中國二季度GDP增速超預期 孫立堅：政策紅利支持經濟回暖 結構失衡問題仍待突破

中國國家統計局公布內地二季度GDP按年增長5.2%勝預期，總結上半年GDP增速達到5.3%為全年實現5%左右目標打下良好基礎，二季度經濟有何亮點?而穩中向好的趨勢到了下半年還能不能延續?另外，內地價持續下跌，國家統計局指出，要以更大力度推動房地產止跌回穩。而相隔10年，中央城市工作會議再次召開明確要求加快構建房地產發展新模式，但在經過多輪穩樓市措施后，未來政策還有多少發力空間?復旦發展研究院金融研究中心主任孫立堅教授受鳳凰財經日報邀請，對相關問題進行解讀。以下內容由發展研究院根據采訪內容及孫教授增補內容編輯而成，供讀者參考，您也可點擊閱讀原文查看相關采訪內容。

Q1

受益于搶出口等因素帶動外貿表現強勁，中國二季度經濟增速高于5%官方目標，其中6月份規模以上工業增加值同比增長6.8%，創三個月高點?？梢钥吹?，工業生產成為二季度的關鍵增長動力，但消費和投資卻表現差于預期。在關稅戰休戰的背景下，上半年中國經濟展現了強勁的韌性，但增長的風險是否也會往后推，給下半年經濟帶來更大考驗？你怎么看？

孫立堅：二季度的經濟數據反映出國家提出的“四穩”政策取得了階段性的效果，但結構失衡的挑戰依然不容忽視。這可以從上半年經濟增長的動能因素可以看出。基于供給端的視角來看，可以發現兩個明顯的特征：一方面是搶出口的短期效應。6月出口同比增速7.2%，環比增加2%。其中，機電產品占比達60% ；另外，設備更新周期也是這次穩增長的效果。如工業機器人產量增35.6%，3D打印設備43.1% 。另一方面，我們也注意到潛在制約條件正在顯現，如產能利用率降75.8%，峰值82%，庫存周轉天數增至22.5天。工業企業利潤總額下降1.1%，這都會制約未來企業擴產的意愿。

接下來再從居民需求端看，消費疲軟的深層矛盾還是較為突出。社零總額增速5.0%，并未達到目標的6% 。其中，服務消費占比僅35% ，而居民儲蓄率上升至34.2%，同比上升了1.5%。這說明預防性儲蓄抑制即期消費，使得消費信貸余額增速只有8.7%，并未達到過峰值的15%。

最后，從營商環境的角度，也就是資金循環能力的角度來看，很明顯政府和金融支持力度的大的產業賽道的投資要遠遠好于市場驅動的賽道表現。值得注意的亮點領域，如高技術產業投資增長了26.3%，而信息服務業則增長了37.4%。設備工器具購置投資在政策貼息的驅動下也增長了12.1%。但與之呈明顯對照的是房地產開發投資卻繼續處在-11.2%的低迷不振的局面下，同樣土地購置面積也下降了18.5%，受此存量問題的影響，民間投資也處在負增長的狀態中，下降了0.6%。即使扣除房地產投資后，5.1%的增長率也仍低于固定投資的均值水平。

考慮到以上提到的結構失衡問題，未來增長的動能可能會受到以下幾方面的風險因素影響，需要我們做出未雨綢繆的應對措施。

首先是出口動能衰減風險。我們已經注意到一些重點領域的先行指標的變化，如光伏組件庫存周轉天數增至58天，正常值應該是45天；消費電子海外訂單可見性僅2-3個月，常態應該是6個月。其次，關稅休戰后不確定因素再增加，如特朗普新政后可能出爾反爾加征附加關稅，影響2000億美元商品的出口訂單；轉口貿易成本也會明顯上升，如經越南中轉的出口成本也會增加3-5個百分點。另外，內需復蘇的瓶頸愈發清晰。消費乘數效應已從2019年的0.68滑落至0.62，同樣收入增量所能撬動的消費大幅縮水；教育、醫療兩大服務板塊支出增速僅4.8%，服務消費占比提升的節奏明顯受阻；更關鍵的是資產負債表修復壓力依然不減。居民部門杠桿率62.4%，償債收入比升至15.7% ；地方政府隱性債務利息支付占財政支出比重也突破了8%的警戒線。最后，政策空間有收窄的跡象，這可能也是上面提及的相關潛在風險影響了逆周期宏觀調控政策的有效性和協同效應的發揮。

