現金流類指數的重要行業，特增加該指數。如果對煤炭等強周期行業沒有特別認知的話，建議不要單獨定投此類行業。

目前中證煤炭 PB=1.38，全歷史百分位61.86%，指數股息率5.28%，處于正常估值階段。部分新興或強周期行業，可以主看PB指標，畢竟其利潤的穩定性較低。

數據整理不易，還望多多點贊、推薦、轉發支持。

1、

2、

3、

4、

5、

風險提示：本文內容僅供參考，不構成投資建議。投資有風險，入市需謹慎。請在做出投資決策前，仔細閱讀并理解相關基金的法律文件，如《基金合同》、《招募說明書》等。過往業績不代表未來表現，投資者應根據自身情況，審慎決策。