高盛-全球150年債務(wù)歷史數(shù)據(jù)對中國房地產(chǎn)周期的借鑒意義

高盛通過IMF全球債務(wù)數(shù)據(jù)庫1960-2023年間的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，在債務(wù)激增之后的數(shù)年里，大型經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際GDP增速放緩主要受內(nèi)需走弱的拖累，通脹率在債務(wù)激增后的五年內(nèi)通常下滑1%-2%，政策利率下降2%。

中國的情況也印證了這個規(guī)律，在2010-2020年間中國經(jīng)歷了債務(wù)大幅增長，而近年來中國GDP增速降至5%以下、通脹率降至零附近、利率不斷大幅下調(diào)。長期看房地產(chǎn)走勢與GDP和通脹率呈正相關(guān)，而與利率呈負(fù)相關(guān)，因此解讀這些數(shù)據(jù)對于判斷房地產(chǎn)未來趨勢也有很重要的參考意義。

譯文：從2008年第4季度到2015年第4季度，債務(wù)與GDP的比率從135%飆升至232%，7年內(nèi)增長了97%。在2016年題為“中國從150年的債務(wù)繁榮中吸取的教訓(xùn)”的文章中，我們研究了歷史上的國際債務(wù)繁榮數(shù)據(jù)，結(jié)論是在大規(guī)模債務(wù)積累之后，經(jīng)濟(jì)增長放緩，通脹下降，利率下降。2024年12月，10年期中國政府債券收益率跌至歷史最低水平，這與我們8年多前的分析結(jié)果相呼應(yīng)（圖1）。

圖表1：10年期國債CGB收益率在2024年12月跌破1.9%

分析：高盛通過對中國2008-2015年和2021-2024年債務(wù)激增周期的研究后發(fā)現(xiàn)，中國和其他國家所經(jīng)歷過的一樣，在債務(wù)激增后都表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長放緩、通脹下降、利率下降。上圖可以看到中國十年期國債利率已經(jīng)跌破1.7%，預(yù)示著2025年和2026年中國的市場利率會進(jìn)一步下行，這對于房地產(chǎn)市場的回穩(wěn)是一個有利因素。

譯文：盡管中國高層自2016年以來一直努力保持杠桿率穩(wěn)定，但在過去兩年中杠桿率卻再次上升。他們估計(jì)到2024年底，中國的非金融債務(wù)與GDP之比將升至307%（圖2）。在本報(bào)告中，我們使用了最新的數(shù)據(jù)更新了之前的分析，包括最新發(fā)布的Jordà-Schularick-Taylor宏觀歷史數(shù)據(jù)庫和IMF全球債務(wù)數(shù)據(jù)庫（GDD）。雖然納入的新數(shù)據(jù)改變了之前分析的一些細(xì)節(jié)，但總體結(jié)論保持不變：經(jīng)濟(jì)增長放緩、通脹下降、利率下降是大規(guī)模債務(wù)繁榮之后的主要特征。

圖2：中國杠桿率近兩年再度上升

分析：上圖顯示我國的債務(wù)與GDP之比在2017-2019年經(jīng)歷了短暫的企穩(wěn)后再次上行，到2024年已經(jīng)達(dá)到了307%，而高盛再次強(qiáng)調(diào)中國的這一輪債務(wù)周期和之前2008-2016年的這輪債務(wù)周期在總體的結(jié)果上沒有區(qū)別，其后果都是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放緩、通脹下降、利率下降。

而我們知道在2015年去庫存戰(zhàn)略實(shí)施后由于土地收入的增長，政府債務(wù)規(guī)模得到了有效的控制，杠桿被轉(zhuǎn)移到居民部門中去，總體的債務(wù)與GDP之比呈現(xiàn)下降的趨勢，同時迎來了房地產(chǎn)市場的繁榮，也穩(wěn)住了那幾年的經(jīng)濟(jì)增速。從這個角度上看，2022年開始的債務(wù)規(guī)模再上升似乎也利好后續(xù)幾年房地產(chǎn)市場的反彈。

譯文：中國的債務(wù)增長尤為突出，圖3中我們概述了過去150年主要經(jīng)濟(jì)體（包括新興市場和發(fā)達(dá)市場國家）的債務(wù)增長。為了確保這一漫長歷史的一致性，我們通過將銀行信貸與私營部門和政府債務(wù)相加，使用更狹義的債務(wù)定義。除了一戰(zhàn)期間的歐洲，唯一與中國債務(wù)積累速度相似的國家是日本，盡管日本的債務(wù)增長迅速當(dāng)時它的收入水平是中國的三倍。