為此，應對舉措必須前置布局，可以從以下幾個方面著手，以防范風險因子的增加和政策有效性的受阻的困境暴露。

首先，要加大推動供給側改革2.0，為十五五規劃的發展空間打下的堅實的基礎，具體反映在以下兩方面。一方面要推進產能優化。建立"僵尸企業"出清白名單，年內集中處置5000家，既阻斷內卷式惡性競爭，也避免重蹈日本“失去三十年”里劣幣驅逐良幣的通縮覆轍；與此同時，撬動2000億元產業整合基金，重點推進光伏與新能源汽車的兼并重組，消除產能過剩，提升資源配置效率，從而進一步提升國際競爭力。另一方面，同步加快要素市場化。盡快做好試點數據要素交易平臺，力爭年內實現交易額超1000億級的規模，繼而推動電力現貨市場全國聯網，順勢把制造業用電成本再降3%—5%，從而為中長期高質量發展騰挪成本空間、夯實要素底座。

其次，深化需求側管理的創新。在消費擴容方面，通過發放數字人民幣消費券，以1500億元數字人民幣消費券定向注入文旅、養老、醫療、教育等“以人為本”場景，快速抬升消費乘數，促進消費，帶動資金循環。同時，建立"新市民"住房租賃積分制度，釋放2000萬套租賃需求，盤活房地產業的債務負擔和資金的流動性。在投資提質方面，投資端接續發力，年內再推3000億元"新型基礎設施REITs"，還可以設立"未來產業引導基金"，撬動社會資本5萬億，把死錢變為活錢，儲蓄轉變為投資和消費，從而放大貨幣政策傳導效率，形成需求牽引供給、供給創造需求的更高水平動態平衡。

第三，抓住時機、突破重圍，通過更大力度的制度型開放，打好國際循環突破的攻堅戰。具體著力點可以放在貿易和金融兩方面。其一要推動貿易多元化。與東盟共建"數字關貿區"，目標3年內雙邊貿易額破1萬億美元，并同步啟動"一帶一路"本地化生產計劃，向外轉移產能2000億美元。其二要建立金融防火墻。擴容跨境理財通額度至1000億美元同時升級“金磚應急儲備安排2.0”至兩千億美元，筑牢防火墻。

Q2

雖然上半年GDP增速達到5.3%，為全年實現5%左右目標打下良好基礎，但對增長貢獻率達到52%的內需動能出現減弱跡象。6月份的社會消費品零售總額增速創4個月低點，“以舊換新”的動能逐步減退；前6個月的固投也在房地產開發投資跌幅擴大的拖累下，增速大幅低于預期。即將召開的政治局會議將如何布局下半年經濟工作成為關注焦點，超常規逆周期調節措施是否仍有需要進一步發力？你怎么評估政策的實施核心？

孫立堅：基于2025年上半年經濟數據和當前政策環境，對即將召開的政治局會議經濟工作布局及政策實施路徑可作如下研判：

首先，當前政策總體框架的核心特點在于將結構性寬松與改革攻堅深化的有機結合，具體呈現以下兩大特征：一是政策組合升級。在延續"積極財政+穩健貨幣+就業優先+結構改革"四位一體框架的基礎上，進一步聚焦結構失衡對營商環境的挑戰。同時，新增"數字賦能"和"綠色轉型"雙輪驅動要素，構建新質生產力和統一大市場有機結合的新動能和新格局。另一方面，目標權重進行動態調整，在穩增長、穩就業、穩物價、穩預期的"四穩"基礎上，加大對人的投資，由此催生創新力和市場活力，化解后顧之憂，形成激勵相容的協同效應。二是要及時對創新和超常規工具的必要性進行評估。把握底線思維。例如，若三季度GDP環比增速跌破1.0%，可能引發青年失業率連續三個月超過15%，甚至誘發系統性金融風險苗頭，如城投債違約率突破2%。為了確保經濟遠離這樣的困境，政策工具箱儲備的及時啟動十分關鍵：在財政端，應加大特別國債續發力度，實現規模5000-8000億元；在貨幣端，需及時抓住時間窗口推進定向降準和存款利率市場化改革；在產業端，則要加快加碼設備更新補貼，以達到3萬億元為目標，確保政策精準發力、風險有效化解。

