百濟神州的關(guān)鍵一躍

E藥資本界

中國式的密集BD是階段性產(chǎn)物，這個階段性是企業(yè)和行業(yè)共同的階段性。祛魅BD的過程中，不難發(fā)現(xiàn)百濟神州獨立于其他任何創(chuàng)新藥企的核心競爭力，而這些競爭力需要巨量的資金和時間來建成。

資深分析師：彡 氜

最美編審：蘇 葉

近兩年，以ADC、雙抗、TCE為代表的BD交易浪潮將中國創(chuàng)新藥再度推向一個新的階段，在這一高潮下，市場開始瘋狂迷戀的BD，甚至流行起預告式BD的風潮，進一步催生資本市場的泡沫。

如果換個角度想，一家創(chuàng)新藥公司如果有實力能夠自己做全球臨床，并且能把不同市場、特別是重要市場的商業(yè)化做得風生水起，而同時又靠自身造血慢慢走進盈利的正循環(huán)，資金儲備強大。在這種條件下，誰會舍得去賣掉自己核心潛力產(chǎn)品的全球權(quán)益呢？

答案顯然是否定的，因為一級市場的寒冬并沒有完全過去，今年H1中國試驗總量在下降，同比和環(huán)比都在下降。所以中國式的密集BD是階段性產(chǎn)物，這個階段性是企業(yè)和行業(yè)共同的階段性。

在祛魅BD的過程中，不難發(fā)現(xiàn)這正是百濟神州獨立于其他任何創(chuàng)新藥企的核心競爭力，他在打通了全球研發(fā)臨床能力的同時，靠著卓越的產(chǎn)品實現(xiàn)了商業(yè)化階段的初步勝利，并且證明了“百濟模式”能夠走通。在他給的2025年業(yè)績指引中，預計全年的預期經(jīng)營利潤為正且經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流為正，這意味著他將正式踏入靠創(chuàng)新藥自我造血的階段，而且他的邊界是全球。

6月26日，百濟神州研發(fā)日的內(nèi)容讓人期待，不僅在于全球血液瘤領(lǐng)域新星的光芒依舊奪目，更在于他在實體瘤領(lǐng)域的無限可能性——在實體瘤三大領(lǐng)域的相對無人區(qū)中投擲的“原子彈”，加上龐大的早期發(fā)現(xiàn)引擎，獨立高效的全球臨床能力保障，以及兼顧風險和效益的研發(fā)策略，最終形成的規(guī)模龐大的可持續(xù)產(chǎn)品矩陣流。

據(jù)披露，2024年百濟神州就有13個新分子實體（NME）被推進臨床，今年預計將有8個NME進入臨床，并且未來18個月將有20項臨床里程碑進展……截至目前，百濟神州擁有30款處于臨床階段的管線產(chǎn)品，正在開展96項臨床試驗，其中3/4期占比約1/3。

即便從全球來看，橫跨傳統(tǒng)跨國藥企與Biotech去對比，像百濟神州這樣既能像Biotech那樣扎進創(chuàng)新深水區(qū)，同時保障不輸于Biotech效率研發(fā)；還能又以Pharma的規(guī)模打通商業(yè)化閉環(huán)，持續(xù)跑在高速上的公司，可能也屈指可數(shù)。如今百濟神州又一次站在了關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型進階節(jié)點上，這一次又會有什么新故事呢？

血液瘤新領(lǐng)導者

??關(guān)注我，不迷路

血液瘤，被市場看成最矛盾的腫瘤賽道，特點是“新發(fā)患者占比低，存量患者基數(shù)大”。據(jù)國際癌癥研究機構(gòu)（IARC）預估，2024年全球腫瘤新發(fā)病例約2420萬例，其中血液瘤新發(fā)患者占比不足10%，但五年以上存量患者超過了400萬。

這種“低新發(fā)、高存量”的結(jié)構(gòu)，讓血液瘤藥物有較長的銷售爬坡期，進而催生了眾多爆款。截至2024年，來那度胺上市18年銷售額還有49億美元，伊布替尼上市11年銷售額63.85億美元。

進一步，全球逐漸形成了以強生、艾伯維、BMS三大巨頭主導的市場格局。BMS一直是多發(fā)性骨髓瘤（MM）領(lǐng)域的主導者，這幾年正在被強生追趕，艾伯維則長期重點布局慢性淋巴細胞白血病（CLL）。血液瘤三大中的非霍奇金淋巴瘤（NHL）格局則相對分散。

