高盛-房地產宏觀：上調GDP預測，關稅下調幅度高于預期

China: Raising GDP forecasts on larger-than-expected tariff rollbacks

中國：上調GDP預測，關稅下調幅度高于預期

譯文：1.發生了什么？5月12日，在日內瓦貿易談判之后，美國和中國發表了一份聯合聲明，同意緩和貿易緊張局勢，并就經貿關系建立持續的對話。具體來說，美國將取消后續報復性關稅，并在90天內暫停34%的“互惠”關稅中的24%（5月14日生效），同時保持10%的剩余關稅上調。這意味著自特朗普總統第二次就職以來，美國對中國的法定關稅增加幅度將從之前的145%降至30%。考慮到被排除的行業（例如金屬、汽車和半導體）和特朗普總統第二次就職前的美國有效關稅稅率，我們估計美國目前對中國的有效關稅稅率約為39%（低于之前的107%，圖1），包括2018-2019年的11%和今年年初以來的28%。同樣，中國也將通過暫停報復關稅作為回報，將其對美國的有效關稅稅率從之前的144%降至30%左右。

圖表1：美國和中國最近同意大幅降低對彼此的關稅

分析：就像之前所預料的那樣，美國還是先認慫了，原因之前也分析過很多次了，不同體制國家之間的博弈并不是說對誰的傷害大誰就會屈服，還要考慮不同國家民眾的忍耐力。所以美國在一開始就錯了，雖然從進出口的角度上來說貿易戰對于我國來說顯然傷害更大，但我國民眾的忍耐力卻遠高于美國民眾，這是這次美國先低頭的根本原因。

同樣基于以上邏輯，特朗普即是再癲，后續即使談不攏也基本不會出現互相加關稅到100%以上這種非理性狀況了，因為這次的事給全世界傳遞了一個明確信號，這邊的態度就是就是你好我也好，你癲我比你更癲。所以預計后續最差也就是回到加征34%對等關稅這一步，對于投資來說無論是房產、股票還是其他資產，后續至少不會出現極端情況導致經濟大幅波動或失業率大幅上升，這對于穩定長期資產價格是比較重要的。

譯文：2.有什么影響？在中美聯合聲明發布之前，我們修改了對中國出口增長和政策放松的預測，預期美中將就降低關稅進行談判，但不改變2025/2026年度整體GDP增長預測。雖然局勢的緩和力度出乎意料，關稅回調的幅度超出了市場和我們的預期（我們曾預計美國的額外關稅將降至54%），這表明關稅對中國增長的拖累較小，因此對政策寬松的需求低于我們之前基線中的預期。我們之前的敏感性分析表明，自特朗普總統第二個任期開始以來，美國對中國的有效關稅增加28%，如果美國關稅的當前水平保持不變，中國的實際GDP水平將降低約1%，預計2025年將拖累0.8%的增長（而之前美國關稅超過100%的情景為拖累2.6%/2.2%）。

分析：高盛在這里說關稅對中國增長的拖累較小，這點我并不同意，事實上對于貿易順差國來說打貿易戰總是吃虧的，因為我的出口大于進口，貿易戰打起來我出口方面的損失肯定大于進口方面的損失。而且我國是世界工廠，出口制造業占GDP的比重相當大，吸納了大量就業，而這次能逼著美國先松口談判，靠的就是國民夠聽話。

相應的，在貿易戰大幅降級后高盛對于出口對我國GDP的影響也做了相應的預測調整，由之前對GDP拖累2.6%修正為拖累0.8%，那么相應的2025年GDP增速是否可以增加1.8%（2.6%-0.8%）呢？答案是否定的，因為既然貿易戰大幅降級，那么貨幣和財政對沖的力度也會大幅降低，所以對于最終GDP的影響不會有1.8%這么大。邏輯上不能指望關稅戰大幅降級就輕易的認為資產價格會迎來反彈，事實上我們的水龍頭也會相應的關小，所以貿易戰降級這個利好只是構成經濟基本盤趨穩的一個重要方面，其體現在房價和股價上需要比較長的時間，也需要其他因素（通脹、收入等）配合。

譯文：3.增長和政策預測變化。我們將對美國關稅回調幅度大于預期進行三組預測修訂：

首先，我們將對中國2025年出口量增長的預測從之前的-5%（以及美國對華有效關稅迅速上調時的-10%）上調至4月中旬的正值以上。因此，在按支出劃分的GDP細分中，我們現在預計出口對中國GDP增長的凈貢獻為0.1%（之前為-0.5%）。

分析：對于2025年總出口和對GDP的凈貢獻預測也由之前的負增長轉為正增長，因為出口這個行業是吸納了大量就業的，所以照道理來說這是個比較大的利好。但事實上由于貿易戰升級到降級中間的時間太短了，很多工廠甚至都沒有停工，所以之前貿易戰升級這個利空更多體現在心理上，那么現在貿易戰降級這個利好也自然是體現在心理上，而非實際的數據上。這種情況類似于股市周六出大利空而周日出大利好，股市都沒來得及開市就完成了V型反轉。