為什么要擔(dān)心債務(wù)上升？考慮到日本在80年代以及美國在2000年代債務(wù)激增之后的經(jīng)驗(yàn)，較高的債務(wù)水平意味著金融體系和經(jīng)濟(jì)更容易受到?jīng)_擊，而較高的債務(wù)增長率表明支出（需求）容易受到?jīng)_擊。因?yàn)閭鶆?wù)增加100美元可以額外支出100美元，但要在未來一段時間內(nèi)保持這一支出水平，債務(wù)增量需要保持每期100美元，否則支出將恢復(fù)到原來的非債務(wù)融資水平。因此支出增長率與信貸的二階導(dǎo)數(shù)有關(guān)，但信貸不可能永遠(yuǎn)加速，當(dāng)債務(wù)開始減速時就會對支出增長產(chǎn)生負(fù)面影響。

圖表3： 中國的債務(wù)積累在和平時期的中低收入國家中是不尋常的

分析：這段話可能很多人讀不懂，我來簡單翻譯一下，高盛的意思是借債固然可以刺激經(jīng)濟(jì)，但同時也會上癮越借越多，比如今天你借了100塊錢來花，明天你要再花100的話就還需要借100，這樣一來債務(wù)就會越滾越大。上圖清楚的表明主要國家里大多數(shù)國家債務(wù)與GDP之比是緩慢上升的，而中國上升的非?？?，上升速度可以與中國相比的只有80年代的日本。

譯文：著名的現(xiàn)代例子是1980年代和1990年代的日本以及全球金融危機(jī)前后幾年的西班牙。由于每個債務(wù)繁榮時期都代表我們樣本中的一個單獨(dú)數(shù)據(jù)點(diǎn)，因此分析實(shí)際上偏重于圖6中符合條件的事件數(shù)量較多的國家。然而需要強(qiáng)調(diào)的是，我們的大多數(shù)結(jié)果對于調(diào)整國家規(guī)?；騻鶆?wù)擴(kuò)張閾值以及替代債務(wù)措施都相當(dāng)穩(wěn)健。

圖表 4：與中國經(jīng)驗(yàn)相關(guān)的現(xiàn)代相似之處

分析：這一段可以略去不看，說的是高盛在數(shù)據(jù)模型中找了半天后發(fā)現(xiàn)和中國目前的狀況最具有可比性的就是80年代泡沫經(jīng)濟(jì)時期的日本和債務(wù)危機(jī)前后的西班牙，接下來高盛就會通過這兩個案例來預(yù)測中國接下去經(jīng)濟(jì)增長、通脹率、利率的走勢，而這三個因素都是影響房地產(chǎn)市場走勢非常重要的變量。

譯文：在下面的圖表（圖5-圖8）中，我們將每個宏觀經(jīng)濟(jì)變量（實(shí)際GDP增長、內(nèi)需增長、通貨膨脹、政策利率）與7年債務(wù)繁榮期的平均值進(jìn)行了比較。在GDP增長圖表中，零點(diǎn)水平線表示債務(wù)繁榮期間和之后的GDP增速沒有變化，而從零向下傾斜的線表示GDP增長放緩至低于繁榮期間的平均水平。值得注意的是，我們的分析并沒有假設(shè)債務(wù)繁榮在7年后是否持續(xù)、放緩或停止。

我們總結(jié)了三個主要發(fā)現(xiàn)：首先，經(jīng)濟(jì)增長通常在大國債務(wù)繁榮結(jié)束時減速，并在之后保持低迷（圖5）。在經(jīng)歷了7年的債務(wù)繁榮之后，實(shí)際GDP增長往往在第三年左右是最慢的，中位數(shù)比繁榮年的平均水平低2.5%，經(jīng)濟(jì)放緩的根源是國內(nèi)需求疲軟（圖6），國內(nèi)需求增長的中位數(shù)在債務(wù)繁榮后第三年左右比繁榮年的平均水平低了近4%。其次，通脹壓力通常會在債務(wù)繁榮之后消退，這反映出經(jīng)濟(jì)疲軟。圖表7表明，在大規(guī)模債務(wù)繁榮之后的五年內(nèi)，通貨膨脹率通常會下降1%-2%。第三，巨額債務(wù)積壓和增長放緩給各國央行帶來了降低政策利率的壓力，以促進(jìn)債務(wù)償還并支持經(jīng)濟(jì)活動。在大多數(shù)情況下，政策利率在債務(wù)繁榮五年后下降了約2%（圖 8）。