在此背景下，百濟神州成立初期選擇了聚焦CLL這一120億美元的市場，志在成為血液瘤領(lǐng)域的破局者。從布局之初沖著彌補伊布替尼的安全性，到現(xiàn)在聯(lián)合治療階段的提高療效和解決耐藥復發(fā)，在解決CLL未滿足臨床需求的邏輯下，百濟神州完成了從治療-鞏固-挽救的全病程產(chǎn)品布局。

理想照進了現(xiàn)實，他每一步都完成得很好。憑借澤布替尼（BTK抑制劑），百濟神州在全球血液瘤市場撕開了一個口子，并在該領(lǐng)域建立了具有協(xié)同性的全周期治療產(chǎn)品矩陣——以澤布替尼為基石，以“索托克拉（BCL2抑制劑）+澤布替尼”等聯(lián)合療法為鞏固，延長生命周期；最后用BTK CDAC（降解劑）BGB-16673及其聯(lián)合兜底，來攻克耐藥。三款藥物的治療組合，360度覆蓋CLL全病程治療。

數(shù)據(jù)來源：百濟神州官網(wǎng)

值得一提的是，這些產(chǎn)品不僅協(xié)同作戰(zhàn)實力強勁，而且各個都能獨當一面，顯示出同類最佳（BIC）和/或同類首創(chuàng)潛力的競爭力。從全球來看，百濟神州是唯一一家在3個CLL基礎(chǔ)作用機制中均擁有（潛在）BIC產(chǎn)品的公司，并且產(chǎn)品都具有全球權(quán)益。

澤布替尼，單藥治療階段的基石產(chǎn)品，是全球BTK賽道里無可置疑的BIC產(chǎn)品。一方面，其是唯一一款在頭對頭3期CLL試驗中打敗伊布替尼的BTK抑制劑，并有望成為所有適應癥領(lǐng)域的最佳BTK抑制劑；另一方面，澤布替尼在美國主戰(zhàn)場上的商業(yè)化表現(xiàn)給到了雙重驗證，2025Q1，澤布替尼超越伊布替尼和阿可替尼成為美國市場收入第一的BTK抑制劑，并且保持了60%的高同比增速。

當單藥治療進入平臺期，聯(lián)合治療就成了深化療效的關(guān)鍵。BCL2抑制劑是現(xiàn)階段聯(lián)合療法中最有希望的產(chǎn)品，其和BTK抑制劑的固定療程將CLL五年生存率拉到了90%。因此包含BCL2的固定療程也逐漸成為美國CLL治療的關(guān)鍵方式，占到新發(fā)患者治療四分之一的處方。

盡管固定療程給到了患者一個“起效快又長”的方案，但是不可忽視的是其在療效、安全行上都存在改善空間，特別是上來就用固定療程增加了復發(fā)率。

索托克拉，是百濟神州在CLL聯(lián)合治療階段的關(guān)鍵產(chǎn)品，有望去定義CLL治療的新標準。從披露的數(shù)據(jù)來看，對比維奈克拉（目前全球唯一獲批的BCL2抑制劑），索托克拉表現(xiàn)出了更高的選擇性，并且療效表現(xiàn)更好。

聯(lián)合治療數(shù)據(jù)更是驚艷。因而，百濟神州對索托克拉的篤定不亞于澤布替尼，直接開了三個頭對頭臨床。第一個（301方案）是由“索托克拉+澤布替尼”組成的固定療程（ZS方案），直接挑戰(zhàn)當前一線CLL的固定療程標準治療方案“維奈克拉+奧妥珠單抗”（AV方案），這一臨床布局不難理解，在CLL領(lǐng)域澤布替尼本就是一線的金標準療法，而301方案的開展相當于“上雙保險”，意圖是全面拿下一線CLL。

第二個（302方案）則是在復發(fā)套細胞淋巴瘤（RRMCL）上用ZS方案挑戰(zhàn)澤布替尼。這個方案也是雙贏策略，勝了加持，失敗則證明澤布替尼單藥的好，進一步鞏固在MCL上的地位。

最能體現(xiàn)百濟神州對索托克拉篤信的是第三個頭對頭（303方案），該方案在二線及之后的CLL/SLL適應癥上，以“索托克拉+CD20”對比“維奈克拉+CD20（利妥昔單抗）”來證明索托克拉優(yōu)效性。這個頭對頭設(shè)計得也相當精妙，索托克拉聯(lián)用的CD20不僅有利妥昔單抗，還有奧妥珠單抗，并且后者還設(shè)置了2個劑量，典型的既平衡了風險又放大了收益。

