出售金融資產達41.76億元，雅戈爾為何要拆東墻補西墻？

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作為中國服裝行業的傳統巨頭，雅戈爾正經歷著深刻的戰略轉型陣痛期。

6月24日，雅戈爾發布公告稱，自2024年年度股東大會通過之日起至2025年6月23日，已累計出售中信股份、中信銀行、博遷新材、上美股份等金融資產達41.76億元，這一金額已達到2024年末經審計凈資產的10.13%，觸發信息披露標準。

150億元短債，拆東墻補西墻

這一大規模資產處置行動，折射出雅戈爾當前面臨的財務壓力與戰略調整困境。

截至2024年三季度，雅戈爾貨幣資金僅80.03億元，較2024年一季度末的144.41億元大幅減少64.38億元，降幅高達40.58%。

與此同時，一年內到期短期債務規模卻高達150億元，現金短債比僅為0.53，遠低于安全水平。

值得關注的是，此次處置的金融資產在會計處理上被指定為"以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產"，這意味著這些資產的價值波動和處置損益不影響當期利潤表，僅分紅收入可計入當期投資收益。

這種會計分類雖然避免了資產出售對公司當期凈利潤的直接沖擊，但也反映出雅戈爾投資策略的保守傾向——公司更傾向于持有能夠提供穩定分紅而非資本增值的金融資產。

從歷史數據看，2020-2023年間雅戈爾的籌資活動凈現金流持續為負（分別為-67.04億元、-18.94億元、-34.47億元和-38.17億元），這種長期的資金凈流出狀態使得公司不得不依賴資產變現來維持流動性。

"減投資"戰略加速推進

雅戈爾的投資收益結構正發生顯著變化。

2024年前三季度，雅戈爾投資板塊凈利潤同比增長13.9%至19.5億元，占凈利潤總額的77.6%，成為最主要的利潤來源。

然而，此次大規模出售金融資產將削弱公司未來的投資收益能力，尤其是被處置的中信股份等資產原本可提供的穩定分紅收入。在減持核心金融資產后，其利潤可持續性將面臨更大挑戰。

從戰略視角看，此次資產處置也反映了雅戈爾"減投資"戰略的加速推進。

雅戈爾董事長李如成曾在2024年股東大會上表示："退出房地產并逐步減少財務性投資是大環境下的順勢而為，對經營業績影響很大，但對企業是順應經濟形勢不得不做的事。"此次出售41.76億元金融資產，正是這一戰略的具體落實。

在服裝主業盈利能力持續下滑（2024年前三季度時尚板塊凈利潤同比下滑43.53%）的情況下，減少投資業務將使得雅戈爾失去最重要的利潤支柱，公司亟需找到新的增長點來填補這一空缺。

透過此次資產處置可以發現，雅戈爾的融資環境亦在惡化。2024年前三季度，公司籌資活動凈現金流為-75.77億元，較同期-28.90億元降幅高達162.17%，顯示外部融資渠道收窄。

在難以通過債務或股權融資獲取新資金的情況下，出售現有金融資產成為最直接的流動性來源。

只是，這種"拆東墻補西墻"的做法只能解燃眉之急，無法從根本上改善公司的財務狀況。隨著優質金融資產的逐步減持，雅戈爾未來的財務彈性將進一步降低。

從"產融結合"轉向回歸主業

伴隨著雅戈爾的多元化，其資本結構也從"產融結合"模式向專注主業的戰略轉型。

從宏觀指標觀察，雅戈爾資產負債率已從2015年69.27%的高位顯著下降至2025年一季度的43%，負債總額也從2024年一季度的410億元縮減至2025年同期的312.95億元。

這一改善主要得益于公司主動收縮高杠桿業務，特別是逐步退出地產業務（2024年地產預售收入下降69%）并優化投資業務結構。

深入分析雅戈爾的債務期限結構，可以發現其短期償債壓力尤為突出。

截至2024年三季度，公司流動比率僅為0.87，速動比率更低至0.48，均顯著低于制造業企業安全標準（通常要求流動比率≥2、速動比率≥1）。

更令人擔憂的是，公司"貨幣資金/流動負債"比率僅為39.53%，"近3年經營性現金流均值/流動負債"僅為8.76%，反映出營運資金對債務覆蓋能力的嚴重不足。

在這種背景下，41.76億元的金融資產處置收益（占凈資產10.13%）將主要用于緩解迫在眉睫的流動性危機，而非支持業務轉型升級。

雅戈爾的資產質量同樣面臨嚴峻考驗，尤其是存貨問題已成為制約公司財務健康的關鍵因素。

2020-2023年間，雅戈爾存貨規模始終維持在150-170億元的高位，其中房地產存貨占比近90%，包括開發成本、開發產品和擬開發土地等項目，流動性較差。

這些地產存貨的去化周期長、周轉率低（存貨周轉天數高達289天），在房地產行業整體下行的背景下，面臨較大的減值風險。

服裝板塊存貨雖僅占總存貨的7.5%左右，但在消費需求快速變化的行業環境下，同樣存在滯銷跌價隱患。此次出售金融資產回籠的資金，部分可能需要用于存貨減值撥備，進一步削弱公司的盈利能力和資產質量。

