福瑞股份是怎樣煉成的？

這兩天，福瑞股份兩根大陽線，又把這位昔日的“王者”拉回市場眼中。

在A股前兩年的漫漫熊市中，當眾多股票萎靡不振時，它卻逆勢大漲，成為市場中為數不多“最閃亮的崽”；如今，當醫藥板塊尤其是創新藥領域迎來牛市的曙光，福瑞股份在經歷一輪調整后，再次憑借其獨特的價值脫穎而出，又一次回到巔峰。

不禁讓人發問：為何牛市有它，熊市也有它？“肝病最強賣水人”的故事緣何能講這么久？司美獲批MASH的適應癥，為何最大的贏家是它？

從中藥企業到“撿漏”核心資產

其實，福瑞股份的故事，比你想象的還要長。早在創新藥這個概念在國內還不流行的時候，“肝病檢測”就已經是福瑞的主業了。

這要從這家公司歷史說起。

公司成立于1998年，最初以研制和銷售肝纖維化治療藥物為主。其獨家產品“復方鱉甲軟肝片”，這款“懂得都懂”的產品，雖然沒說為公司業績提供太大的意義。但為公司在肝病領域的資源積累以及后續朝肝病伴隨檢測業務轉型打下了良好基礎。

2010年，公司成功登陸深交所創業板，也算是創業板上最早期那一批有著“醫藥科擠”屬性的標的，因此，在2015瘋牛行情里創下的新高直到今天（20250819）還沒打破。但也只差咫尺之距了。

上市后的福瑞股份并未滿足于單一的藥品業務。一個關鍵的轉折點發生在2011年，公司做出了一個中藥公司在當時看來頗有些“違背祖宗”的決定——斥資2000萬歐元，100%收購了其自2007年起代理的肝纖維化無創診斷設備FibroScan的法國生產商Echosens公司。

這次收購，直接拿到FibroScan的全部權益，也就是公司一直講到現在的肝病賣水人的故事。

它讓福瑞股份從一個藥品生產商，一舉轉型為集“器械+藥品+服務”于一體的肝病診療綜合服務商。

要理解FibroScan這玩意的作用，這里要講一些學術的東西。

肝纖維化是許多慢性肝病（病毒性肝炎，酒精性肝病、脂肪肝、藥物性肝炎、先天性代謝缺陷等）的進展，從肝炎，到肝纖維化，下一步就是肝硬化，緊接著就是肝癌。

而肝纖維化按照嚴重程度可分為四期（F1-F4），一期為初期，四期則為肝硬化前期。處于一期的患者需要進行跟蹤評估，一旦發展到二期之后，就需要采取明確的治療方案。因此，早期診斷和日常跟蹤評估至關重要。

在FibroScan出現之前，診斷的金標準是肝活檢（肝穿刺），這種方法存在諸多難以克服的局限性：

侵入性與風險：

作為一種侵入性檢測，不易反復取樣進行動態觀察。

1%-5%

的患者可能發生需要住院的嚴重并發癥，風險較高。

取樣誤差：

肝穿刺的取樣組織僅占整個肝臟的五萬分之一，而肝纖維化分布往往不均勻，這導致存在

10%-45%

的取樣誤差，可能影響診斷的準確性。

主觀性強：

病理觀察者之間存在的差異，會對肝纖維化的分級評價產生影響。

由于這些局限，肝活檢在臨床上并非常規檢查手段，每年僅有不到一萬名患者接受肝穿刺。正是在這樣的背景下，Fibroscan的出現顯得尤為關鍵。它使得肝纖維化檢測變得簡單、無創、可重現，極大地解決了臨床痛點。

早在2008年，美國肝病學會就已重點探討肝纖維化的無創診斷，并對Fibroscan的彈性掃描給予積極評價。這種良好的學術基礎，為FibroScan在全球醫院的快速推廣奠定了堅實基礎。

從此，福瑞股份不再僅僅是一家中藥企業，而是圍繞肝病領域，有了一套成體系的診療工具。

乘MASH之風，扶搖直上

那么問題來了，為何FibroScan這樣一項具有顛覆性潛力的技術資產，沒有被國際醫療器械巨頭收入囊中，反而被一家中國的傳統藥企“撿了漏”？

這背后反映了當時全球肝病治療領域的特定認知。

在2011年前后，全球肝病治療的主流范式是針對乙肝（HBV）和丙肝（HCV）的抗病毒治療。當時的市場邏輯是“治好病毒，肝纖維化自然會好轉”，因此，行業的焦點集中在抗病毒藥物和病毒載量檢測上，對于一個專門診斷“結果”（肝纖維化）而非“病因”（病毒）的設備，其市場價值被普遍低估。

