532天等待！大明電子IPO終于闖進“注冊關”，為何如此坎坷？

在IPO過會整整532天后，大明電子股份有限公司（下稱“大明電子”）于近日終于獲準提交注冊。這家主營汽車電子控制系統的“準上市公司”，從過會到注冊經歷了A股罕見的長周期，而比等待本身更引人關注的，是其招股書背后暴露出的深層結構問題——高分紅占比、家族式治理、研發投入偏低、應收賬款攀升、現金流緊張……它的上市之路，更像是一場未解的結構性方程。

對資本市場而言，大明電子不是簡單的成長股范本，而是一次關于“財務表象”與“治理邏輯”是否匹配的系統考驗。企業能否穿越周期，不僅取決于利潤增速，更在于其能否構建起一套可持續、透明、受約束的運行機制——這或許才是決定其最終估值水平的關鍵變量。

532天之后提交注冊，等待或只是表象

從2024年2月2日“有條件過會”至2025年7月18日正式獲準提交注冊，間隔整整532天。作為一家早在2021年底就開始籌劃上市的企業，大明電子的上市進度之“慢”，在市場并不多見。

資料顯示，大明電子自2023年3月3日首次向上交所主板提交IPO申請以來經歷上交所兩輪問詢與一輪審核中心意見落實函，最終在2024年2月2日召開的上交所上市委2024年第11次審議會議上，大明電子IPO“有條件”獲得上市委出具了“符合發行條件、上市條件和信息披露要求”的審議結果。

然而，企事界管理有限公司執行董事李睿認為：“按照流程，過會后若企業順利推進，一般在1至3個月內即可提交注冊，進入證監會審核環節”。但大明電子的注冊申請卻“遲到了”整整17個月零16天，成為市場關注焦點。

值得注意的是，大明電子在此期間并未公布撤回或暫緩計劃，大明電子上市委審議意見落實回復函的落款日期為2025年7月16日，這個時間距離過會已經過去了530天。

如此長時間的停滯，引發市場對于其IPO材料完善性與公司合規性的諸多揣測。

從公開信息看，部分關鍵財務因素，可能是大明電子延遲注冊的重要背景。

申報材料披露，公司在2020年至2022年期間累計進行了三輪現金分紅，金額分別為5929.80萬元、1.92億元和200萬元，合計2.53億元。同期，公司累計扣非后凈利潤為3.68億元，分紅占比高達68.80%。特別是在2021年，公司一次性分紅達1.92億元，接近當年扣非凈利潤的80%。

此外，公司在2022年初的一輪增資操作也引發廣泛關注。2021年12月，外部投資方淳知源入股價格為2.8021元/股，而僅一個月后，實控人周明明一家與副董事長張曉明以1元/股的價格進行增資，被質疑存在“上市前低價入股”的安排，可能構成利益輸送或定價機制不公。

根據2023年3月遞交的招股書，大明電子募資總額不超過4億元。若以不低于發行后總股本的10%計算，彼時公司估值約在40億元，而2021年底進行股權轉讓時，公司整體估值僅約為4.16億元。短短一年多，公司估值增長近9倍，也在資本端引發了對其“合理估值區間”的討論。

從“過會”到“提交注冊”這一關鍵節點的推遲，不僅暴露出企業申報材料的復雜度，也折射出監管層對于高分紅行為及定價機制等問題的審慎態度。而對于大明電子而言，真正的IPO挑戰，并非始于注冊，而是始于其能否完成對內控、合規、信息透明度的全面修正。

利潤增速領跑，財務結構卻埋下隱憂

在過去三年，大明電子的財務報表展現出典型的“增長型企業”特征。據最新招股書注冊稿顯示，2022-2024年，公司營業收入分別為17.13億元、21.47億元和27.27億元，整體保持增長態勢，同期扣非凈利潤則分別為1.43億元、1.96億元、2.79億元，同比增幅分別為5.67%、37.07%、42.63%。