最后是百濟神州在CLL治療上的一記王炸——BTK CDAC，全球潛在同類首創(chuàng)，通過機制革新有望克服CLL治療耐藥的終極問題。根據(jù)研發(fā)日信息，BTK CDAC的早期臨床數(shù)據(jù)顯示出了顯著緩解，百濟神州判斷CDAC101試驗2期結(jié)果可能獲得加速批準，適應癥為單藥治療R/R CLL/SLL，并且與匹妥布替尼在該適應癥上的頭對頭臨床已經(jīng)啟動。

數(shù)據(jù)來源：百濟神州官網(wǎng)

看完百濟神州在CLL上的研發(fā)布局后，筆者再次感覺到他曾經(jīng)在澤布替尼頭對頭上all in的勇氣和決心，這不僅是一種策略，已然變成一種基因了。

回顧過去，曾經(jīng)的艾伯維靠著伊布替尼與維奈克拉兩款爆品奠定了其在血液瘤領(lǐng)域的領(lǐng)導者地位，BMS亦是如此。而今百濟神州憑借BTK抑制劑澤布替尼、BCL2抑制劑索托克拉、BTK CDAC（BGB-16673）三款產(chǎn)品組合鎖定了CLL的全病程治療，并且隨之深化。可以期待的是，百濟神州將依靠這些可持續(xù)的產(chǎn)品流持續(xù)突破艾伯維等MNC的現(xiàn)有治療方案，一步一步改寫著全球血液瘤治療格局。

實體瘤的三大戰(zhàn)場

??關(guān)注我，不迷路

更令筆者震撼的是，“百濟模式”的爆發(fā)式效應。

曾記否，2019年，百濟神州的澤布替尼剛剛獲批；五年后，它已經(jīng)成為美國市場上NO.1的產(chǎn)品，并且創(chuàng)造的收入使其一舉逼近耕耘了數(shù)十年的傳統(tǒng)藥企。

不得不說這種躍遷式的變化，令人驚喜，更讓人期待——接下來的五年，百濟神州會帶來哪些驚喜？

筆者認為，下一階段的百濟神州，將處于一個夯實血液瘤，并在實體瘤中尋找重磅炸彈藥物的階段。實體瘤由于市場規(guī)模更大，占到腫瘤患者的90%，是腫瘤藥企的“必爭之地”。對于百濟神州，更是支撐其在下一階段邁向“全球腫瘤治療領(lǐng)導者”的必經(jīng)之路。

來談談百濟神州的實體瘤布局，很多人說除了替雷利珠單抗（PD-1）看不到任何令人激動的產(chǎn)品。的確過去這些年，百濟神州花了大量的精力投在了血液瘤的耕耘上，因為成為全球血液瘤領(lǐng)導者就是他上一階段的核心目標；與此同時停掉了不少實體瘤的項目，“我們在三年半內(nèi)停掉了超過60個臨床前項目，必須高標準”——在研發(fā)日上其全球研發(fā)負責人汪來博士坦言。筆者恰恰認為這是一家藥企真正接受做創(chuàng)新藥的標志。

但是百濟神州的少做，不等于沒能力做。試舉一例。在乳腺癌與婦科腫瘤領(lǐng)域，百濟神州僅用18個月就構(gòu)建了初具規(guī)模的差異化產(chǎn)品矩陣，涵蓋4個臨床階段和8個早期階段產(chǎn)品，最快的CDK4抑制劑將有望在今年底啟動首個關(guān)鍵性臨床研究。18個月做到關(guān)鍵性臨床，為“高效率”下了新的定義。

盡管高研發(fā)效率讓人印象深刻，但是實體瘤畢竟與血液瘤不同——靶點更多，難度更高，競爭壓力更大，而且傳統(tǒng)跨國藥企在實體瘤領(lǐng)域已構(gòu)建起“重磅藥+廣泛適應癥”的壁壘，所以該怎么走是重中之重。

目前來看百濟神州的打法，首先是要選擇大賽道，其次是以“聚焦高發(fā)瘤種+填補傳統(tǒng)跨國藥企空白”為邏輯，最后是結(jié)合自身沉淀的優(yōu)勢技術(shù)平臺（比如CDAC平臺）構(gòu)建產(chǎn)品矩陣。

在治療領(lǐng)域上，百濟神州選擇聚焦于乳腺癌與婦科腫瘤、肺癌、消化道腫瘤，這三大瘤種占全球?qū)嶓w瘤新發(fā)患者的42%，可以說是實體瘤的半壁江山。在靶點布局上，百濟神州將血液學研究中的連續(xù)性創(chuàng)新思維復制到實體瘤上，更強調(diào)“多靶點覆蓋+技術(shù)平臺協(xié)同”的矩陣式布局，一方面尋找未來增長極，另一方面分散了風險。