雅戈爾此次金融資產處置并非孤例。早在2007年，公司就曾出售3012萬股中信證券股權，一次性帶來約11億元的巨額收益，當時拋售均價在38元左右。

2016年，雅戈爾還曾因對中信股份的投資會計處理方式引發市場關注——公司通過精準調整董事會代表權，避免將投資歸類為"具有重大影響"的長期股權投資（需采用權益法核算），而繼續保持"以公允價值計量"的會計處理，從而規避了對當期損益的潛在負面影響。

在債務融資方面，公司近年籌資現金流持續凈流出，2024年前三季度高達-75.77億元，反映出債權人對雅戈爾的信貸收緊趨勢。

高負債與高分紅博弈

值得關注的是，雅戈爾在維持高負債的同時，仍堅持實施較為激進的分紅政策。

雅戈爾上市27年以來累計融資總額60.02億元，累計分紅總額卻高達284.98億元，分紅融資比達4.75，2024年股息率為6.37%，在行業中處于較高水平。

在現金流緊張、短期償債壓力巨大的情況下，這種高分紅政策是否合理值得商榷。

市場分析師普遍認為，雅戈爾需要在債務償還與股東回報之間尋求更好平衡，優先保障流動性安全，避免因資金鏈斷裂引發系統性風險。

轉型與改革挑戰

作為傳統服裝行業龍頭企業，雅戈爾的困境，亦是整個服裝產業面臨的危機。

2024年前三季度財報顯示，雅戈爾時尚板塊（以服裝為主）凈利潤同比下滑43.53%至3.7億元，僅占公司總凈利潤的14.6%，而主品牌YOUNGOR營收同比下滑11.85%，

李如成曾坦承："對于高端商務人群來說，雅戈爾被視作中端品牌，滿足不了高端需求，對于年輕人來說，雅戈爾價格又缺乏性價比?！?/p>

這種品牌定位模糊問題在消費分級加劇的市場環境下尤為致命。

面對困境，雅戈爾正試圖通過多品牌矩陣突破增長瓶頸。2025年1月，公司完成對法國奢侈童裝品牌Bonpoint的收購，首次涉足童裝奢侈品領域。

早前，雅戈爾還投資了挪威戶外品牌Helly Hansen(2025年一季度營收增速達111%)、美國潮牌UNDEFEATED以及高端設計師品牌Alexander Wang。

這一系列動作顯示了雅戈爾打造"多品牌國際化時尚集團"的野心，但新品牌目前貢獻有限——2024年前三季度，除YOUNGOR外的其他品牌營收僅3.5億元，占總營收的7.6%，暫時難以形成有效的增長引擎。

雅戈爾的渠道轉型戰略同樣面臨高投入、慢回報的挑戰。

公司正在實施"商務會館"模式，整合旗下多個品牌，打造滿足商務人士全場景需求的沉浸式零售空間。

截至2025年5月，已開設15家商務會館，營業面積合計2.98萬平方米，2025年計劃再開15家。

這種"開大店、關小店"的重資產轉型需要巨額資金支持，李如成坦言："投入的資金量會是幾十億，短期產出可能沒有那么快見效。"

在服裝主業盈利能力下滑的背景下，公司不得不依賴出售金融資產等非經常性資金來支持渠道改革，這種模式的可持續性存疑。

新舊勢力的雙重擠壓

從行業競爭格局看，雅戈爾面臨“雙重擠壓“困境。

一方面，傳統男裝品牌如七匹狼、報喜鳥等普遍面臨增長乏力問題，整個正裝商務男裝市場呈萎縮趨勢；

另一方面，快時尚品牌與國潮新勢力不斷搶占市場份額，消費者對高性價比商品的偏好日益增強。

在這種市場環境下，雅戈爾堅持"不會為追求業績去大幅度打折銷售"的價格策略，雖有利于長期品牌價值維護，卻在短期內導致市場份額流失。

與同業相比，雅戈爾在電商布局上明顯不足，線上渠道貢獻有限。2024年12月，公司通過母公司以74億元收購銀泰百貨100%股權，旨在強化線下高端渠道。

這一戰略雖然可能改善線下門店位置與形象，但在電商主導的零售環境中風險較高。

眼下，雅戈爾正處在發展路徑的十字路口。

雅戈爾試圖通過"去地產化"和"減投資"回歸服裝主業，但主業盈利能力不足；同時通過國際收購快速擴充品牌矩陣，但整合需要時間與資金；再加上渠道重資產轉型的高投入，多重戰略并舉使得資源更加分散。

展望未來，雅戈爾需要在財務重整、主業振興與戰略聚焦之間找到平衡點，避免陷入"資產變賣-能力萎縮"的惡性循環。

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