譯文：其次，盡管我們仍預計將采取貨幣、財政和其他寬松措施來減輕關稅影響，但我們正在下調今年剩余時間的寬松假設。貨幣寬松方面，繼央行近期實施“雙降”（包括下調準備金50個基點和下調政策利率10個基點，5月生效）之后，我們預計第四季度將再次“雙降”（包括降準50個基點和政策利率下調10個基點），并在2026年下調兩次各10個基點（圖 2）。我們還將2025年和2026年財政赤字增加預測分別小幅下調至GDP的13.0%和13.5%（之前為13.5%和14.0%）。

圖表2：預計2025年和2026年剩余時間里，盡管是有節制的政策利率下調

分析：這里是大家最關心的，高盛同步更新了2025年和2026年的貨幣政策預測（如圖2所示），預計今年四季度央行會再次降準50bp和降息10bp，并在明年兩次降息10bp。也就是說從現在開始到2026年底為止，會有50bp的降準和30bp的降息，從降息力度上說比之前預測的降息幅度大幅縮小，各位牛馬可以自己掂量一下有能力提前還貸的要不要提前還掉一點，還是說再扛個一年半看看。我個人比較傾向于再等等看（特別是貸款年限比較長的），因為近期也有很多分析說房貸利率最終起碼會降到低于房租收益，這樣大家才有動力不提前還貸而繼續持有房產，這個觀點有一定的道理但也有局限性，局限性之前文章分析過很多次了。

關于財政赤字的預測下調幅度比較小，僅為下調了GDP的0.5%的額度，這也印證了之前各大投行一直強調的觀點，就是未來世界范圍內的經濟政策都會從以貨幣為主轉變為以財政為主，貨幣的作用會逐步降低或者成為支持財政融資的手段，從投資角度上，無論是房產還是股票，未來要更加關注財政刺激的利好標的，比如財政支出增速高的城市的房產，比如財政訂單增速和占比高的股票等。

譯文：第三，結合上述假設，我們上調了今年第二季度和下半年的環比增長預測，從而在第四季度的基礎上增長0.9%。因此，我們對2025年和2026年全年實際GDP增長的預測已分別從之前的4.0%和3.5%上調至4.6%和3.8%（圖 5）。再加上我們最近下調PPI通脹和GDP平減指數，表明名義GDP增長將從2024年的4.2%下降到2025年的3.8%。請注意，我們目前對2025年實際GDP增長的預測高于市場共識，但低于2026年，我們對2025/2026年的通脹預測仍低于市場共識。

圖表5：與之前的預測相比，轉向國內需求的情況較小

分析：高盛對于2025年的GDP預測上調了0.6%至4.6%，2026年上調了0.3%至3.8%，以上指的是實際GDP。而與我們體感更貼近的是名義GDP，由于目前處于長期通縮狀態，所以2025年的名義GDP為3.8%（低于實際GDP大約0.8個百分點），所以至少在今明兩年大多數人還是會感覺到十分難受，體感與經濟增速并不匹配。

另外對于消費來說，2025年家庭部門的消費增速相對于2024年繼續下降，而政府部門的消費增速則大幅增加，這是財政政策為扭轉通縮而做出的對沖所造成的。而房地產是由居民部門所決定，所以至少今年的房地產市場還是會處于持續收縮的狀態，直至居民收入增速重新回到正軌，和通縮被徹底扭轉。

譯文：4. 我們認為2025-2026年GDP新預測的風險基本平衡，主要圍繞美中貿易關系。上行風險可能來自美國進一步降低對華關稅（例如，與20%的芬太尼相關關稅和最低限度豁免有關）、更重大的貿易路線調整路線以繞過美國關稅，以及更激進的國內政策放松。請注意，特朗普政府于5月12日宣布將對中國商品的最低關稅從120%降至54%。下行風險可能與中美貿易緊張局勢進一步升級、為期90天的美中談判窗口期（截止日期為8月12日）后關稅上調以及更多延遲的政策寬松有關。我們認為，隨著美中貿易談判的恢復，中美之間誤判的左尾風險可能會比以前得到更嚴格的控制。然而，鑒于中美關系的不確定性仍然很高，私營部門的情緒可能仍然存在脆弱的宏觀數據（例如貿易和一些與貿易相關的生產）在未來幾個月可能會波動。

分析：這一段高盛介紹了GDP預測向上修正和向下修正的條件，其中向上修正的條件里最有可能發生的是芬太尼的20%關稅取消，但這屬于額外驚喜，誰都說不好能不能談下來。最不可能發生的是貿易繞道和更激進的宏觀政策，因為目前狀況下貿易繞道的路子基本被堵死，就算還有漏洞，被發現后也會馬上堵死。更激進的宏觀政策個人認為也是不太可能的，因為按照目前的政策取向來看總體上就是打點滴式的對沖，遇強則強遇弱則弱，經濟無論是上行還是下行，追求的都是平穩。

GDP下行修正條件里最可能發生的是90天內談不攏，額外關稅的增量恢復到34%的對等關稅水平，但這應該已經是極限了，而且在這個關稅下中美貿易其實還是可以繼續運行，后續以雙方都能接受的速度慢慢脫鉤，屬于雙方都能接受的最大公約數。在經歷過不理智的145%關稅后特朗普應該已經認識到依靠關稅來威脅中國是不可行的，也就是說后續應該不會再出現關稅戰短期內快速升級這種事。

無論是房地產市場還是股市最怕的其實不是利空本身，而是利空的不可預期性，當關稅戰的強度處于可控可預期時，其對于資產價格的不良影響也會隨之減弱。