（圖源：大明電子招股書注冊稿）

但如果拉長視角，將增長指標背后的財務結構拆解，大明電子的盈利質量與資金結構，仍存在明顯的不對稱。

首先，應收賬款激增已成為公司財務穩定性的重要風險源。2022年，公司應收賬款余額為6.26億元，2023年上升至7.84億元，到了2024年更達到11.05億元，同比增長41%，遠高于同期26.99%的營收增速。三年間，大明電子在營收復合增長率為26.16%的前提下，其應收賬款余額的復合增長率更是達到了32.86%。

（圖源：大明電子招股書注冊稿）

應收賬款的持續攀升，已對大明電子的資金運轉能力構成影響。數據顯示，其應收賬款周轉率從2022年的3.41下滑至2023年的3.24，2024年進一步下降至3.06。而在2024年，大明電子應收賬款余額達到11.05億元，占全年營收的38.25%，，表明其有超過三分之一的收入以應收形式滯留于賬面，未能及時轉化為現金流入。

對此，大明電子表示：“由于應收賬款期末賬面金額較大、占期末資產總額的比重較高，如不能及時收回或發生壞賬，將影響公司的盈利能力、資金周轉速度和經營活動的現金流量，對公司日常生產經營產生不利影響。”

與此同時，公司經營活動產生的現金流量凈額也出現下滑趨勢，從2023年的1.55億元降至2024年的1.47億元，與營收增長趨勢明顯背離。

其次，公司面臨的短期償債壓力顯著高于行業均值。截至2024年末，大明電子短期借款為3.72億元，一年內到期的非流動負債和一年內到期長期借款分別近2億元與1.949億元，合計短期債務高達7.665億元。而與之對應的貨幣資金僅有4038.16萬元，現金覆蓋率不足債務的6%。

從償債能力指標來看，公司2022-2024年資產負債率（合并口徑）分別為68.76%、63.74%和60.76%，雖然呈現下降趨勢，但始終維持在60%以上。同期可比公司平均資產負債率為36.16%、37.79%、42.14%，遠低于大明電子。這意味著，即便在盈利指標表現強勁的情況下，公司整體的資本結構仍相對激進，安全墊較薄。

第三，研發支出長期低于行業均值，技術護城河建設滯后。2022年至2024年，大明電子的研發費用分別為9879.69萬元、1.138億元和1.19億元，三年復合增長率僅為9.81%，與營收、凈利的增長速度明顯不匹。

與此同時，公司經營活動產生的現金流量凈額也出現下滑趨勢，從2023年的1.55億元降至2024年的1.47億元，與營收增長趨勢明顯背離。

其次，公司面臨的短期償債壓力顯著高于行業均值。截至2024年末，大明電子短期借款為3.72億元，一年內到期的非流動負債和一年內到期長期借款分別近2億元與1.949億元，合計短期債務高達7.665億元。而與之對應的貨幣資金僅有4038.16萬元，現金覆蓋率不足債務的6%。

從償債能力指標來看，公司2022-2024年資產負債率（合并口徑）分別為68.76%、63.74%和60.76%，雖然呈現下降趨勢，但始終維持在60%以上。同期可比公司平均資產負債率為36.16%、37.79%、42.14%，遠低于大明電子。這意味著，即便在盈利指標表現強勁的情況下，公司整體的資本結構仍相對激進，安全墊較薄。

研發支出長期低于行業均值，技術護城河建設滯后。2022年至2024年，大明電子的研發費用分別為9879.69萬元、1.138億元和1.19億元，三年復合增長率僅為9.81%，與營收、凈利的增長速度明顯不匹。

（圖源：大明電子招股書注冊稿）

此外，據金融界報道，大明電子的供應商洪玉宇是由張曉明的兄弟張洪武及其配偶周瓊控制的企業；百發浩則是由張曉明的兄弟張小洪控制的企業，同樣屬于關聯方。張洪武、張洪權還分別將洪玉宇、重慶馳野的部分股權委托他人代持。而且，大明電子還向張曉明的姐妹張鳳控制的如露亦采購餐飲服務。

