波司登：“第二增長(zhǎng)曲線”可能是毒藥

毫無(wú)疑問(wèn)，波司登已經(jīng)坐穩(wěn)中國(guó)羽絨服一哥的寶座。這對(duì)于專業(yè)化服裝品牌來(lái)說(shuō)，可謂已經(jīng)相當(dāng)成功。

但是尋找第二增長(zhǎng)曲線，卻是波司登一直解不開(kāi)的“心結(jié)”。

上一次多元化的結(jié)局，已然是ICU中驚險(xiǎn)逃生。

剛剛恢還沒(méi)過(guò)多久，隨著羽絨服漲價(jià)變得非常困難，2025年的波司登，再次陷入成長(zhǎng)焦慮。隨之而來(lái)的，又是一場(chǎng)多元化迷思。

對(duì)于波司登最新一輪“多元化迷思”，我們研究結(jié)論很明確：不看好。

個(gè)中邏輯，以下展開(kāi)。

01 上一輪多元化“鎩羽而歸”

波司登的ROE達(dá)到22%，但是相對(duì)于服裝品類，中高端羽絨服品牌靠的是高利潤(rùn)率支撐著高ROE，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率常期在0.8以下，比服裝行業(yè)頭部公司低出20%以上。

這主要由于羽絨服具有極強(qiáng)的季節(jié)性，一個(gè)冬天干全年大部分的活。

體現(xiàn)在上半財(cái)年（4-9月份），能夠?qū)崿F(xiàn)的收入占比只有30%左右，甚至很多公司的經(jīng)銷商只干一個(gè)季度的活，其他時(shí)候閑置。

淡旺季的客流量差別巨大，導(dǎo)致波司登門店在盛夏淪為昂貴擺設(shè)。同時(shí)2007年公司上市后，幾乎馬上就遭遇了全球金融危機(jī)。

因此，波司登上市后多次沖擊“四季化”：

2008年收購(gòu)波司登男裝，2010年收購(gòu)女裝品牌杰西，2014年推出校服業(yè)務(wù)，2015年收購(gòu)女裝品牌邦寶，2016年收購(gòu)女裝品牌柯利亞諾和柯羅芭。攤子鋪的相當(dāng)大，準(zhǔn)備一站式解決把男女老少、春夏秋冬的購(gòu)衣需求。

雖然多元化一度占收入比重的13%，但這些拓展基本都是價(jià)值毀滅。2013年開(kāi)始靠商譽(yù)減值來(lái)試圖擺脫歷史包袱，但即使到最新的年報(bào)中，非主業(yè)收入占比仍占4%，杰西等女裝品牌的經(jīng)營(yíng)每年仍舉步維艱。

這跟優(yōu)衣庫(kù)當(dāng)年多元化基本如出一轍。在2008年時(shí)，公司收購(gòu)的日本和海外品牌貢獻(xiàn)營(yíng)收931億日元，占比16%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比6%；而到2024財(cái)年全球品牌業(yè)務(wù)合計(jì)收入1388億日元，占比5%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率僅0.5%，多年仍未實(shí)現(xiàn)盈利。

資料來(lái)源：公司2025財(cái)年年報(bào)

但比優(yōu)衣庫(kù)慘痛的多的是，多元化甚至動(dòng)搖了波司登生存線。2016年，公司收入僅58億，掉到跟10年前上市時(shí)同一水平，利潤(rùn)更是下滑到只有2.8億，更是只有上市時(shí)的一半不到。

多元化如果只是幾個(gè)億的投資打水漂那也就算了，但是做其他業(yè)務(wù)，動(dòng)搖了管理層對(duì)波司登主品牌的精力投入，也模糊了消費(fèi)者心智。

中國(guó)企業(yè)家那個(gè)時(shí)候都有第二曲線焦慮，而且機(jī)會(huì)遍地都是，也確實(shí)有企業(yè)靠多元化實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。但功能服飾品牌，命門在于品牌建立，講究同樣能力的復(fù)用，比如安踏和FILA，但其他的跨界真的無(wú)異于豪賭。

直到2017年，波司登低頭認(rèn)錯(cuò)，提出“聚焦主品牌，回歸主航道”戰(zhàn)略，波司登得以起死回生。

02 兩個(gè)看似全新的故事

而這次不再是像上次四處亂投，而是看上了兩個(gè)新的故事。

（1）高景氣度的戶外。隨著戶外的爆火，所有品牌都想分一杯羹，而波司登切入的點(diǎn)在于，從純羽絨服轉(zhuǎn)向功能性服飾有天然優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品容易與戶外賽道產(chǎn)生聯(lián)系，可以做戶外的一切，包括沖鋒衣、外套和防曬服。

