伊以沖突下的油價(jià)迷局：短期見頂與長期供需重構(gòu)現(xiàn)

所有事情的底層邏輯都是類似的，經(jīng)濟(jì)學(xué)的普遍原理告訴我們，什么事情多了，大概率就不值錢了。

戰(zhàn)爭也是一樣。

如果從事后視角看，可以得出一個(gè)明確的結(jié)論：自俄烏沖突開始，地緣政治事件的頻率和烈度顯著上升；但每一次地緣政治事件引發(fā)的油價(jià)上升，都是拋售的絕佳機(jī)會(huì)，導(dǎo)彈和無人機(jī)在戰(zhàn)場(chǎng)穿梭之際，恐慌情緒往往主導(dǎo)市場(chǎng)，做空原油的勝率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于做多。

歸根結(jié)底，每一次沖突都得到了沖突雙方的良好控制，沒造成事實(shí)上的供應(yīng)中斷，再加上原油供應(yīng)越來越多元、豐富，需求的緩慢增長已經(jīng)讓市場(chǎng)開始失衡，最近幾個(gè)月保持高位的原油庫存就是證明。

建立了這樣的邏輯框架，再來看這次伊朗和以色列之間的沖突，對(duì)后市的判斷應(yīng)該會(huì)清晰、客觀很多。

事實(shí)上，當(dāng)你看到這篇文章時(shí)，原油對(duì)雙方第一輪沖突的上漲反應(yīng)就已經(jīng)行近尾聲，漲幅開始收縮。最近幾天伊朗針對(duì)以色列的行動(dòng)，無一例外避開了關(guān)鍵的原油生產(chǎn)、儲(chǔ)存和運(yùn)輸節(jié)點(diǎn)；以色列也是如此，除了針對(duì)個(gè)別天然氣田的軍事行動(dòng)，沒有干擾關(guān)鍵的能源基礎(chǔ)設(shè)施。

綜合各方信息看，以色列目前沒有針對(duì)伊朗最高領(lǐng)導(dǎo)人、和顛覆伊朗政權(quán)的計(jì)劃；伊朗這邊也在接連的導(dǎo)彈報(bào)復(fù)之外，尋求和美國、以色列談判。17日，特朗普宣布了德黑蘭撤僑建議，也讓市場(chǎng)感受到了一絲局勢(shì)惡化的可能性，但總體上看，不至于到擾亂原油供應(yīng)的地步，也不太會(huì)讓油價(jià)繼續(xù)上升。

因此，布倫特原油從危機(jī)爆發(fā)前的65美元/桶左右至6月17日的74美元/桶左右，已經(jīng)有接近10美元/桶的漲幅，后續(xù)即便還有上漲，后續(xù)空間也很可能只有5美元/桶上下，即這一輪沖突引發(fā)的油價(jià)上限可能只有80美元/桶。

當(dāng)然，這是在伊朗不實(shí)際封鎖霍爾木茲海峽的情況之下。如果霍爾木茲海峽的封鎖發(fā)生，油價(jià)可能會(huì)在封鎖后的短期飆升至100美元/桶左右，直至封鎖解除。我們認(rèn)為這種極端情況的發(fā)生概率相當(dāng)之低，最依賴霍爾木茲海峽的恰是伊朗自己。

01 極端情況推演

未來油價(jià)波動(dòng)有多高，取決于局勢(shì)對(duì)供給擾亂的幅度有多大；而所有情況中的最極端，是封鎖霍爾木茲海峽。

2023年10月7日，哈馬斯針對(duì)以色列發(fā)動(dòng)了代號(hào)為“阿克薩洪水”的軍事行動(dòng)，由于哈馬斯背后有伊朗的支持，以色列和哈馬斯的沖突逐漸上升成為以色列和伊朗的直接沖突；2024年4月13日，伊朗針對(duì)以色列發(fā)動(dòng)了大規(guī)模的無人機(jī)襲擊，又在10月1日發(fā)動(dòng)大量導(dǎo)彈襲擊，之后沖突逐漸升級(jí)。

布倫特油價(jià)走勢(shì)圖，箭頭標(biāo)注了伊以沖突重要時(shí)間點(diǎn)

每次沖突發(fā)生后的四日左右都出現(xiàn)了階段油價(jià)最高點(diǎn)，伴隨著大量看多油價(jià)的新聞；但由于前兩次沒有造成任何原油出口設(shè)施的擾動(dòng)，油價(jià)會(huì)在沖突發(fā)生后的四到五日開始下滑，并一路回撤至沖突發(fā)生之前下方。特別是伊朗發(fā)動(dòng)大規(guī)模導(dǎo)彈襲擊以色列本土那次，油價(jià)幾乎沒什么重大波動(dòng)。