圖表5：債務(wù)繁榮后實(shí)際GDP增長減速

圖表6：債務(wù)繁榮后經(jīng)濟(jì)體的疲軟集中在國內(nèi)需求

圖表7：通脹壓力通常會在大規(guī)模債務(wù)繁榮之后緩解

圖表8：大規(guī)模債務(wù)繁榮后貨幣政策大幅放松

分析：以上這段譯文和四張圖表是整篇文章的精華所在，因?yàn)榭偨Y(jié)出了普通投資者可以直接套用的結(jié)果，那么模型最終給出的結(jié)果包括以下幾點(diǎn)：

首先，債務(wù)擴(kuò)張周期結(jié)束之后GDP增速都會降低，而GDP增速最低的年份是債務(wù)擴(kuò)張周期結(jié)束后的第三年到第四年（如圖5），比債務(wù)擴(kuò)張周期的GDP平均增速低2.5%，對中國來說2010-2020為債務(wù)擴(kuò)張周期，按照3-4年GDP增速達(dá)到最低值來算，2024年GDP增速可以完成觸底，但由于中間口罩和關(guān)稅戰(zhàn)的擾動，可能2026年底到2027年才是GDP增速的最低區(qū)域。相應(yīng)的，預(yù)計(jì)房價(jià)的觸底大概也會在2026年底到2027年左右完成。

第二，GDP增速降低的根源是內(nèi)需疲軟（圖6），內(nèi)需增長在債務(wù)擴(kuò)張周期后的第三年左右達(dá)到最低點(diǎn)，比債務(wù)擴(kuò)張期間的平均水平低4%左右，但從第四年開始就快速恢復(fù)。這點(diǎn)上與中國的情況十分吻合，目前中國內(nèi)需十分萎靡，同樣的考慮到口罩和關(guān)稅戰(zhàn)的擾動，推測內(nèi)需的大幅反彈也會發(fā)生在2026年底左右。相應(yīng)的，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)需求作為內(nèi)需的主體也會在2026年底左右觸底，反彈應(yīng)該會再延后一段時間，因?yàn)榉慨a(chǎn)是杠桿資產(chǎn)，無論上漲還是下跌都帶有巨大慣性。

第三，債務(wù)擴(kuò)張周期結(jié)束后通脹率會大幅回調(diào)以反映內(nèi)需的疲軟，通脹率在債務(wù)擴(kuò)張期結(jié)束后的五年內(nèi)下降1%-2%（圖7）。這點(diǎn)上與中國的情況也十分吻合，目前中國已經(jīng)面臨較大的通縮壓力，而2025年開啟大力度的財(cái)政刺激就是為了緩解這種通縮壓力。相應(yīng)的，房地產(chǎn)作為通脹的受益者也會在2025年至2026年持續(xù)受益于財(cái)政刺激。

第四，巨額地方債和GDP增速放緩給央行帶來巨大的降息壓力，降息的目的是為了少償還債務(wù)利息和刺激GDP加速增長，而政策利率在債務(wù)周期結(jié)束后的5年后下降約2%（圖8）。目前中國5年期LPR為3.6%，比2020年債務(wù)擴(kuò)張周期結(jié)束時的4.65%下降了105bp，也就是說還有100bp左右的下降空間，根據(jù)之前高盛和摩根士丹利等投行的預(yù)測這100bp下降空間中的60bp很可能在2025年-2026年間完成。相應(yīng)的，房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)反彈大概率也會與降息周期的底部重合。

圖表9：公共債務(wù)往往在房地產(chǎn)低迷開始后的幾年內(nèi)急劇上升

分析：參考日本在房地產(chǎn)泡沫破裂后居民部門的債務(wù)長期處于下降趨勢（居民部門去杠桿），而政府部門的債務(wù)長期處于擴(kuò)張趨勢（政府部門加杠桿），但房價(jià)的反彈需要居民部門加杠桿，所以90年代日本房價(jià)長期下跌就是因?yàn)榫用癫块T持續(xù)去杠桿導(dǎo)致。雖然中國與日本的情況有很大的不同，但這至少說明中國的房價(jià)即使在2026年底迎來反彈，整體反彈的力度也不會很大，而是表現(xiàn)為一二線城市的核心板塊的結(jié)構(gòu)性反彈。

總結(jié)：從債務(wù)周期對經(jīng)濟(jì)的影響來看，從實(shí)際GDP增速、內(nèi)需、通脹率、利率四個角度中的任何一個出發(fā)，房價(jià)的企穩(wěn)反彈都會發(fā)生在2026年底前后這個時間段，而反彈很可能是結(jié)構(gòu)性的而不是整體性的。