高盛-房地產宏觀：內資機構對經濟趨勢的看法

China: What do local clients think about the economy? Local marketing takeaways June 2025

中國：本地客戶如何看待經濟？本地營銷要點2025年6月

譯文：在H2開始前的過去一周，我們在北京和上海會見了在岸客戶。這些客戶包括共同基金和私募股權基金，以及銀行和保險公司的資產管理公司。與兩個月前在美關稅大幅上調之際進行的在岸營銷相比，在岸客戶對近期增長前景的悲觀情緒有所下降，下調了寬松預期，對美國債務可持續性和美元表現出更加擔憂，現在預計人民幣兌美元將升值。在岸客戶認為，出口在下半年甚至更持久的韌性可能比人們擔心的要強。他們認為國內寬松模式是應對式而不是先發制人的，還認為中國房地產行業和PPI通縮沒有快速解決方案。他們認為中國股市和人民幣（兌美元）有上行空間，任何重大的價格變動都需要宏觀催化劑，并將第三季度視為中國市場多事之秋。我們在下面提供了我們最近與客戶對話的主要收獲。

分析：首先這份研報是高盛面向國內金融機構的客戶研討會摘要，總體來說國內的機構對于經濟增長前景相比4月的時候趨于樂觀，政策目前雖然更多的是被動應對變化，但接下去的三季度是中國市場的多事之秋，很可能會是政策轉變節奏的節點，接下去我們看具體分析。

1. 對中國近期增長前景趨于樂觀，但對逐步寬松政策預期降低

譯文：與4月下旬相比，在岸客戶對中國近期增長前景的悲觀情緒有所減少，因為盡管出口和內需之間存在顯著差異，但今年迄今為止的宏觀數據比之前擔心的更具彈性，而且中國似乎在與美國正在進行的貿易談判中表現出了一些討價還價的能力（例如稀土、 以及美國高度依賴中國供應的一些制成品）。總體而言，客戶認為今年上半年的出口和制造業投資高于市場預期，而房地產市場和價格通脹弱于預期。他們同意我們的觀點，即上半年穩健的整體實際GDP增長可能會降低短期內大規模政策刺激的緊迫性，因為中國的寬松模式是應對式的而不是先發制人的，盡管下半年仍需要進一步擴大財政擴張以幫助穩定增長、緩解一些工業部門的通縮壓力并提振市場信心。

分析：鑒于中美達成了框架協議，國內機構對于近期經濟增長的前景相比4月樂觀了不少，但也正是因為這種樂觀，導致后續大規模刺激的緊迫性降低，換言之即政策刺激的預期也隨之降低。從目前中美談判的消息面來看，我國具備討價還價的能力，加上之前硬剛美國迫使其退讓，預計后續談判的條件上我們不會太吃虧，這也是后續經濟保持韌性的原因之一。

對于上半年國內機構對經濟運行的評價，就是出口和制造業情況高于預期，但是房地產和通脹恢復情況低于預期，所以預計下半年的政策預期會加強房地產市場的支持（國常會已經有決議），也會針對通縮有相應的政策調整（比如最近的行業自律去產能等）。

2. 對美中關稅路徑和未來關系的不確定性表示擔憂

譯文：在美國貿易談判截止日期（中國為8月12日，世界其他地區為7月9日）之前，在岸客戶似乎對潛在結果的信心較低。盡管回到4月的極端情景似乎不太可能（即美中關稅逆轉至100%以上），但他們認為美中協議（如果有的話）將比2020年初簽署的第一階段協議更復雜，而且可能涉及許多與貿易無關的問題（例如，稀土、半導體、地緣以及與芬太尼等），因此很快就會完成。我們的假設是美國目前對中國的有效關稅水平（約39%）可能會在今年剩余時間內保持不變。此外，客戶感興趣的是中美經濟何時并且多大程度地受到關稅的影響，以及如果影響大于預期，這些國家將如何應對。

分析：正如之前所分析的那樣，后續回到100%以上關稅的可能性接近于0，看來這個觀點現在這已經是國內機構的市場共識了。原因也很簡單，就是美國已經清楚知道我方并不會退縮，一定會選擇硬扛到底，面對我們這顆硬釘子，后續美國不會冒著自己頭破血流的風險來硬頂。

基于以上邏輯，預計今年內美國對中國的有效關稅會維持在目前39%的水平，換句話說就是后續關稅的變數并不大。所以現在市場的興趣由關稅的不確定性轉向目前這種水平的關稅對于中國經濟的長期影響如何，和高層對于這種長期影響顯現出來后的應對策略。總體來說，在預期關稅戰強度保持平穩的前提下，其對于房地產市場和股票市場的心理沖擊已經差不多都被price in了，后續有影響也是緩慢的顯現。

3. 出口、消費、通脹率和房地產行業

譯文：盡管在岸客戶不認為中國在2024年和2025年初的強勁出口是可持續的，但他們認為后續出口可能比所擔心的更具彈性。他們同意我們的觀點，即中國房地產行業和PPI通縮沒有快速解決方案，盡管兩者的進一步下行空間似乎比以前要小，但需要更多的政策努力和時間才能實現重大改善。盡管長假期間保持穩健的旅游量和強勁的客流，但在消費持續降級的情況下，北京和上海的高級餐廳價格低迷且人流量很少。他們更關心近期汽車行業“價格戰”的影響、美團與京東競爭加劇、公務用餐新“禁酒令”以及部分地區（如江蘇、重慶）消費品以舊換新計劃資金短缺。請注意，我們對2025年通脹的預測略低于共識（CPI：0.0%，PPI：-2.4%）。在我們的基線假設中，我們假設一線城市的房價將在2026年下半年趨于穩定，PPI同比通脹將在2027年轉為正值。

