摩根士丹利-房地產宏觀：變局下的中國經濟

Investor Presentation | Asia Pacific：科技與地緣變局下的中國經濟

房地產市場

分析：從以上的10城二手房成交量走勢表中可以清楚看出，去年9月底政策轉向開始成交量的上升一致持續到了2025年3月底（其中二月由于春節因素與往年相比差別不大），從4月開始二手房成交量小于2019-2023年平均水平。我們可以得到很明確的結論，第一就是我之前一直判斷的那樣，這一波是反彈而非反轉。第二是目前的二手房情況已經開始明顯差于往年的正常成交水平，可以確定房地產市場趨勢向下，又開始陷入萎靡。

這里需要說明一下為什么定義2019-2023年平均水平是正常成交水平呢？因為2019年屬于正常年份，而2020-2021年屬于樓市活躍年份，2022-2023屬于樓市萎靡年份，這五個年份平均一下對于近幾年二手房市場的正常成交量代表性很強。另外還需要說明的是以上是10城數據，這對高線城市的代表能力也非常強，高線城市樓市對全國具有關鍵的風向標作用。同時二手房相對新房來說市場化程度要高很多，因為新房的供應量可以由地方政府控制，而二手房的供應量則完全由市場決定，所以在需求有限的前提下，二手房的量價關系更能代表市場的真實狀況。

分析：從上圖可以清楚的看出，二手房同比成交價即使在去年9月底政策轉向后都沒有轉正（最高僅觸及-9%的水平），而在去年12月又開始往下走。再看代表短期連續趨勢的二手房環比成交價，僅在去年11月短暫轉正后又快速下滑，之后就一直保持每個月環比下跌1%-1.5%的水平。這兩個數據很明確的告訴我們，即使在去年四季度成交量增長超過50%的前提下，成交價格依然有明顯的向下趨勢。換言之，去年四季度開始的房地產成交量反彈在力度上遠遠不夠，尚不足以扭轉房價向下的趨勢，其作用只是放慢了下跌的節奏。

消費端

分析：上圖可以清楚地看出，除了以舊換新補貼外的商品零售一直處于0增速左右的狀態，而以舊換新補貼實質上只是把未來的消費提前，而并非創造更多的消費。就比如我本來打算明年要買一個包，我會因為目前在補貼而提前到今年買，而今年買好后明年不會再去買了，所以除去以舊換新后的商品零售增速其實更能反映市場的真實消費狀況。

而汽車消費由于長期的補貼潛力已經挖得差不多了，理由和前面的包一樣，買完車后可以開很多年，并不會今年買完明年再買一輛，所以汽車的同比增速從24年開始就不太行了。而手機消費的異軍突起則是因為從2025年開始手機消費正式納入補貼范圍，剛納入補貼范圍的耐用消費品增速自然很高。

但我們同時也要認識到，消費補貼就像一根拐杖，目前的情況就是你拿著拐杖走的挺好，但是一旦拿掉拐杖的話還走不走的動就很難說了，所以消費的真正考驗還是去掉補貼能不能靠自己真正的走起來。

分析：就業問題一直是近期的焦點，制造業的就業目前還算穩定，而非制造業（服務業為主）的就業則趨勢明顯向下。而就業是收入的前提，有了收入才有消費，有消費了店鋪和工廠才能賺到錢，當大家都賺到錢了并且對未來繼續賺到錢有充足的信心后，房地產市場才會好起來，房地產市場好起來后財富效應會讓大家更有消費熱情，經濟才能真正的回到正軌。以上的邏輯可以說是一環扣一環，并且互為因果（互相拉動而非單向拉動），所以就業是一切經濟指標的最基本保障，就業穩經濟的底盤就穩，加下去觀察就業數據對判斷后續房地產市場的長期趨勢也很重要。

通縮問題

分析：上圖看出其實從2022年開始我國就開始出現了通脹率下降的苗頭，而通縮在2023年正式殺到，根據大摩的預測通縮問題并不是短期可以解決的，在2025年和2026年通縮能得到的改善非常有限。通縮一方面會讓購買房產的保值需求不存在，另一方面會通過降低總需求而降低居民收入，這兩個方面都非常不利于房地產市場的企穩，所以預期房產的企穩尚需時日而并不能一蹴而就。

分析：這是從企業的角度分析了收入和消費不振的原因，因為企業的利潤主要來源于降低成本來換取銷量，而降低成本這個動作會極大地壓縮整條供應鏈里大量人員的收入水平，大家的收入低了自然也就更加無力消費，這就形成了一個惡性循環，商品從生產到零售都在打價格戰，而價格戰的結果會使大家的消費能力減弱，而消費能力的減弱促使價格戰加劇，到最后誰都沒錢賺，東西也賣不出去。

