“大而美”法案推高美債風(fēng)險，美元還安全嗎？

導(dǎo)讀

日前美國通過“大而美”法案，其中的措施將使美國財政赤字進一步攀升，加劇美債風(fēng)險。美國債務(wù)規(guī)模高企已成為全球金融市場重要的不穩(wěn)定因素，還削弱了美元的信用基礎(chǔ)，引發(fā)全球?qū)γ涝踩缘膿?dān)憂。美債問題對中國也有多方面影響，包括中美利差倒掛引發(fā)資本外流、中資美元債融資成本上升等。應(yīng)強化跨境金融風(fēng)險監(jiān)測，優(yōu)化儲備結(jié)構(gòu)，推動區(qū)域貨幣合作，提升與發(fā)展中國家的債務(wù)協(xié)調(diào)與管理能力。

本文為中國觀察智庫獨家約稿，轉(zhuǎn)載請注明來源：中國日報中國觀察智庫。

作者：陳衛(wèi)東

中國銀行研究院院長

2024年末，全球主權(quán)債務(wù)余額達95.3萬億美元，主權(quán)債務(wù)規(guī)模高企已成為全球金融市場重要的不穩(wěn)定因素。拉美債務(wù)危機、歐洲主權(quán)債務(wù)危機、新一輪新興市場主權(quán)債務(wù)危機都反映出其巨大的“殺傷”效果。

從2002至2024財年，美國聯(lián)邦政府連續(xù)23年處于“支大于收”狀態(tài)，債務(wù)與GDP之比由57.2%升至124.3%。2024財年，美國聯(lián)邦政府財政赤字規(guī)模達1.83萬億美元，債務(wù)規(guī)模突破36萬億美元，占全球主權(quán)債務(wù)余額比例超37%，遠高于美國GDP在全球占比。

特朗普開啟第二任期以來，美國的財政收支狀況并未好轉(zhuǎn)。2025財年前7個月，聯(lián)邦政府赤字達1.05萬億美元。日前美國通過“大而美”法案，擬在未來10年實施大幅減稅、強化邊境管理等政策，將使美國財政赤字在未來10年增加約2.8萬億美元。當(dāng)前，美國聯(lián)邦政府債務(wù)及其溢出效應(yīng)成為影響全球經(jīng)濟及國際金融市場的重大風(fēng)險源。

第一，美國加大財政赤字力度，導(dǎo)致政府財政調(diào)控能力下降，加劇通脹壓力。近年來，隨著美國利率水平抬升，財政支出結(jié)構(gòu)中利息支出占比大幅提高，2024財年已達到13.2%。而對經(jīng)濟產(chǎn)生刺激效應(yīng)的支出占比則由本世紀初的34.4%降至24.5%，財政政策乘數(shù)效應(yīng)趨降。

圖片來源：中國日報

與此同時，美國國債投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化，美聯(lián)儲和美國金融機構(gòu)成為重要投資者。美聯(lián)儲持有美國國債實則是財政赤字貨幣化，此種方式會加大基礎(chǔ)貨幣投放，必然帶來通脹壓力。美國金融機構(gòu)將美國國債作為“安全資產(chǎn)”，通過回購等業(yè)務(wù)進行信用創(chuàng)造，進一步放大了貨幣乘數(shù)，推高通貨膨脹壓力。

第二，美國財政赤字加劇了美國經(jīng)濟失衡程度，持續(xù)削弱美元的信用基礎(chǔ)。美國通過持續(xù)發(fā)行國債彌補赤字，形成了巨大的美元國際需求，導(dǎo)致美元匯率高估，加之隨著美國物價的上漲，生產(chǎn)成本上升，影響到美國產(chǎn)品出口競爭力，并促使大量產(chǎn)業(yè)外流。因此，美國經(jīng)常項目長期處于逆差狀態(tài)。從長遠看，財政赤字和經(jīng)常項目逆差最終會削弱美元的信用基礎(chǔ)。

第三，高額財政赤字動搖了美國國債的信用基礎(chǔ)。美國國債一直被視為全球最重要的“安全資產(chǎn)”，被各國央行作為外匯儲備廣泛持有，也是全球私營機構(gòu)重要的資產(chǎn)配置選項。由于財政赤字的快速積累和債務(wù)償付能力的不確定性提升，主要國際評級機構(gòu)先后調(diào)降美國主權(quán)信用評級。

