新城控股戰略變陣的深層邏輯

作者 | 張曉蘭 編輯 | 劉朝龍 責編 | 韓瑋燁

高調宣布分賬管理，體現出新城控股從規模發展向資產管理的戰略轉型，意欲重獲資本與市場信任。

這兩年的民營房企，除了化債的新聞沖上頭條外，鮮有新戰略能吸引人眼球。而成功躲過暴雷的新城控股近期的戰略變陣引起資本市場的極大關注。

近日舉行的股東大會上，新城控股董事長王曉松宣布，對商管與住宅開發實施現金流“分賬管理”。雖然在新城控股內部，住宅開發和商管分賬管理已實施多年，但在當下這個時點上，王曉松的高調喊話，絕非簡單的財技調整。這既是民營房企對未來住宅開發市場中遠期預判的思考，也是其深層次的戰略決心——從“唯快不破”規模競爭策略轉向精細化經營，從“杠桿驅動”轉到“現金為王和資產管理”的生存邏輯重塑。

“雙輪驅動”戰略再平衡

王曉松表示，當下更多聚焦思考公司基本盤與未來發展基石。他透露，自今年起，公司內部將對商管業務和開發業務現金流分開管理，非緊急情況不再統籌安排。這一調整是為了確保公司能穿越周期實現長遠發展，并非追求短期市值增長。

此番調整并非臨時起意——早在前四五年，新城內部已完成業務拆分，而此次公開強調“分賬”，直接契機來自于，不久前王曉松帶隊赴港路演的市場反饋。國際投資者對獨立現金流框架的認可，促使新城將內部改革推向臺前，以透明化管理，換取資本市場的長期信任。

更深層的動因，在于住宅與商業的“反哺關系”發生歷史性逆轉。2019年“黑天鵝”事件后，臨危受命接任董事長的王曉松，在“規模”和“安全”之間，被動選擇了后者，之前迅猛沖規模減速剎車。隨之，為優化資產負債結構，新城控股接連出售住宅項目，并宣布暫停拿地，以增厚企業經營“安全墊”，這一系列自救動作，讓其在接下來行業下行周期中保持了企業的相對安全。

2023年2月，新城控股雖拿下杭州一宗住宅+商辦的綜合體地塊，但“只是參與一下，以了解市場的水溫”。久不拿地，致使其開發業務不斷收縮。今年，新城控股計劃竣工面積為550萬平方米，竣工面積不到2024年的40%。王曉松提出的解決方案是，以代建業務穩定管理團隊，未來僅在“機會性投資”中尋求突破，開發業務在公司戰略上屬“錦上添花”業務。

把開發調整為“錦上添花”的業務，是新城對住宅市場長期趨勢的判斷——三四線城市庫存高企、需求疲軟，繼續依賴高周轉模式風險激增。收縮開發規模，既是規避市場下行風險的被動選擇，也是聚焦商業運營優勢的主動取舍。

實際上，不同于住宅板塊日漸收縮，反觀商管業務，已成為新城穿越周期的“穩定器”。

2024年數據，印證了商業不動產的支柱地位。年報顯示，2024年，新城控股商業運營總收入達128億元，同比增長13.1%，超額完成125億元年度目標。物業出租及管理業務毛利率達70.17%，毛利貢獻占比升至47.89%，與地產開發業務基本持平，148座自持吾悅廣場已成為利潤核心。

過往住宅開發高速發展，持續為商業拓展輸送“血液”。如今，住宅銷售規模持續下滑，自持物業運營反而能持續創造穩定現金流，助力公司穿越周期。

這種角色轉換，引發投資者對企業內部利益輸送的普遍擔憂。因此，分賬管理的核心訴求是構筑防火墻，確保核心優質資產（商業）不被拖垮，同時也向資本市場傳遞財務透明、治理規范的信號，是企業回應質疑，重塑信任的必要之舉。

以REITs重構資本結構

新城控股進軍商業地產的歷史可追溯至2008年。與富力、龍湖等早些年布局商業的房企不同，新城曾分設房開與商業板塊，并強調商業與住宅開發獨立，商業團隊屬于從零開始自建團隊、自負盈虧。2012年，商業地產品牌“吾悅”正式誕生后，其商業版圖進入發展快車道。