此外，當時MASH遠未成為今天這樣的熱門賽道，其巨大的市場潛力尚未被資本市場充分認識。

而福瑞股份的獨特之處在于，其本身就是抗肝纖維化藥物的生產商，并且作為FibroScan在中國的代理商，不一定是看到了肝病未來的趨勢，純粹因為上下游協同，也可能是其在當時并購還不算流行的時代做出收購的原因。

而直到前兩年，整個產業界才慢慢意識到，在乙肝疫苗和丙肝治愈的故事之后，在肝病領域，跟代謝功能障礙相關脂肪性肝炎（MASH）則成為這一重要器官的新的困擾。

MASH的突然大火，也點燃FibroScan的資本故事。

長期跟蹤福瑞和這一領域的，都知道以前炒的適應癥叫NASH（非酒精脂肪性肝炎）。其實，從“非酒精性”（NASH）到“代謝功能障礙相關”（MASH）的更名，是全球肝病領域的一項重要共識。它旨在去除“非酒精性”這一排他性且可能帶有歧視色彩的定義，轉而更精準地強調其背后真正的驅動因素——肥胖、2型糖尿病等代謝紊亂。

這一轉變，實質上是將更多與代謝異常相關的肝病患者更準確地納入診斷和治療范疇，進一步擴大了潛在的市場空間。

MASH作為很多代謝性脂肪肝的進展階段，但全球范圍內長期缺乏有效治療藥物，也是在近兩年，全球各大藥企紛紛投入巨資研發MASH新藥，研發也終于迎來了收獲期。

其中，標志性的事件是2024年3月14日，Madrigal公司的Resmetirom（商品名：Rezdiffra）獲得美國FDA的加速批準，成為全球首款獲批上市的MASH治療藥物。

而除了Madrigal，以諾和諾德的司美格魯肽為代表的GLP-1類藥物，其MASH適應癥的III期臨床正在進行中。此外，Akero的FGF21類似物Efruxifermin、Inventiva的PPAR激動劑Lanifibranor等多款藥物也處于臨床后期階段。

而在MASH新藥的研發浪潮中，福瑞股份的FibroScan扮演了一個不可或缺的“賣水人”角色。由于其在診斷上的精準性和無創性，FibroScan被眾多藥企選為臨床試驗中篩選入組患者、監測疾病進展和評估藥物療效的關鍵工具。

比如輝瑞、諾和諾德等超過90%的在研MASH藥物的藥企，均在臨床試驗中使用了FibroScan；2022年6月，福瑞子公司Echosens與全球代謝病巨頭諾和諾德建立戰略合作，共同提升MASH的認知并推進早期診斷。

于是，隨著MASH的日漸出圈，作為肝病賣水人的福瑞，也漸漸迎來自己的春天。

重回巔峰：創新藥內卷時代的啟示

但故事的巔峰，還是繞不開諾和諾德的GLP-1。

雖然在各種代謝領域疾病適應證早有預期，但司美格魯肽在前天剛獲批MASH適應癥，也引起不小波瀾。

畢竟，這是繼Madrigal之后的第二款MASH藥物，而相比于后者甲狀腺激素受體-β（THR-β）激動的機理，GLP-1更為大眾熟知，其臨床數據也算得上兩眼。

或許是GLP-1這個品類本身的競爭者和擁躉者眾多，所以當諾和諾德的司美獲批該適應癥時，諾和諾德和整個GLP-1企業們反倒沒太多驚喜，但是MASH這個治療領域的熱度一下子被帶起來了。

而Fi-b-r-o-S-c-an作為全球公認的肝纖維化無創診斷金標準，完美的契合MA-SH診療中“纖維化分期+脂肪性肝炎活動度”的雙維度評估需求，也進一步打開了其想象空間。

于是，GLP-1獲批MASH，反倒成了福瑞的最核心催化因素。

福瑞股份的故事，為當下日益內卷的創新藥投資提供了另一種思路。

當一個賽道變得擁擠，與其投身于激烈的正面競爭，不如尋找一個上游核心環節，利用技術或資源壁壘“做深做精”。

回望2015年的那波瘋牛行情，福瑞股份炒作的也是同樣的故事。然而時過境遷，如今的市場態勢已截然不同。當年，MASH新藥的成功仍是鏡花水月，福瑞的股價更多建立在“預期”之上；而現在，全球首款MASH新藥已經上市，GLP-1超級品類緊隨其后，商業化的路徑清晰可見，基本面相比那一年也硬很多。

這一次，福瑞股份講述的故事雖然未變，但其基本面的扎實程度，遠非上一輪牛市可比。當瘋牛態勢再起，股價又將何去何從？

資本永不眠，它總是在尋找一個新的偉大的故事。

但或許世人過于健忘，很多時候回過頭去看，現在和過去的“偉大故事”，其實沒有什么不同。

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