近年來，美國、日本部分金融機構(gòu)都因美債收益率大幅波動而遭受重大損失，美國硅谷銀行甚至因此被其他機構(gòu)收購。美國國債是國際金融市場最重要的增信抵押產(chǎn)品，國債收益率抬升將加劇美元資產(chǎn)重定價效應(yīng)，也會推動歐元區(qū)、日本等主要發(fā)達經(jīng)濟體利率的聯(lián)動上漲，加劇新興市場和發(fā)展中國家持有的相關(guān)外幣計價債務(wù)成本，引發(fā)一些發(fā)展中經(jīng)濟體債務(wù)違約風(fēng)險。

圖片來源：視覺中國

美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴張與潛在的不可持續(xù)性問題將對美國，乃至全球經(jīng)濟和金融穩(wěn)定產(chǎn)生深遠影響。美國高額財政赤字的沖擊也會波及中國，主要體現(xiàn)在以下方面。

第一，受美債風(fēng)險演化等因素影響，中美10年期國債收益率利差從2022年初的約120基點轉(zhuǎn)變?yōu)?025年5月末的-274基點。中美利差倒掛驅(qū)動跨境資本回流美國，是造成中國資本外流、人民幣匯率和股市表現(xiàn)承壓的一個原因。

第二，2025年5月末，中資主體發(fā)行美元債余額6346億美元，以城投、金融和房地產(chǎn)行業(yè)為主。美債收益率抬升將推高美元融資成本，增加中資美元債發(fā)行主體的再融資壓力，并通過交叉違約等方式向境內(nèi)市場傳導(dǎo)。2024年末，中國銀行業(yè)美元資產(chǎn)和負債規(guī)模分別為8153億美元和3392億美元，美元資產(chǎn)與負債缺口達4761億美元。美債及美元信用下降，會造成美元流動性收緊，導(dǎo)致部分中資金融機構(gòu)外幣負債成本上升，流動性承壓。

圖片來源：中國日報

第三，美國財政赤字擴大，部分原因在于美國政府近年來加大企業(yè)稅減稅力度，并通過產(chǎn)業(yè)補貼法案加大對部分行業(yè)的稅收抵免和研發(fā)支持力度，吸引產(chǎn)業(yè)鏈回流。在特朗普第二任期，美國將推進減稅政策永久化，加大了對全球資金——特別是高端制造業(yè)投資的吸引力。疊加地緣政治的變化和美國實施的關(guān)稅政策，全球產(chǎn)業(yè)鏈格局面臨重塑，中國吸引外商直接投資面臨更為復(fù)雜的外部環(huán)境。

第四，2025年5月末，中國官方儲備資產(chǎn)規(guī)模約3.29萬億美元，美國國債仍是中國儲備資產(chǎn)規(guī)模最大的資產(chǎn)類別。美債信用下降將對中國儲備資產(chǎn)安全構(gòu)成威脅。此外，廣大發(fā)展中國家普遍需要舉借大量美元債務(wù)，以彌補國內(nèi)發(fā)展資金不足問題。近年來，中國已成為全球發(fā)展中國家最大雙邊債權(quán)人，債權(quán)主要以美元計價。美國高額財政赤字將引發(fā)美元融資成本提高，加劇發(fā)展中國家主權(quán)債務(wù)償付壓力，影響到中國持有的發(fā)展中國家債權(quán)安全。

各相關(guān)機構(gòu)要密切關(guān)注美債風(fēng)險的影響。中國宏觀調(diào)控及支持經(jīng)濟穩(wěn)定的各種政策，都需要考慮美國相關(guān)政策的變化產(chǎn)生的外溢效應(yīng)。就應(yīng)對風(fēng)險而言，中國要加大對美元債、美元跨境資產(chǎn)、負債結(jié)構(gòu)及風(fēng)險的監(jiān)測；加強全口徑跨境融資宏觀審慎管理，動態(tài)調(diào)整逆周期調(diào)節(jié)因子、外匯存款準備金率、遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準備金率；推動儲備資產(chǎn)的多元化，優(yōu)化儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加黃金和能源、糧食等關(guān)鍵資源、戰(zhàn)略性物資儲備持有；加強區(qū)域貨幣體系合作，降低對單一外幣的依賴；完善與發(fā)展中國家經(jīng)濟金融合作體系和機制，幫助發(fā)展中國家改進債務(wù)管理能力，提高債務(wù)對經(jīng)濟發(fā)展的拉動作用，形成債務(wù)與發(fā)展的良性循環(huán)。

圖片來源：中國日報

本文英文版發(fā)表在中國日報國際版，英文版標題為 "Looming peril"

出品：中國日報中國觀察智庫

責(zé)編：宋平

編輯：張釗

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