雖然盡量不依賴住宅輸血，但“吾悅”前期發展離不開其住宅開發快速擴張的助力。一份研究報告指出，2012 - 2016年，?吾悅廣場從拿地到開業平均32個月，遠低于一些房企50個月以上的開業時間。此外，單個綜合體項目現金流可實現自給自足，避免巨額沉淀。

“黑天鵝”事件后，商住板塊曾短暫合并以集中資源抗風險，而當前的分賬管理則是基于行業生態變化的戰略升級。睿和智庫分析指出，在“規模不再、運營致勝”的新周期，將商業與住宅徹底切割，本質是民營房企以“現金流安全”取代“規模增長”的生存法則重構，即通過隔離風險、厘清邏輯，將核心資源聚焦于高毛利和現金流穩定的運營型資產，為企業在洗牌中爭取轉型窗口期。

值得一提的是，分賬管理的背后，還隱藏著新城對商業資產證券化的深層考量。王曉松曾多次提及“買豬-養豬-賣豬”的投融管退邏輯，明確表示將探索REITs等退出渠道。

為此，早在2016年，新城就成立資管部門，2021年以來，新城開啟新十年戰略，其核心之一就是從開發型業務向運營型、資管型業務延伸，打造資產管理平臺，實現向大資管方向的轉型。

實際上，新城控股早在國內C-REITs開啟前就著手籌備REITs事宜。

疫情期間，新城控股已經拿到新加坡reits市場的入場券，但終因募資不利而遺憾收場。海外投資者不買單的原因有兩個，一是黑天鵝事件涉及到的創始人品質問題；二是新城控股大多數商業地產都分布在三四線城市，海外投資者對這些城市完全不了解。

加之，新加坡 REITs市場雖門檻較低，但估值普遍折價（PB<0.8），分派率10%意味著資產近乎“賤賣”。砂之船上市后五年無新項目發行，凱德甚至將新加坡REITs資產拆分至國內，顯示該路徑對新城控股的價值有限。

2023年到2024年，國內reits對零售不動產開閘，新城控股再次躍躍欲試，但依然因為“身份”問題被無限期擱置。

此次股東大會上，王曉松再次提及REITs，“公司已經在申報，且有一段時間，目前仍處于政府相關部門的審批階段，暫時未有太多明確反饋信息。”

站在監管視角來看無可厚非，畢竟國內多數地產企業風險尚未完全出清，監管層對民營房企資產證券化態度謹慎，萬科印力商業REIT的成功發行，短期內或較難復制。

顯然，新城管理層仍將REITs視為“資本結構變革”的關鍵一步。倘若REITs成功發行，148 座自持吾悅廣場的沉淀資金將被激活，不僅可為重資產吾悅廣場擴張提供彈藥，更可能重構市場對其“開發企業”的傳統認知，實現從“規模估值”到“資產估值”的躍遷。但在當前形勢下，新城控股REITs之路仍充滿挑戰，何時能夠成功突破，仍有待時間給出答案。

數據來源：新城控股年報

睿和智庫分析指出，新城的分賬管理與REITs探索，勾勒出民營房企在深度調整期的典型生存曲線：

• 守基本盤：

深耕148座自持吾悅廣場，通過精細化運營維持70%+毛利率，確保現金流“不斷流”；嚴控輕資產擴張質量，避免低質項目消耗品牌價值。

• 調結構：

住宅開發收縮至“機會主義”定位，以代建業務保留團隊基本盤，但不再作為戰略重心；商業板塊從“規模擴張”轉向“質量優先”，明確自持項目為利潤核心。

• 等時機：

REITs、信用融資等增量資金的獲取，依賴行業風險出清與政策支持。在此之前，“現金為王”成為最高生存準則。

睿和智庫預測，未來，新城控股會通過并購方式，緩慢增加核心資產，通過精細化運營，拔高其商業地產的經營護城河。而新城此番戰略調整，折射出行業一大現實：民營房企傳統“高杠桿、高周轉”模式難以為繼，唯有通過“業務重構+資本破局”的雙重博弈，才能在運營效率與財務安全間找到新平衡。