瑞銀UBS-中國(guó)房地產(chǎn)：2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)展望與政策執(zhí)行情況

Title: China Property 2025 NPC preview: Execution of existing measures

標(biāo)題：中國(guó)房地產(chǎn)：2025年現(xiàn)有措施的執(zhí)行情況

瑞銀在這篇研報(bào)里從2025年房地產(chǎn)政策總結(jié)、新房去化情況、二手房拋壓、租賃掛牌和租金走勢(shì)、開發(fā)商運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)五個(gè)方面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行了全面的梳理總結(jié)，以便于有購(gòu)房需求的人做決策參考之用。

房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定進(jìn)展如何？

譯文：我們看到新房去庫(kù)存和二手房銷售的跡象有所改善，因?yàn)樽?024年9月以來(lái)，房產(chǎn)政策放寬導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售有所改善。然而，由于租金價(jià)格仍處于下降趨勢(shì)，信號(hào)似乎喜憂參半，這表明潛在的供需動(dòng)態(tài)仍然具有挑戰(zhàn)性。因此我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存可能會(huì)在2026年年中結(jié)束，請(qǐng)參閱我們的報(bào)告。

圖 1：地方政府2025年工作報(bào)告中的房地產(chǎn)相關(guān)政策摘要

分析：瑞銀首先開門見山的給出了房地產(chǎn)市場(chǎng)觸底的時(shí)間點(diǎn)為2026年中。理由是他們認(rèn)為目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的反彈主要原因是政策刺激導(dǎo)致，而從動(dòng)態(tài)租金收益比的角度上來(lái)說(shuō)只是觸及了房?jī)r(jià)合理估值的上沿（見前一份瑞銀研報(bào)分析），而并沒有到達(dá)估值底部。接下去瑞銀還給出了2025年政府工作報(bào)告中關(guān)于房地產(chǎn)政策方向的摘要，下面我們來(lái)逐條進(jìn)行分析：

推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)：從表述上就可以看出，今年的目標(biāo)是止跌和回穩(wěn)（并非反彈），當(dāng)然微觀上一線城市的某些核心區(qū)會(huì)有結(jié)構(gòu)性反彈。

推進(jìn)城市更新、加力實(shí)施城中村和危舊房改造：目前公布的數(shù)字還是100萬(wàn)套棚改額度分給300個(gè)城市，雖然后續(xù)住建部宣布了會(huì)增加棚改額度，但支持資金的落實(shí)目前還存在不確定性。

做好保交房工作，推動(dòng)“白名單”項(xiàng)目擴(kuò)圍：白名單的落實(shí)已經(jīng)比較到位了，但本質(zhì)上說(shuō)白名單只能通過貸款輸血暫時(shí)解決問題，后續(xù)開發(fā)商要靠自己的力量活下去，這還是取決于市場(chǎng)何時(shí)真正回暖。

推進(jìn)處置存量商品房工作，收購(gòu)存量商品房：目前主要卡在這一點(diǎn)上，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)仍然處于下行趨勢(shì)中，地方國(guó)企平臺(tái)也有自己的經(jīng)營(yíng)壓力，他們只有在租金回報(bào)率合適的前提下才會(huì)愿意去收購(gòu)商品房，所以他們開出的價(jià)格很低，而開發(fā)商覺得價(jià)格太低了不愿意賣。這個(gè)問題需要高層介入才能解決，預(yù)計(jì)今年就會(huì)有相應(yīng)的解決辦法出來(lái)。

有序收購(gòu)存量商品房用作保障性住房：目前保障性住房的供應(yīng)量其實(shí)并不小，而且市場(chǎng)租金還在下行，這也是地方平臺(tái)對(duì)于收購(gòu)存量商品房并不積極的原因之一。

建設(shè)“好房子”：之前的第四代住宅也好，剛提出來(lái)的3米層高也好，其目的其實(shí)就是為了讓新房和市場(chǎng)上拋售的二手房在產(chǎn)品力上拉開差距，那這樣就可以避開目前巨量二手房的拋壓，讓新房和土地的銷售變得容易。

推進(jìn)現(xiàn)房銷售試點(diǎn)：現(xiàn)房銷售一方面可以改善目前新房市場(chǎng)消費(fèi)者擔(dān)心的交付問題，但另一方面也會(huì)抬高房?jī)r(jià)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)開發(fā)屬于資本密集型行業(yè)，預(yù)售可以極大的減少開發(fā)商的融資成本，如果現(xiàn)房銷售的話開發(fā)商要向銀行貸款進(jìn)行開發(fā)，支付的利息就會(huì)大大增加，這些利息勢(shì)必會(huì)加到建筑成本中去，所以對(duì)應(yīng)的房?jī)r(jià)也會(huì)被抬高。