（2）奢侈羽絨服Moncler，就多元化成功了。非羽絨外套收入占比達(dá)到25%。所以波司登幾年前提出 “致力于成為全球最受尊敬的功能服飾集團(tuán)”愿景，將“時(shí)尚功能性”延伸進(jìn)入更多賽道，目標(biāo)非羽絨服占比也要20%以上。

1.戶外的重點(diǎn)是防曬，但又遭遇了瓶頸

2022年，波司登推出戶外防曬系列，2023年，又推出戶外沖鋒衣。

其中，防曬最被公司寄予厚望，無(wú)他，因?yàn)檫^(guò)去幾年行業(yè)爆發(fā)，市場(chǎng)空間達(dá)到800億元，接近羽絨服的一半；而且格局尚未固化，且防曬在夏天賣，特別有利于線下門店淡季的盤活。

2023年，公司剛開(kāi)始做防曬沒(méi)多久，同比增長(zhǎng)就超過(guò)3倍，嘗到了甜頭，后來(lái)逢場(chǎng)合必講防曬，提出的戰(zhàn)略目標(biāo)是三年翻一番。結(jié)果到了今年，公司防曬業(yè)務(wù)基本停止增長(zhǎng)。

隨著行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)的紅利褪去，波司登發(fā)現(xiàn)自己的防曬陷入了不大不小的困境中，雖然其防曬服指標(biāo)和質(zhì)量略高于行業(yè)水平，但定價(jià)均價(jià)在400-500元，超出行業(yè)價(jià)格數(shù)倍，消費(fèi)者并不買單。

防曬服雖然具有一定的功能屬性，但也不算很強(qiáng)，畢竟就是物理隔離的防曬方式，講不出什么黑科技，功能性區(qū)別小導(dǎo)致品牌間拉不開(kāi)差距。

時(shí)尚性更是無(wú)從談起。防曬服更致命的是沒(méi)有社交場(chǎng)景，也就沒(méi)有時(shí)尚性，自然難有品牌溢價(jià)。很難想象大家穿防曬服是為了好看，就像雨衣，有潮牌嗎？

最終這種產(chǎn)品就是純質(zhì)價(jià)比的競(jìng)爭(zhēng)。行業(yè)75%的定都低于200元，高于500元的只占1%。即使行業(yè)絕對(duì)龍頭蕉下，一直都在做防曬相關(guān)，產(chǎn)品定價(jià)也很親民，也免不了遭受份額沖擊。

運(yùn)動(dòng)、戶外、時(shí)尚和功能品牌，均搶灘這個(gè)藍(lán)海市場(chǎng)，包括Lululemon、迪卡儂、耐克、優(yōu)衣庫(kù)等外資品牌，以及安踏、波司登、駱駝、喬丹等內(nèi)資品牌。蕉下市場(chǎng)份額從80%下降到50%左右，價(jià)格戰(zhàn)非常激烈。

那波司登能不能降價(jià)走質(zhì)價(jià)比路線？畢竟公司制造水平也是很在線的。答案是幾無(wú)可能，因?yàn)樵趯Ｙu店賣，價(jià)格太低會(huì)把波司登的中高端品牌定位直接沖垮。

而且從心智上說(shuō)，羽絨服強(qiáng)調(diào)的是保暖，防曬服強(qiáng)調(diào)的涼爽，所以防曬其實(shí)跟保暖雖然都是戶外，但完全是兩個(gè)賽道。如果再投入下去，會(huì)傷害到羽絨服的心智，就像酒吧去賣早餐一樣，得不償失。

公司在最新電話會(huì)透露品牌思路：防曬市場(chǎng)今年熱度下滑，主品牌調(diào)整防曬思路，會(huì)回歸聚焦下半年銷售。看來(lái)及時(shí)止損的概率更高，這未嘗不是好事。

2.與Moncle同行不同命

作為全球羽絨服頂奢，在法國(guó)創(chuàng)立、現(xiàn)總部位于意大利米蘭的Monlcer，是每個(gè)人都艷羨的品牌，而且似乎也成功實(shí)現(xiàn)了多元化。

但實(shí)際上，Moncler最早并不是做羽絨服的，而是做戶外睡袋和帳篷起家的，后來(lái)才生產(chǎn)登山用的尼龍羽絨服。時(shí)尚奢侈心智遠(yuǎn)大于性能心智，立的是專業(yè)化、奢侈品的調(diào)性，只是碰巧做了高端羽絨服而已。