由此可見，只要霍爾木茲海峽不發(fā)生問題，這次沖突帶來的油價(jià)飆升已經(jīng)宣告結(jié)束；那霍爾木茲未來發(fā)生問題的概率大嗎？

先說結(jié)論，不大。

作為全球最重要的交通樞紐之一，霍爾木茲海峽連通波斯灣和印度洋，北部是伊朗，南部是阿聯(lián)酋和阿曼，長度161公里，最窄處只有約32公里，水深整體較淺。這種特點(diǎn)導(dǎo)致船只航行靠近陸地，非常容易受到陸基導(dǎo)彈攻擊，或被巡邏艇和直升機(jī)直接攔截。

之所以全球目光都在伊以沖突后聚焦于此，在于其特殊地位。根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，每天都有油輪運(yùn)載從沙特、伊拉克、科威特、伊朗和阿聯(lián)酋的原油路過該海峽，日運(yùn)輸量超過1650萬桶，接近全球日原油貿(mào)易量的40%；此外，該海峽對(duì)LNG運(yùn)輸業(yè)至關(guān)重要，每日運(yùn)輸量接近全球日貿(mào)易量的30%。

也是因此，這個(gè)海峽出現(xiàn)任何問題，幾乎等于全球原油供應(yīng)瞬間中斷，其重要性不言而喻；自1979年伊朗伊斯蘭革命以來，該國一直通過騷擾海灣地區(qū)的船只，來表達(dá)對(duì)它的制裁的不滿，或在爭端中以此作為籌碼。最近一次發(fā)生在2024年4月伊朗無人機(jī)襲擊行動(dòng)前，扣押了一艘以色列國籍的船只。

但是，自1979年伊斯蘭革命以來，無論伊朗遭遇了什么，他們從未有過封鎖霍爾木茲海峽的行為；該交通樞紐從未因戰(zhàn)爭等地緣政治事件中斷。1980至1988年的兩伊戰(zhàn)爭、2011年開始的美國對(duì)伊朗制裁等等，都沒能讓伊朗封鎖霍爾木茲海峽。

就像那個(gè)中外皆知的童話故事“狼來了”一樣，伊朗對(duì)于該海峽的威脅一直停留在口頭，從未有過實(shí)際行動(dòng)。16日下午，摩根大通提出了一種原油市場(chǎng)將會(huì)發(fā)生的最差情況，將伊朗封鎖霍爾木茲海峽的概率從7%提升至17%；換句話說，頂級(jí)機(jī)構(gòu)依然不相信伊朗會(huì)封鎖該海峽。

當(dāng)然，即便霍爾木茲封鎖，受到影響的國家也有其他辦法。比如通過該海峽輸送原油最多的沙特，就可以通過一條橫跨沙特阿拉伯的原油管道，將原油轉(zhuǎn)運(yùn)至紅海沿岸；阿聯(lián)酋也有一條輸送管道，繞過霍爾木茲海峽直達(dá)印度洋上的富查伊拉港。

霍爾木茲海峽區(qū)位及原油運(yùn)輸節(jié)點(diǎn)圖，IEA

根據(jù)國際能源署的統(tǒng)計(jì)，有超過400萬桶/日的原油可以繞過霍爾木茲海峽，使得該海峽被封鎖后受影響的原油運(yùn)輸量降低至1200萬桶/日以內(nèi)。值得一提的是，伊朗絕大多數(shù)的原油出口同樣依賴該海峽，不到山窮水盡，他們很難下定決心徹底封鎖，斷掉自己的收入來源。

綜合來看，只要霍爾木茲海峽不中斷，原油大概率就會(huì)復(fù)制之前的走勢(shì)，在伊以沖突到達(dá)階段頂峰之后快速下滑。

02 油市后續(xù)怎么走？

壞消息是，油價(jià)已經(jīng)見頂；可好消息是，這次油價(jià)上漲動(dòng)力不太夠，所以漲幅并不高，因此，不太可能像2023年10月以色列哈馬斯沖突之后那樣暴跌，很可能復(fù)制2024年4月之后的走法，緩慢且持續(xù)性的下跌。

核心原因之一是，市場(chǎng)供大于求的狀況短期難以緩解，這是根本。最近幾個(gè)月，全球原油庫存一直高于季節(jié)性標(biāo)準(zhǔn)，這是毫無疑問的供給過剩信號(hào)。