充分釋放剛性和改善性住房需求潛力：剛性需求目前在一二線城市被釋放的很好，市場(chǎng)交易中低總價(jià)的占比很高。但改善型需求目前不太行，因?yàn)楦纳菩托枨蟮馁J款金額（房貸金額）更高，在目前收入不穩(wěn)的前提下中產(chǎn)不敢貸款進(jìn)行改善，畢竟中途可能面臨收入下降甚至失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式：其實(shí)很多人并不能正確理解這個(gè)新模式指的是什么，其實(shí)簡(jiǎn)單說(shuō)就是回歸本源，讓房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮成為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的后果，而不是依賴于房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。換句話說(shuō)并不是不讓房?jī)r(jià)漲，而是讓房?jī)r(jià)底盤更穩(wěn)，漲得更加健康。

新房庫(kù)存

譯文：由于房產(chǎn)政策寬松，自2024年9月底以來(lái)新房銷售有所改善。由于最近房地產(chǎn)銷售的回升，一線和二線城市正在去庫(kù)存，庫(kù)存周轉(zhuǎn)率有所改善，尤其是一線城市的庫(kù)存周轉(zhuǎn)月數(shù)恢復(fù)到15個(gè)月，回到歷史平均水平。二線城市的庫(kù)存月份改善至20個(gè)月，仍高于歷史平均水平。然而，低線城市的庫(kù)存周轉(zhuǎn)月數(shù)仍處于29個(gè)月的高水平。

圖 5：由于去年4季度的銷售強(qiáng)勁，一線城市的庫(kù)存月數(shù)降至歷史平均水平

分析：新房銷售方面，如上圖5所示一線城市目前的新房庫(kù)存已經(jīng)回到了15個(gè)月左右的歷史平均水平，但我們可以看出在1月的庫(kù)存水平仍然有所反彈，但鑒于地方政府主動(dòng)控制土地供應(yīng)量和比較強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面，預(yù)計(jì)后續(xù)新房庫(kù)存可以長(zhǎng)期保持在較低的水平，這是有利于本地房?jī)r(jià)企穩(wěn)的。

二線城市目前的新房庫(kù)存保持在20個(gè)月，仍然高于15個(gè)月的歷史平均水平，所以在房?jī)r(jià)的表現(xiàn)上二線城市弱于一線城市。但有些強(qiáng)二線城市比如杭州的新房庫(kù)存已經(jīng)處于低位。

低線城市由于經(jīng)濟(jì)基本面比較差，所以新房庫(kù)存處于29個(gè)月的高水平，預(yù)計(jì)當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)市場(chǎng)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)處于萎靡狀態(tài)。

二手房掛牌量

譯文：自2024年9月底以來(lái)，貝殼（最大的房地產(chǎn)代理）上50個(gè)城市的二手房掛牌量普遍穩(wěn)定在410萬(wàn)套，原因是：1）二手房市場(chǎng)交易反彈，消化了庫(kù)存。2）由于房產(chǎn)抵押貸款利率下調(diào)而下架房源。 3）我們認(rèn)為由出售轉(zhuǎn)換為出租房源。50個(gè)城市的二手房掛牌量從2024年2月的同比增長(zhǎng)30%改善至2025年2月的同比增長(zhǎng)8.6%。四個(gè)一線城市的二手房掛牌量也較2024年9月的峰值下降了5.8%。

圖 9：貝殼上的50個(gè)城市二手房掛牌房源穩(wěn)定在410萬(wàn)套

分析：如上圖9所示，貝殼50城的二手房掛牌量從去年四季度開始就保持穩(wěn)定，細(xì)究其原因主要有三個(gè)，第一是政策刺激帶來(lái)的二手房成交量反彈；第二是房貸利率下降使得供房成本變小，所以某些房東不打算賣了；第三是有些房子賣了很久都賣不掉，或者買家的出價(jià)太低，導(dǎo)致房東由售轉(zhuǎn)租。其實(shí)我覺得還有第四個(gè)原因，就是地方政府主動(dòng)控制了新房供應(yīng)量，導(dǎo)致購(gòu)買力轉(zhuǎn)移至二手房市場(chǎng)幫助消化了一部分二手房庫(kù)存。

在這四個(gè)原因的加持下，50城層面上的二手房掛牌量保持了恒定，這其實(shí)從側(cè)面說(shuō)明了目前二手房拋壓還是比較大的，因?yàn)樵诒容^高的二手房成交量之下房?jī)r(jià)還是緩慢下跌。但具體細(xì)分到某些城市來(lái)說(shuō)，一線和強(qiáng)二線城市的供求有逆轉(zhuǎn)的跡象，因?yàn)橄啾?024年9月掛牌量已經(jīng)下降了5.8%。

租賃掛牌和租賃價(jià)格

譯文：盡管我們認(rèn)為去年第4季度住房銷售有所回升，這可能取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒和政策，但租賃市場(chǎng)指標(biāo)可能更好地反映一線城市的潛在供需動(dòng)態(tài)。一線城市的租賃交易遠(yuǎn)高于二手房交易，因?yàn)橐痪€城市45%的人口居住在出租房中，非本地人口總量相當(dāng)可觀。然而，一線和二線城市的租金價(jià)格和房源仍然面臨壓力。自2024年9月以來(lái)，貝殼上50個(gè)城市/一線城市的租賃掛牌量增長(zhǎng)了25%/19%，而一線城市的租金價(jià)格繼續(xù)呈下降趨勢(shì)。