而且創(chuàng)始人浸潤(rùn)在意大利時(shí)尚圈子中，能將高端時(shí)尚進(jìn)入“戶外+時(shí)尚”的場(chǎng)景。比如Moncler有一個(gè)天才設(shè)計(jì)師系列Genius天才之屋，每年Moncler會(huì)跟全球的12位頂級(jí)設(shè)計(jì)師，以保證設(shè)計(jì)的原創(chuàng)性。

而波司登暢想的是：“未來(lái)如果能發(fā)展的類似Moncler，像他們一樣推出非冬系列，就可以成功”。雖然過(guò)去幾年波司登請(qǐng)海外設(shè)計(jì)師，國(guó)內(nèi)招聘年輕人，在北京三里屯開(kāi)旗艦店，品牌的時(shí)尚性和年輕化做的相當(dāng)成功，但跟Moncler完全就是兩種基因。

波斯登真正的優(yōu)勢(shì)在品牌專注，這種戰(zhàn)略會(huì)帶給消費(fèi)者專業(yè)性的標(biāo)簽。功能性的定位其實(shí)就很好，總想去做別的品類，只會(huì)淡化原有優(yōu)勢(shì)。類似過(guò)去幾年茅臺(tái)做冰淇淋，以及和瑞幸聯(lián)名，最終掉的自己的品牌價(jià)值。

資料來(lái)源：公司2025財(cái)年年報(bào)

03 傳統(tǒng)主業(yè)反而大有可為

1.重度體驗(yàn)才是高端的通行證

2017年的戰(zhàn)略迭代后，波司登不再用傳統(tǒng)的區(qū)域下單方法，而是迭代為非常成功的小單快反模式：自營(yíng)和經(jīng)銷商門店一般不超過(guò)40%的首訂訂貨比例，后續(xù)60%根據(jù)實(shí)際銷售情況滾動(dòng)下單。

這得益于公司建設(shè)了柔性供應(yīng)鏈，且前20個(gè)爆款貢獻(xiàn)收入比重能夠達(dá)到80%，小單快反成為可能，帶動(dòng)公司存貨周轉(zhuǎn)率達(dá)到行業(yè)最高水平。

且另一方面，公司砍掉了部分低效的經(jīng)銷商和低端門店。2013年，所有門店加起來(lái)1.3萬(wàn)家，這個(gè)數(shù)字太過(guò)夸張，多年戰(zhàn)略收縮下，最新門店縮減到3470家。

資料來(lái)源：公司年報(bào)

但做到現(xiàn)在這個(gè)水平仍是不夠的，對(duì)于一直想逆消費(fèi)趨勢(shì)、進(jìn)一步走高端化路線的波司登而言，就必須進(jìn)一步提高自營(yíng)比例。

為什么要直營(yíng)？因?yàn)楦叨耸袌?chǎng)的主要消費(fèi)人群是在線下，上萬(wàn)元的產(chǎn)品很少會(huì)去線上購(gòu)買，想象你平常會(huì)不會(huì)在線上購(gòu)買珠寶？高端羽絨服，需要直觀在門店感受穿著的體驗(yàn)，去傳遞品質(zhì)感、設(shè)計(jì)感、舒適感。

雖然改革卓有成效，但公司門店的直營(yíng)化率只有40%，作為對(duì)比，Moncler直營(yíng)比例80%，加拿大鵝在品牌擴(kuò)大影響力的2015-2021年，也將直營(yíng)化率從不到10%快速提升到接近70%。

資料來(lái)源：公司年報(bào)

2.丟掉性價(jià)比市場(chǎng)可惜，來(lái)者猶可追

從布局上來(lái)看，公司旗下3個(gè)品牌構(gòu)成的矩陣，完整地覆蓋了低中高端，成為唯一一個(gè)在戶外、商務(wù)、運(yùn)動(dòng)和休閑場(chǎng)景都有布局的羽絨服品牌。

●波司登

歷經(jīng)多階段戰(zhàn)略調(diào)整，1997年借市場(chǎng)擴(kuò)容發(fā)展，2018年主品牌被重塑為中高端功能性時(shí)代品牌，實(shí)現(xiàn)了品牌、產(chǎn)品附加值躍升。

●雪中飛

1997年成立，曾重新定位為運(yùn)動(dòng)羽絨服，面向中端市場(chǎng)，后明確以線上為重點(diǎn)發(fā)力方向。

●冰潔

2004年成立，定位中端大眾（偏潮流女裝），后續(xù)戰(zhàn)略調(diào)整為大力收編線下代理渠道，全面轉(zhuǎn)型線上的高性價(jià)比普惠品牌。

