水井坊會不會被大股東帝亞吉歐賣掉？

原創 | 涌流商業 作者 | 李偉

四川名酒水井坊有一個特別的身份，是A股唯一一家外資控股的白酒企業，由全球最大的烈酒集團之一帝亞吉歐（Diageo）控股。但未來，這一身份有可能會發生變化。

5月20日，總部位于倫敦的帝亞吉歐公布2025財年第三季度（截至2025.3.31日）業績后，公布了一項“加速計劃”，指導未來數年發展方向，其中包括成本節約和去杠桿，宣布“要在未來幾年恰當且有選擇性的資產處置。”

20日晚間，分析師電話會議中，首席財務官Nik Jhangiani如此描述：“通過內部和董事會評估，我們看到了一些機會，可以進行一些我認為是實質性的變革，不只是資產組合削減……我無法透露更多，但顯然，這將超出過去三年您看到的規模較小的品牌處置。”

帝亞吉歐旗下擁有約200個酒水品牌，在180多個國家及地區生產銷售產品，包括知名蘇格蘭威士忌品牌尊尼獲加（Johnnie Walker）、蘇格登（The Singleton）；其他品類如百利甜酒（Baileys）、斯米諾伏特加（Smirnoff）、健力士黑啤（Guinness）等。

帝亞吉歐一直在出售表現不佳的小品牌，比如不久前出售了利口酒Safari和朗姆酒Cacique。帝亞吉歐龐大的產品體系中，占比較大的是威士忌、龍舌蘭、伏特加、朗姆等，白酒業務占比極小，僅有約3%。

所以，“加速計劃”公布后，來自Jefferies等的分析師預測，帝亞吉歐的中國白酒業務、肯尼亞釀造業務、東非啤酒公司EABL，以及一些規模較大但表現不佳的品牌都可能成為待售資產。

早前，帝亞吉歐的策略是，在市場波動較大的地區實行“輕資產”模式，所以它出售了幾家非洲啤酒廠，東非的EABL是公司在非洲的最后一項主要資產。

現在，“輕資產”模式即將擴大。公司表示，“加速計劃”代表業務運營方式轉變，轉向更敏捷的全球運營模式，簡化的方法將創建更強大的平臺，優化投資并有效配置資源。

帝亞吉歐管理層已經下決心要降低債務水平。公司負債近210億美元，最新市值僅為633億美元。由于銷售額和利潤率下降、投資者對關稅的擔憂，帝亞吉歐的股價從歷史高點下跌了約50%。

女性高管、首席執行官Debra Crew和首席財務官Nik Jhangiani為首的管理層制定了大幅成本削減計劃，以引領公司走出低谷。兩年前，領導公司十年的CEO Ivan Menezes爵士去世（63歲），COO Crew繼任，她曾是最大市場北美的負責人。90年代，Crew曾在美國陸軍情報部門服役。

低谷期投資者不滿

和同行一樣，帝亞吉歐服務兩類客戶，一是在家喝酒的人，二是外出喝酒的人。帝亞吉歐基本不會直接面向客戶，大部分產品通過零售商售賣，所以良好庫存管理能力至關重要。

疫情期間，帝亞吉歐和同行的生意極好，人們囤酒在家享用，加快了銷售節奏。2021年底，人們被困在家里時，帝亞吉歐股價升至220美元。但全世界的餐館和酒吧很快重新開放，生活恢復正常，年輕人越來越注重健康，行業高庫存讓企業措手不及，利潤率開始下滑。

先是拉美，公司第二大市場墨西哥凈銷售額下降了30%，通脹壓力之下，消費者去買更便宜的龍舌蘭酒。然后是北美，2024財年，公司最大的市場北美銷量下滑5%，烈酒銷售額下滑3%；過去幾年推動公司增長的龍舌蘭酒銷量下滑5%。

Crew上任后的第一份完整年報（2024財年），公司全球銷售額下降了1.4%至203億美元。公司估計“具有挑戰性的消費環境”將持續到2025財年末（2025年6月）。投資者對酒業興趣極速降溫，公司股價在過去一年中下跌了24%，近期股價甚至重返2012年時水平。