其次，要找準內需提振的路徑，精準聚焦“消費升級2.0”。在政策端提出政策創新點，同步推出“服務消費振興計劃”，放寬醫療、教育、養老市場準入，并試點“消費積分通兌”打通電商、商超與文旅景區積分體系；在工具端推動工具包預測，將新能源汽車購置稅減免延至2027、預計撬動年消費兩千億，同時實施上限為1.2萬元/年的消費貸利息個稅抵扣，釋放三千億信貸需求；在場景端要實現場景創造，在30試點城建設元宇宙消費體驗中心，培育沉浸式新消費增長極。

第三，要進行投資動能的重構，重構為“房地產軟著陸+新基建2.0”的模式。短期以三千億元“保交樓”紓困基金托底，中期試點“開發權與產權分離”制度去庫存，長期把REITs擴圍至商業地產實現資產盤活；新基建2.0則加碼“東數西算”新增十個國家算力樞紐、“智改數轉”三年完成五十萬家規上企業數字化改造，并擴容特高壓電網投資至八千億，形成綠色算力與綠色電力協同的新投資高地。

第四，要重視政策實施核心的評估。為此，要在以下幾方面花功夫。一方面是探索精準度提升的路徑。在政策靶向機制方面，建立"企業數字畫像"系統，動態識別政策受益主體。防止無的放矢洪水漫灌帶來的內卷式惡性競爭甚至滋生貪污腐敗的格局。其中，需運用區塊鏈技術實現補貼直達，將補貼路徑壓縮至僅一層中間環節。同時，需要聚焦結構優化的重點，把資源精準投向專精特新企業培育、縣域商業體系優化，更不能錯過銀發經濟帶來的商機。另一方面，還是要注重政策傳導機制的暢通和由此形成的資源配置效率的強化。其一，商業銀行成為耐心資本的考核機制改革。在鼓勵銀行業務創新和風險分擔能力提高的同時，也要增設“制造業貸款占比30%”和“科創貸款年增速不低于15%”的硬性指標要求，并將綠色信貸不良率容忍度上調至3%，為央行貨幣政策的精準滴灌提供可量化依據。其二，再輔以資本市場聯動。通過“硬科技”企業上市綠色通道把審核周期壓縮至3個月，并試點“政策市商”聯動制度，確保國債期貨價格與實體經濟資金需求有機聯動。

第五，風險對沖設計是在不確定時代構建確定性可控的營商環境的必要條件。具體體現在內外兩大方面：一是外部沖擊應對方面。外部先筑關稅防火墻，構建供應鏈、產業鏈、價值鏈“三鏈”備份體系，并將“不可靠實體清單”擴容至半導體、航空等關鍵領域，提升我們的應對和反制能力。同時完善匯率穩定機制，動態調整外匯風險準備金率0-20%區間，創設"離岸人民幣流動性調節工具”和人民幣穩定幣的試點機構與試點場景。二是內部風險拆彈。以1.5萬億元特殊再融資債券置換隱性債務拉開地方債化解2.0序幕，并對債務率超300%地區試行“財政重整計劃”硬約束；同時推動中小金融機構改革，推動100家縣域農商行合并重組，建立存款保險差別費率機制，為中小金融機構穩健運行加上安全閥。

Q3

上半年房地產投資開發的動能減速，樓市需求端也同步走弱。6月份新房價格環比跌幅擴至0.3%，創八個月來最差；二手房價格也呈現普跌，樓市“止跌回穩”的勢頭受到挑戰。統計局官員指出，未來要以更大力度推進房地產止跌回穩，但在經過多輪的穩樓市措施后，未來在政策面還有多少發力空間？

孫立堅：基于2025年上半年房地產數據及政策實施效果，對后續政策空間及發力方向作如下研判。未來要改變當前樓市振興政策效果欠佳的現狀，未來政策的發力點應該從以下幾個方面謀求突圍。