從市場(chǎng)位次上來(lái)看，波司登一直位居第一，但雪中飛僅排在第五左右，冰潔更是不見(jiàn)蹤影。所以公司三大自有品牌中，其實(shí)只有波司登主品牌算是運(yùn)作成功。

在性價(jià)比市場(chǎng)，江西老品牌鴨鴨在2020年重組后，通過(guò)和供應(yīng)鏈綁定實(shí)現(xiàn)了更極致的質(zhì)價(jià)比，線上渠道做得非常成功，新形象也被評(píng)價(jià)為漂亮大氣，近4年從不到1億GMV，爆發(fā)式增長(zhǎng)到超過(guò)100億。

而波司登旗下的雪中飛加上冰潔，合計(jì)收入才23億，已經(jīng)遠(yuǎn)不如曾經(jīng)看不上的鴨鴨。顯然，在性價(jià)比的價(jià)格帶上，波司登旗下的品牌，雖然有產(chǎn)品力，但沒(méi)有價(jià)格優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致其當(dāng)前份額只有低個(gè)位數(shù)。

鴨鴨的成功說(shuō)明，波司登不應(yīng)該只是一味關(guān)注主品牌的提價(jià)。在下沉的市場(chǎng)，雪中飛起點(diǎn)高，但結(jié)果差強(qiáng)人意，未來(lái)能做的事情還有很多，畢竟千元以下的價(jià)格帶，市場(chǎng)空間也高達(dá)千億。

圖：部分羽絨服各指標(biāo)梳理 來(lái)源：華福證券

3.多元化正解是“羽絨+”和品牌運(yùn)營(yíng)

對(duì)于戶外中高端市場(chǎng)的破圈，波司登真正可以做的是羽絨+。因?yàn)橛鸾q材料是靜態(tài)保暖之王，可以跟其他外套進(jìn)行結(jié)合，去強(qiáng)化保暖的心智，比如波司登前兩年推出的三合一沖鋒衣，就是一個(gè)很好的嘗試。

公司一直想學(xué)習(xí)的Moncler，也證明了放棄四季化幻想、專注保暖外套的正確性。Moncler其非外套收入占比也只有25%，核心收入還是外套大單品，而且上半年收入占比也仍然只有35%，夏天的門店就讓它空著吧。

另外多元化正確的做法是，去收購(gòu)?fù)惖赖母叨思?xì)分品牌，利用自己的柔性供應(yīng)鏈和高效運(yùn)營(yíng)來(lái)進(jìn)行彌補(bǔ)。其實(shí)公司過(guò)去幾年做過(guò)一些嘗試，目前卡在如何盤活上。

●2021年，與德國(guó)著名運(yùn)動(dòng)時(shí)尚奢侈品牌Bogner成立合資公司，其冬季外套價(jià)格與加拿大鵝及Moncler相當(dāng)，波司登持股55%的亞洲合資公司，擁有在大中華地區(qū)的運(yùn)營(yíng)權(quán)。

●2024年，又成為加拿大奢侈戶外品牌Moose Knuckles關(guān)鍵投資者，持股超過(guò)30%，創(chuàng)辦家族百年前主做皮毛大衣，強(qiáng)調(diào)保暖，冬季外套價(jià)格略低于加拿大鵝，高于波司登主品牌。

波司登收購(gòu)的品牌定位其實(shí)很清晰，但運(yùn)營(yíng)能力明顯弱于安踏的。當(dāng)然安踏的FILA也是用了好幾年時(shí)間才成功，只要專注保暖這個(gè)賽道，相信時(shí)間是在波司登這一邊的。

在羽絨服的賽道中，50年老品牌波司登份額也只有不到15%，海外市場(chǎng)更是剛起步。哪怕在最熟悉的領(lǐng)域，波司登能做的事還有很多，而不是一直著急去跨界。

增長(zhǎng)焦慮從來(lái)不是波司登一家的問(wèn)題，而是群體性病癥。商業(yè)叢林中，瞄準(zhǔn)一個(gè)靶心可能比四處開(kāi)炮更為有效；隨著經(jīng)濟(jì)降速，越來(lái)越多的老企業(yè)家們會(huì)逐漸認(rèn)識(shí)到，自己的能力終究是有邊界的：第二增長(zhǎng)曲線不一定是一瓶解藥，甚至可能是毒藥。

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