帝亞吉歐面臨來自投資者的壓力，他們要求管理層削減成本和降低杠桿率，“加速計劃”于是出爐，包括三項內容：

持續的現金：預計從2026財年起，每年將持續實現約30億美元的自由現金流，并隨著業務績效的提升而增長。 成本節約：三年內實施約5億美元的成本節約計劃，這既能為未來增長提供再投資，又能提高運營杠桿率。 去杠桿：預計到2028財年，杠桿率將遠低于凈債務/EBITDA 2.5-3.0倍的目標范圍，這將為公司提供更大的靈活性。通過有機增長與正運營杠桿相結合、更嚴格的資本紀律以及未來幾年適當且有選擇性的資產處置來實現。

截至2024年底，帝亞吉歐的杠桿率處于目標區間的高點。上述計劃更多的細節將在8月5日公司發布2025財年業績時公布。

“有選擇性的資產處置”應該不會包括健力士和其在LVMH集團旗下酒業部門酩悅軒尼詩（Mo?t Hennessy）34%的股份。2025年初，公司發布聲明否認了出售猜測。

5月20日，管理層被問及更多資產處置細節，CFO Nik Jhangiani這樣回答：

“我們的重點是為帝亞吉歐和所有股東實現價值最大化。對于任何類型的并購或處置交易，交易完成的時間和現金流入在很大程度上取決于多重因素。（目前）除了不遲于2028財年之外，我無法透露更多信息……我們會以正確的方式進行，以實現價值最大化，并以恰當的方式對待買家群體和所有要素事項。”

帝亞吉歐與中國

2024年11月，帝亞吉歐CEO Crew來過云南洱源，為公司在中國設立的首座酒廠揭幕。酒廠計劃9年內投資8億元，滿足中國市場對威士忌的需求。

沒有信息顯示她到訪過四川水井坊，實地了解這一20年前逐步買入的白酒資產。

2006年-2013年，帝亞吉歐先后四次收購水井坊控股股東全興集團股份，全資控股全興后，它間接持有水井坊39.71%股份。2018年-2019年，帝亞吉歐通過其全資子公司對水井坊再進行要約收購，以近61億元真金白銀，持股增至63.14%。

控股水井坊后，帝亞吉歐實現了全球烈酒種類的全覆蓋。

帝亞吉歐入主水井坊的前半段，算不上是好時機，白酒行業黃金十年結束，形勢急轉直下。2013年-2014年，水井坊連續兩年虧損，收入下滑78%，利潤下滑219%，由盈轉虧，一度有退市風險；洋股東與原管理團隊交接、磨合，給水井坊業績帶來壓力。

2015年-2021年，白酒行業受益于消費升級，水井坊收入由8.5億提升至46.3億，復合年增長率CAGR達33%，歸母利潤由0.9億提升至12.0億，復合年增長率CAGR達55%。

近年行業放緩，水井坊一樣，2024年實現營業總收入52.2億元，同比增長5.3%，歸母凈利潤13.4億元，同比增長5.7%。其中，高檔酒收入47.6億元，銷量在上漲，但噸價同比下滑0.7%；中檔酒收入2.6億元，噸價同比下滑5.1%。

2011-2024年，水井坊管理團隊頻繁變動，經歷了七任總經理，多數來自帝亞吉歐，國籍為英國、美國、中國香港和臺灣，他們在任時間通常僅有2年。現任總經理胡庭洲2024年7月上任，此前總經理職位空缺了一年多。胡庭洲是第一位本土、非帝亞吉歐的經理人，且有白酒相關經驗，在豫園期間主導過對舍得、金徽酒的投資。

包含中國的亞太市場，在帝亞吉歐體系中不算亮眼。

帝亞吉歐剛剛公布的第三季度業績顯示，凈銷售額增長2.9%至44億美元，北美的有機銷售額增長6.2%，拉美和加勒比地區有機凈銷售額增長28.5%，亞太地區情況不太好，有機凈銷售額僅增長1.6%，主要由于中國和東南亞地區疲軟。

Debra Crew上任后的業績會上，中國白酒很少被討論。她把印度、中國白酒歸類為“沒有足夠規模的市場，是我們要尋找新場景的地方。”三季度業績公布后，Crew點評，“我們看到亞太地區交易量有所下降。”