那么要打破這個惡性循環，最好的辦法就是轉向高定價權的商品，說白了就是科技制造，我生產的東西你做不了，那我就掌握了定價權，而我的利潤高了以后整條產業鏈上的人日子自然好過了，大家都有錢了自然消費也旺了起來。當然這條邏輯線里也需要健全的法規來保障各方的利益，以免市場出現壟斷或者壓榨勞動力。

說這個只是為了讓大家明白一個道理，就是科技制造的意義，未來房地產繁榮基本上會是科技制造繁榮的結果，科技制造強（利潤創造能力強）的城市的房地產才有投資的價值。

分析：根據大摩的預測，2025年下半年開始我國的出口增速就會開始放緩，那為什么專門提這個呢？一方面是出口代表賺錢能力，賺錢能力放緩則消費能力也會受到影響。另一方面出口放緩則產能會轉為內銷，國內商品可能會進一步供求失衡，那么通縮壓力可能會持續加大，這也是壓制房地產的一個值得注意的因素。

政策端預期

分析：鑒于目前關稅戰緩和，我們可以按照上圖的基準情形來進行預期，在財政方面，2025年四季度推出0.5-1萬億的補充預算，對應的實際GDP增速在4.5%，鑒于我們定的目標是5%，所以預期不會和目標差太多，所以在基準情形的基礎上可以再偏樂觀一點，而下半年財政支持的重點會是通縮治理。

在貨幣方面，2025年下半年預期會有15-20bp的降息和50bp的降準，這個一直都是在預期內的。

再通脹三大工程

分析：棚改貨幣化一直都是拉動房地產市場最有效的方法，原因也很簡單，因為棚改貨幣化可以繞開目前收入預期降低這個主要卡點，精準的把購買力定向下發到拆遷后有購房需求的人群，換句話說就是精準的創造出需求。但相比去庫存時代每年600萬套，目前100萬套棚改貨幣化的量還遠遠不夠，地方財政狀況制約了棚改貨幣化的量，后續需要觀察棚改貨幣化的數量是否會增多，如果棚改貨幣化的數量足夠多的話，對房地產市場會有立竿見影的效果。

分析：目前全國總體新房庫存在20百萬套，加上在建住宅一共是27.5百萬套，而1年的銷量僅為7.5百萬套，換句話說目前全國新房庫存的平均去化周期是44個月（算上在建未售住宅）。而高線城市的平均去化周期是33個月，不算上在建未售住宅的話是22.5個月，因為這里面包含了30%牛市也賣不掉的死庫存，如果扣除死庫存的話高線城市的新房市場去化狀況還算良好。相對的低線城市的新房市場就非常不樂觀了。

再來看看二手房市場，二手房市場的掛牌量為23百萬套，而一年的去化速度為6百萬套，換算成去化周期是46個月，同樣的高線城市的二手房市場情況相比低線城市要好很多，但還是處于明顯的供大于求的狀態，反轉尚需時間。

分析：再來看目前造成房地產市場萎靡和消費市場不振的主要原因之一，即社會福利支出比較低的問題，上圖可以看出我國社保支出占GDP的比例相比其他國家的位置。相比2017年其實我國的社保支出占比已經提升了一大塊，但相對于其他國家來說提升的空間還是很大的，因為社保支出是還跟重要的促銷費和促投資的手段，有社保兜底了大家才敢把銀行里的預防性存款拿出去消費和買房來改善生活。

分析：上圖就是我國儲蓄率和其他國家的差別，我國目前儲蓄率高達36.5%，而同期其他國家大多在10%左右或以下，造成高儲蓄率的其中一個和重要原因就是社會保障力度不夠，預防性存款過多。那么如果我們的保障力度可以跟上去，那么按照12%的儲蓄率來算我們可以釋放出24.5%（近三分之二的儲蓄）的儲蓄率進行消費和購房，這釋放出來的資金量是非常驚人的。

分析：同時減免個人社保也是促銷費的好辦法，由于社保是按月繳納，如果減免的話也可以對應的減少還房貸的壓力，這樣對于減輕提前還貸的壓力也有一定的輔助作用。

分析：從2016年開始新生兒數量開始顯著下滑，在2024年開始又有所反彈，但是不太可能回到2015年之前的水平，所以長期來看我國的總人口是會不斷減少的。站在投資角度，只有人口長期流入的高線城市才有布局的價值，低線城市自住的可以買，但是投資需要避免。

分析：從社科院的調查來看，收入壓力是最主要的低生育率原因，其他重要的原因還有精力不足和教育成本高，未來鼓勵生育的政策一定是一條長線邏輯，所以買股票的可以往解決這三個問題的方向上考慮。比如針對精力不足的，寒暑假在線教育或者價格具有競爭力的托管機構可能就會獲得政策的扶持。