乳腺癌是全球女性第一大瘤種，CDK4/6抑制劑作為最大的治療藥物類別之一，有著130億美元的規(guī)模，并且在不斷增長。然而現(xiàn)有的CDK4/6抑制劑存在血液學毒性和脫靶抑制兩大痛點。百濟神州以高選擇性CDK4抑制劑（BGB-43395）為核心，搭配ADC、CDAC技術(shù)，覆蓋早期輔助、晚期復發(fā)全病程。

• BGB-43395早期數(shù)據(jù)顯示，其強效性和選擇性均優(yōu)于輝瑞的Atirmociclib，并預防了耐藥性產(chǎn)生，展現(xiàn)出BIC潛力。值得一提的是，該產(chǎn)品在HR+乳腺癌一線治療中追平了Atirmociclib研發(fā)進度，百濟神州計劃將啟動針對HR+乳腺癌患者一線及二線治療的3期研究，其中二線研究最早將于2025年Q4啟動。此外，百濟神州在這條線上還布局了CDK2、CDK2 CDAC，為替代CDK4/6抑制劑標準治療方案做足準備。

• B7H4 ADC是百濟神州在治療方向上的另一潛力重磅，這是一款潛在同類首創(chuàng)的ADC產(chǎn)品，該藥在乳腺癌和婦科腫瘤中都展現(xiàn)了令人信服的早期抗腫瘤活性，正在計劃注冊性臨床。此外，CDK2 CDAC和KAT6A/B抑制劑也將計劃于2025年進入臨床。

肺癌作為全球第一大癌種，發(fā)病機制復雜、耐藥問題突出，傳統(tǒng)治療在驅(qū)動基因耐藥、腫瘤異質(zhì)性面前漸顯乏力。從市場來看又是最卷的領(lǐng)域。百濟神州的打法，直接上硬菜。一方面仍然聚焦EGFR、KRAS等核心驅(qū)動基因，以及MAT2A缺失這類難治性肺癌；另一方面，技術(shù)上全部來硬核，布局CDAC、單/多靶點ADC、雙/三抗等多元技術(shù)，以適配肺癌的復雜分型需求。

• 針對MTAP缺失肺癌（占非小細胞肺癌比13%），百濟神州同時布局了PRMT5抑制劑和MAT2A抑制劑，兩者也可協(xié)同作戰(zhàn)。這兩個合成致死靶點，有很多人在研發(fā)但都在初期，難度極高。目前百濟是唯一同時擁有臨床階段PRMT5抑制劑和MAT2A抑制劑的企業(yè)，優(yōu)勢顯著，聯(lián)用方案2026年推進PoC。

• EGFR CDAC作用機制真正差異化，擬開發(fā)治療EGFR突變型非小細胞肺癌，有望解決三代EGFR TKI耐藥問題，EGFR C797S突變（三代TKI耐藥）尚無獲批藥物，具有相當?shù)氖袌鱿∪毙裕腿鶷KI的聯(lián)用計劃于2025年下半年開始，潛力很大。

消化道腫瘤是中國高發(fā)瘤種，其中全球一半胃癌、食管癌患者在中國，跨國藥企布局相對較少，但中國藥企布局多。消化道腫瘤藥物研發(fā)更難，百濟神州的布局思路和靶點分布與肺癌領(lǐng)域接近，填補“晚期一線+耐藥后線”治療空白。

• KRAS CDAC值得一提，針對KRAS突變具有強效性、高選擇性且覆蓋范圍廣，預計于2026年下半年進入臨床。KRAS過去被認為不可成藥靶點，是胰腺癌（俗稱“癌王”）和結(jié)直腸癌中最常見的突變。
  

• FGFR2b ADC，潛在同類首創(chuàng)，在異質(zhì)性表達動物模型中藥效優(yōu)于現(xiàn)在上市的FGFR2b單抗Bemarituzumab，并且用于治療胃癌安全性特征更優(yōu)。

總結(jié)來看，區(qū)別于在血液瘤領(lǐng)域的精準包圍，百濟神州在實體瘤領(lǐng)域更多的是結(jié)合臨床需求，在大賽道里扔“原子彈”。可以期待的是，在百濟神州高效的研發(fā)體系下，看看能否“炸出”支撐其成為全球腫瘤領(lǐng)導者的重磅。