分析：對于后續出口的判斷，作為經濟的重要基本盤之一，國內機構更傾向于出口具備韌性。消費方面則是持續降級，市場價格戰愈演愈烈，現在高層也已經開始出手整治內卷（其實就是去gs產能），加上禁酒令和近期某些以舊換新補貼的資金短缺，消費短期還是很難有大的起色。消費難有大的起色則通縮也很難有大的改觀（高盛預測今年CPI：0.0%，PPI：-2.4%，均略低于市場共識），所以國內機構普遍認為通縮并沒有快速的解決方案，但是目前實施的主動去產能是很有幫助的。

接下來是房地產市場，高盛目前的判斷是一線城市2026年下半年左右趨于穩定，這包括了新房和二手房兩個市場，二線城市大概會晚于一線城市半年左右企穩。這里要先說一下，喜歡杠的人可以劃走不要在我面前秀無知，預測本來就不是100%準確，也會隨著外部條件改變而改變，但這并不代表預測沒有意義，因為預測是基于科學的數據分析產生，肯定比某些學歷不高的拍腦袋要準點。就像你去看醫生，我給你來一句看醫生也不一定看的好你就不去看了嗎？就這么簡單。

4. 增量緩動的潛在觸發因素

譯文：盡管幾乎所有客戶都預計中國下半年（尤其是第四季度）的實際GDP同比增長將放緩，但他們似乎對這是否足以觸發重大政策抵消的信心不足。根據我們最近的客戶對話，其他一些潛在的觸發因素包括美中緊張局勢迅速升級、青年就業率大幅波動（刨去季節性因素）、房價下跌和信用風險增加（當不利的關稅影響完全開始時）、以及耐用品銷售的同比增長失速（由于9月以來的不利基數效應和消費品以舊換新偶爾出現資金短缺）。客戶提到，一些潛在的促增長和市場友好型政策措施可能尚未在今年剩余時間內完全實施，包括為有多孩家庭推出長期的全國性財政補貼、向受關稅影響的企業和家庭提供轉移支付、進一步改善社會保障，以及今年晚些時候為消費品以舊換新和設備升級計劃提供額外的預算外資金。

分析：國內機構認為影響下半年增量政策力度的因素包括中美關稅升級（可能性很小）、青年就業率大幅波動（有可能）、房價繼續下跌（可能性最大）、耐用消費品增長失速（可能性不大，因為后續補貼額度大概率會加大）。增量政策的方向包括房地產支持的升級（國常會已經吹風）、二胎三胎的補貼、潛在的社會保障加強以釋放銀行的預防性存款用于刺激消費等。

5. 人民幣匯率

譯文：與兩個月前相比，在岸客戶對美國政府債務可持續性表現出更多擔憂，鑒于對美國例外論的信心減弱、財政政策過于寬松，并且可能在更長時間內處于高位，現在預計美元將進一步貶值政府融資成本。因此，他們同意我們對人民幣兌美元進一步升值的預測（對美元人民幣的GS預測：3/6/12m為7.1/7.0/6.9）。繼央行5月“雙重降息”之后，在岸客戶預計貨幣寬松政策將進一步實施，但他們認為寬松的步伐將是漸進的，并認為財政擴張（尤其是在需求方面）對于振興中國經濟來說比貨幣寬松更重要。大多數在岸客戶預計中國利率將在更長時間內保持低位，而美中利差將保持較大。他們還對近期HIBOR的大幅下跌和香港市場充裕的流動性狀況表現出興趣。

分析：匯率方面對房地產市場的間接影響較小，但是預期的人民幣升值會利好國內股市的外部資金流入。同時鑒于中美利差較大，接下去貨幣政策的空間會持續受到壓制，換句話說也就是為了防止外資流出，美聯儲降息了我們這邊才會降息。所以接下去國內的政策端會更加依靠財政擴張來振興國內經濟。

6. 與離岸客戶的區別

譯文：我們觀察到，在岸投資者與海外投資者對中國宏觀經濟和政策的看法存在一些差異。雖然離岸投資者更看重即將到來的7月最高層會議可能發出的信號以及如何從消費端實現經濟再平衡，但在岸投資者似乎更重視穩定房地產行業、緩解PPI通縮、重建信心和提高地方層面實施激勵的政策措施。這就是為什么最近公務用餐的“禁酒令”的執行，增加了對國內消費復蘇和政策寬松措施實施效率的擔憂。也就是說，在岸和離岸投資者都認為中國股票和人民幣（兌美元）的上行空間大于下行空間，認為任何重大的價格變動都需要宏觀催化劑，并將第三季度視為中國市場多事之秋（例如，貿易談判截止日期、第二季度GDP公布、7月最高層會議，以及可能的“十五五”規劃的更多市場討論）。

分析：內資和外資對中國宏觀經濟的看法存在差異，外資更看重接下去最高層會議發出的信號和消費問題，而內資更看重房地產行業、通縮問題、重建信心、地方增量政策。我覺得造成這種差異的原因是身處的環境不同，雖然目前金融工具已經十分發達，有很多指數可以參考市場的情緒，但身處市場中的主觀感受還是很難被取代，有些東西指數不能完全反映市場情況，身處市場之中的內資機構肯定受到了這種主觀感受的影響。

舉個例子，作為外貿從業者，從數據上看非外貿行業的人可能會覺得目前已經穩了，但事實上我們每天過得特別沒有安全感，老板們或主動收縮美國業務以減少風險敞口、或由之前的備庫存改為按單采購隨時準備應對突發狀況，對未來的不確定性導致大家不敢亂花錢甚至考慮轉行。所以我覺得在經濟的實際體驗的判斷上內資機構是占很大優勢的，無論是對房地產也好通縮也罷，目前最需要恢復的就是市場信心。