圖 13：一線城市的租金價(jià)格仍然承壓

分析：如前面所述，瑞銀認(rèn)為目前的房地產(chǎn)成交量上漲可能主要是由于政策刺激所致，所以租賃市場(chǎng)的收益指標(biāo)或許可以更好的反應(yīng)真實(shí)的供求狀態(tài)（此前專門有分析過一篇瑞銀關(guān)于租賃市場(chǎng)的研報(bào)）。

由于一線城市中租房比例高達(dá)45%，而且核心城市經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)強(qiáng)勁，也是房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，所以是很好的觀察樣本。上圖13的數(shù)據(jù)顯示目前一線城市的租金回報(bào)率呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，這一方面反映了由售轉(zhuǎn)租房源（潛在的二手房拋盤）的增加，另一方面也反映了房租承受能力的減弱（居民收入承壓）。所以從租賃數(shù)據(jù)來(lái)看，即使是一線城市的二手房市場(chǎng)也都面臨較大的向下壓力。

譯文：截至目前政府政策措施的執(zhí)行進(jìn)展在項(xiàng)目完成方面，根據(jù)對(duì)48家違約開發(fā)商合同負(fù)債的自下而上的分析，以及與行業(yè)專家的渠道核對(duì)，截至2024年底，40%的延遲項(xiàng)目已交付，原因是項(xiàng)目層面實(shí)體的債務(wù)重組。這對(duì)該行業(yè)來(lái)說(shuō)是積極的，因?yàn)樗兄诨謴?fù)購(gòu)房者對(duì)新房的信心。城中村改造正在進(jìn)行中，但可能需要一些時(shí)間來(lái)協(xié)商和執(zhí)行。由于租金收益率仍低于政府融資成本，且租金仍在下降，庫(kù)存回購(gòu)的進(jìn)展仍然緩慢。然而，閑置土地回購(gòu)正在進(jìn)行，而受益者大多是地方國(guó)有企業(yè)開發(fā)商或地方政府融資平臺(tái)，回購(gòu)可能不會(huì)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需動(dòng)態(tài)。高線城市的住房供應(yīng)正在增加，這也部分解釋了市場(chǎng)租金下降的原因。一些地方政府的報(bào)告還提到了將預(yù)售模式轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)房銷售，這將對(duì)開發(fā)商未來(lái)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響，但可以更好地保護(hù)購(gòu)房者的利益。

近日深圳市政府為萬(wàn)科提供了更多支持，以緩解其流動(dòng)性壓力。2025年1月27日，萬(wàn)科任命深圳地鐵現(xiàn)任董事長(zhǎng)辛杰先生為新任董事長(zhǎng)，并任命三名深圳市政府或深圳地鐵代表為常務(wù)副總裁。2025年2月10日，萬(wàn)科宣布其最大股東深圳地鐵集團(tuán)將提供28億元人民幣的貸款。2月21日萬(wàn)科宣布深圳地鐵計(jì)劃以LPR-76BP（即2.34%）的利率向萬(wàn)科提供為期三年的42億元貸款。

分析：作為開發(fā)商里的典型，深圳國(guó)資接管萬(wàn)科標(biāo)志著開發(fā)商的資金鏈問題暫時(shí)得到了解決，加上逐步增強(qiáng)的白名單支持，市場(chǎng)對(duì)于新房交付問題的擔(dān)心已經(jīng)基本得到了解決，這無(wú)疑有利于一二線新房的去化提升。

城中村改造、收購(gòu)存量商品房、現(xiàn)房銷售等措施在前面已經(jīng)分析過了。這里需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)就是，從目前的政策導(dǎo)向來(lái)看，高層著重解決的是土地收入和新房銷售問題，而不是二手房問題。這也很容易理解，因?yàn)樾路夸N售關(guān)聯(lián)著土地收入，而土地收入可以解地方財(cái)政的燃眉之急。而二手房交易對(duì)地方的貢獻(xiàn)僅限于一點(diǎn)契稅，而且各地二手房拋壓也很大，暫時(shí)沒有快速解決的辦法。

所以未來(lái)核心城市的趨勢(shì)很可能就會(huì)表現(xiàn)為新房（第四代住宅）和二手房之間的持續(xù)分化，當(dāng)然這種分化也有一定的限度，不是說(shuō)新房就可以完全脫離二手房拋壓漲上去，因?yàn)閷?duì)于房產(chǎn)來(lái)說(shuō)產(chǎn)品力也只是其中一個(gè)權(quán)重很高的因素，其他關(guān)鍵因素還有地段、學(xué)區(qū)等。但對(duì)于有購(gòu)買二手次新意圖的購(gòu)房者來(lái)說(shuō)還可以等等，因?yàn)橥囟蔚拇涡屡c第四代住宅存在直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，當(dāng)產(chǎn)品力被拉開后價(jià)格可能會(huì)受到持續(xù)壓制。