BeOne能力圈：能否再次進階？

??關(guān)注我，不迷路

到了現(xiàn)階段，市場對于百濟神州的拷問，還能不能在實體瘤上再造一個百濟神州？也就是他還能不能再次進階的問題。

百濟神州的野心是不必掩飾的。在剛剛過去的研發(fā)日上，聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長兼首席執(zhí)行官歐雷強先生的演講主題——全球腫瘤治療領(lǐng)導者，足夠表達；更名BeOne后的圖標將“Onc”以紅色嵌入“One”中，也體現(xiàn)了其在腫瘤治療領(lǐng)域的堅定投入。

盡管問題的答案只能靠時間來給出，但是如何判斷一家企業(yè)能否實現(xiàn)連續(xù)成功是有跡可循的。企業(yè)的連續(xù)成功并非依賴單一優(yōu)勢，而是戰(zhàn)略前瞻性、組織敏捷性、文化適應性的協(xié)同結(jié)果。關(guān)鍵在于，將“持續(xù)變革” 本身轉(zhuǎn)化為核心競爭力，而持續(xù)變革的產(chǎn)物將成為有力保障。

拋開已經(jīng)驗證過但不可控的戰(zhàn)略前瞻性不談，筆者認為，現(xiàn)階段支撐百濟神州升維進階的至少有三大殺器：

首先是獨特的技術(shù)平臺，CDAC（蛋白質(zhì)降解）平臺最值一提，百濟神州在CDAC平臺上建立了領(lǐng)導地位，推出的20多個項目，覆蓋血液腫瘤、乳腺癌、肺癌、胃腸道癌等疾病領(lǐng)域，最快的BTK CDAC和EGFR CDAC都進了關(guān)鍵試驗。此外ADC平臺、雙抗平臺正在快速崛起，正在誕生FGFR2b ADC這樣的潛在全球同類首創(chuàng)產(chǎn)品。加上成熟的小分子和單抗平臺，這些平臺就像創(chuàng)新永動機，源源不斷不斷產(chǎn)出新分子，這些新分子又可以做聯(lián)合，把單一產(chǎn)品的風險攤得更開。

第二是“全球布局的研發(fā)團隊+高效的研發(fā)策略”組合。過去數(shù)年中，百濟神州完成了1200多人的科學家團隊，以及3700多名臨床開發(fā)和醫(yī)學事務團隊的建設(shè)，這一超過5000人的“軍團”讓其在“早期分子規(guī)模化產(chǎn)出+后期項目快速推進”上都有著無可比擬的實力。

需要警惕的是陷入“大企業(yè)病”，在早研階段通過“Fast-to-PoC”策略的高速運轉(zhuǎn)，百濟神州極大地縮短了新分子從靶點發(fā)現(xiàn)到進入臨床的時間，行業(yè)里實現(xiàn)這一過程通常需要2-5年。以CDK4抑制劑BGB-43395為例，僅用時18個月，就入組超過300例患者。在臨床階段，百濟神州的全球化臨床能力更是獨樹一幟。2025年全球入組的患者中，有25%來自中國，其余來自澳新、西歐、北美、日韓、拉美、東南亞、中東、東歐等廣闊多元的地區(qū)。

最后是商業(yè)模式被驗證后帶來的強勁現(xiàn)金流和走向盈利模式閉環(huán)，意味著百濟神州可以依靠自身支撐起現(xiàn)階段的龐大研發(fā)體系，也是藍圖實現(xiàn)的根本保障。2025年在核心產(chǎn)品（澤布替尼、替雷利珠單抗）的帶動下，百濟神州仍然保持高速增長，一季度營收80.48億元，同比增長50.2%；同時，在美國通用會計準則下，百濟神州首次實現(xiàn)季度盈利。根據(jù)年度業(yè)績指引數(shù)據(jù)，2025年全年營收預計介于352億元至381億元之間，全年的預期經(jīng)營利潤為正且經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流為正。

總體來看，百濟神州過去的成功建立在“高瞻遠矚的國際化戰(zhàn)略，不只是追逐短期利潤，而是構(gòu)建了能夠適應變化的機制”上。百濟神州的全球腫瘤地位升維戰(zhàn)爭能否再次成功，是對他能夠以“持續(xù)變革”“持續(xù)精進” 為核心要義。正如汪來博士所說的，“百濟神州的研發(fā)，又一次走在了關(guān)鍵性的轉(zhuǎn)型進階階段。”

合作/交流

微信：MJesie

1

健康元

曝光量20萬+次

2

信立泰

曝光量25.6萬+次

更多覆蓋

1

INVEST

化學制藥

2

INVEST

創(chuàng)新藥

3

INVEST

中藥

4

INVEST

醫(yī)療器械

5

INVEST

消費醫(yī)療

康華生物 百克生物

6

INVEST

其他板塊

7

INVEST

港美板塊