為促進房地產市場平穩健康發展，首先要在需求端重點推進"四維突破"。信貸政策方面，計劃將存量房貸利率再下調50-100個基點，預計年讓利3000億元。相較于現行標準的6倍，同時將公積金貸款額度提升至家庭年收入的10倍；財稅工具方面，擬將購房個稅抵扣額度翻倍至24萬元/年，并試點"賣一買一"契稅全額返還政策；行政限制方面，將在北上廣深非核心區取消限購措施，并將人才購房社保要求降至3個月；支付創新方面，將推廣"共有產權+租賃"混合模式，并試點開發商兜底的"以舊換新"機制。

其次，供給端要"三箭齊發"。融資創新方面，擬將"第二支箭"支持范圍擴展至民營房企海外債，同時設立5000億元并購重組基金；預售改革方面，重點城市現房銷售比例將提高至50%，同時將預售資金監管比例降至30%；土地制度方面，將試點"開發權與所有權分離"機制，并將工業用地轉性補繳標準下調20%。

第三，謀求制度性改革"雙軌并行"。一方面設立2000億元租賃住房REITs，將房地產稅試點范圍擴大至30個城市，同時將房企白名單擴容至50家。另一方面建立健全住房銀行專項運營體系，完善債務重組特殊司法程序，構建"市場+保障"雙軌制住房供應體系。

當然，以上的政策構想或政策建議還是建立在當前的環境下作出的判斷和選擇，但未來樓市政策的走向還會隨著內外環境的變化帶來的政策實施約束條件的變化而改變。財政維度須盯緊土地財政依賴度20%的安全閾值與隱性債務利息/GDP 3%的警戒線；金融風險維度需嚴守房地產貸款占比27.5%的監管上限及開發貸不良率3%的商業銀行容忍極限；社會承受維度則應把居民部門杠桿率65%視為國際警戒紅線，同時正視租售比1:620已遠離1:300—1:400的合理區間。在此多邊界約束下，樓市政策的效能提升是當務之急。它要求政府有關部門首先要去建立精準施策機制。第一，通過城市分級管理，根據樓價承壓的不同程度制定差異化的政策救市工具。第二，同步實施客群定向刺激。針對新市民推出公積金異地互認與租賃換購房積分，針對多孩家庭提供套均30萬元補貼疊加契稅減免，針對老年群體創新以房養老反向抵押貸款，使政策紅利直達需求端并形成閉環。

其次，要在預期管理創新上有所突破。其一，在價格形成機制上，建立二手房參考價動態調整系統；推行"報價-成交價"偏離度預警。其二，信息透明化方面，實時公示項目去化率及資金監管情況；推動開發商信用評級每月更新，提升透明化程度。

最后，要充分發揮國際經驗鏡鑒的效果，掌握其中共同的規律，為我所用，少走彎路。例如，日本"失落的二十年"警示政策滯后導致樓市低迷陷入到了更嚴重的資產負債表衰退。而美國次貸危機應對的方式和效果讓我們看到了風險分散、不遺余力修復價格的努力在防止樓市硬著陸上所發揮的不可忽視的積極作用。另外，德國租賃市場模式讓我們看到了銀行主導的金融體系防止高杠桿驅動高投資產生高房價的系統性風險，通過事前住房生態體系的打造有效規避了脫實向虛的非理性繁榮，走向泡沫崩潰后帶來的經濟大衰退的困境。這些案例共同提示我們必須在政策時機、風險處置和制度設計上同步發力，才能在全球可比坐標下走出一條穩健而可持續的路徑。

總之，面對當前政策空間呈現"總量受限、結構可拓"特征，未來樓市發力需聚焦三個轉變展開。工具層面由單一需求刺激升級為供需協同發力，目標層面由“穩房價”切換為“穩預期”，機制層面由行政干預過渡為制度保障。其中，關鍵突破口在于搭建“短期風險處置—中期模式轉型—長期制度重建”的連貫政策矩陣，預計三季度將發布的《房地產新發展模式實施方案》將在住房金融創新、土地要素改革和租購并舉等核心領域實現制度突破。讓我們繼續關注8月央行房地產金融座談會釋放的政策信號，以及重點房企債務重組進展對市場信心的影響。

來源&圖源 | 臨工鳳凰財經日報

排版 | 楊怡倩