而湖北《長江商報》曾刊發題為《大明電子背債4.46億分紅2.31億掏空公司 張曉明家族低價入股兼大供應商涉利益輸送》的報道。該報道指出，張曉明家族控制的企業長期是大明電子的第一大供應商，市場質疑公司被兩大家族“掏空”。

（圖源：長江商報）

面對關聯交易質疑，大明電子表示，與張氏家族控制的這些企業產生關聯交易是必要且合理的，原因在于這些企業距離較近，能夠降低溝通和運輸成本。

但關聯交易采購金額占比之高，及其在上市前持續存在的歷史，使其在資本市場中難免遭遇“利益輸送”標簽的質疑。

除了股權與交易結構，大明電子還面臨來自管理層合法性方面的問題。公司現任董事兼總經理周招會其在擔任港沿村黨支部書記期間，因非法轉讓地基使用權獲刑，于2013年被浙江省溫州市中級人民法院判處有期徒刑一年六個月，緩刑兩年，并處罰金6萬元（案號：(2013)浙溫刑終字第483號）。2015年5月，其社區矯正期滿，刑罰執行完畢。

（圖源：整改裁判文書網）

不過，上交所首輪問詢中已對周某會的任職合規性提出質疑。大明電子回應稱：2013-2020年間，周招會擔任公司監事的任職資格并不符合法律規定。公司解釋稱該問題系“合規意識不足”所致，該問題未對公司治理造成實質性影響，且當地市場監管部門已出具證明，確認不會就此處罰。

但這一段歷史記錄，依然讓市場對公司信息披露的充分性與治理透明度提出疑問。特別是在當前IPO監管趨嚴、信息披露質量受高度關注的背景下，類似瑕疵可能成為影響投資者判斷的重要因素。

532天之后，真正的“注冊關”才剛剛開始

隨著提交注冊，大明電子終于走出了長達17個月的“待字閨中”階段，但對于一家上市擬企業而言，拿到注冊批文并不意味著問題終結。相反，正是在穿越了審核流程之后，其財務結構、治理模式與市場預期之間的張力才開始顯露。

從表面看，大明電子擁有年收入超27億元、扣非凈利潤近3億元的經營規模，且核心客戶為長安汽車等頭部車企，業務基礎不弱；但再往下看，其家族式控股結構的集中程度、供應鏈的關聯交易強度、分紅與增資之間的套利空間，應收賬款的激增幅度，以及技術投入的邊緣化趨勢，都構成了不容忽視的結構性隱患。

對于投資者而言，這意味著在業績之外，判斷一家企業的上市價值，必須重新回到治理結構是否穩固、內控體系是否合規、成長邏輯是否健康等更根本的問題上。

值得注意的是，近年來監管機構不斷強調“從嚴審核”“穿透治理”“問責實控人”等原則。自新“國九條”實施以來，上市審核不僅要看盈利水平，更要關注企業是否存在治理失衡、信息披露瑕疵、財務激進等問題。大明電子的IPO路徑，某種意義上也折射出當下資本市場在審核尺度上的政策傾向。

而對大明電子本身而言，真正的挑戰未必來自注冊流程的冗長，而是能否在登陸資本市場之后，逐步彌合治理透明度、研發強度與財務健康度之間的差距，建立起一套足以支撐其上市后持續發展的組織能力和信任體系。

當財報數字停止增長時，資本市場會重新審視這家企業的底層邏輯——它究竟是一家具備技術驅動、治理合規、財務穩健的長期主義公司，還是一家依賴客戶集中與利潤集中兌現短期紅利的家族企業？

對于上述疑惑，大明電子方面回應北京時間財經記者，相關問題我司均已在最新招股書（注冊稿）中予以說明，公司的審核進度情況屬于正常的審核流程。目前公司不便接受采訪。

文：時間財經