供給側(cè)看，由于沙特阿拉伯推動(dòng)OPEC+比市場(chǎng)預(yù)期更快地提高產(chǎn)量，且石油需求增長一直在放緩，隨著時(shí)間推移，這種供需失衡狀況將進(jìn)一步加劇。顯然，以色列發(fā)動(dòng)的襲擊并沒有改變這些供需現(xiàn)實(shí)。國際能源署署長比羅爾在襲擊發(fā)生幾小時(shí)后直言：“目前市場(chǎng)供應(yīng)充足。”

往更大范圍說，全球原油的主產(chǎn)地依然是中東地區(qū)不假，但其他區(qū)域正在快速增產(chǎn)：墨西哥灣、南美、非洲乃至東南亞，新興原油生產(chǎn)國不愿意加入歐佩克，不用遵守什么減產(chǎn)協(xié)議，還窮，地下只要發(fā)現(xiàn)資源就玩命干，讓原油供應(yīng)在這幾年快速多元化。

需求側(cè)也出了大問題。過去兩年，中國作為全球原油第一大需求國，正在進(jìn)行大規(guī)模的電氣化，光伏、風(fēng)電每年都是全球裝機(jī)第一，配合抽水蓄能、鋰電等大容量儲(chǔ)能項(xiàng)目接連上馬，再加上應(yīng)用側(cè)新能源汽車滲透率接近并超越燃油汽車，中國正以肉眼可見的速度擺脫對(duì)燃油的依賴。

根據(jù)中石油在2024年的預(yù)計(jì)，中國石油需求可能在2025年就達(dá)到峰值，往后就會(huì)逐年下滑。那在中國之外呢？只能說希望非常渺茫，目前全球都找不到一個(gè)可以像過去二十年的中國那樣，帶動(dòng)原油需求繼續(xù)增長的經(jīng)濟(jì)大國，印度的經(jīng)濟(jì)增速是不低，但體量還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

從前文中的油價(jià)走勢(shì)圖可以看到，此次襲擊事件發(fā)生后油價(jià)高點(diǎn)在75美元/桶左右，比以色列哈馬斯沖突之前的85美元左右要低10美元；如果霍爾木茲海峽不被封鎖、伊朗繼續(xù)跟以色列這么隔空發(fā)火箭，油價(jià)頂多再有5美元/桶的上升，很難突破以色列哈馬斯沖突之前的油價(jià)水平。

這一輪的高點(diǎn)比不上兩年前的低點(diǎn)，中間的gap就是市場(chǎng)對(duì)供需失衡的定價(jià)。如今，伊以沖突帶來的油價(jià)上升，很容易繼續(xù)刺激歐佩克加速擴(kuò)張生產(chǎn)，對(duì)于短期油價(jià)來說反而是壞事；但從中長期看，讓油價(jià)把這些不利因素全部消化也是好事。

每隔四五年，油價(jià)都需要找一次真正的底部，淘汰那些沒有實(shí)力的原油生產(chǎn)國和生產(chǎn)商，活下來的享受市場(chǎng)。上一次底部探索是在2020年，因?yàn)橐咔榈囊蛩兀?fù)油價(jià)這種極端情況出現(xiàn)；而這一輪油價(jià)探底過程伴隨著頻發(fā)的地緣政治事件，極端低價(jià)出現(xiàn)的可能不大，但探底的時(shí)間會(huì)比之前更久一點(diǎn)。

03 結(jié)語

從長遠(yuǎn)角度看，我們看多油價(jià)的邏輯不變。

一個(gè)主要判斷是，目前全球只有中國有空間、有技術(shù)實(shí)現(xiàn)如此大規(guī)模的電氣化，其他國家由于經(jīng)濟(jì)體制等因素，想要讓高成本的電力替代低成本的燃油，可能性并不大。因此，即便印度這樣的國家在未來數(shù)年實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展，也不太可能和中國一樣讓電成為能源主力。

換句話說，全球經(jīng)濟(jì)對(duì)原油的依賴仍然存在。

那供應(yīng)呢？好消息是，對(duì)于原油生產(chǎn)上游的投資，已經(jīng)連續(xù)數(shù)年保持低位。根據(jù)國際能源署的預(yù)計(jì)，2025年全球上游油田支出將下降6%，至4200億美元，低于太陽能領(lǐng)域的4500億美元。化石燃料整體將獲得1.1萬億美元的投資，僅為清潔能源2.2萬億美元投資的一半。

相比2010年前后原油投資的黃金時(shí)代，更低的投資規(guī)模意味著未來更低的產(chǎn)量和更小的供給規(guī)模。伊以沖突不會(huì)改變短期內(nèi)供大于求的原油基本面，自然更不會(huì)改變長期原油供給受限的事實(shí)。

無論從任何角度看，只要雙方?jīng)_突還是維持現(xiàn)狀，原油市場(chǎng)的波動(dòng)就不會(huì)太大。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。