恒大怎么就“作”到了退市的地步？

恒大為何退市？

中國恒大退市了，不過這也不奇怪。自從恒大地產幾年前爆雷開始，這可能是必然的結果。

而且，恒大自 2024年1月29日（香港法院下達清盤令當日）起停牌，至 2025年7月28日，其股票交易持續被暫停，正好達到香港聯交所規定的 連續18個月停牌標準，成為其被強制退市的直接技術依據。

那么恒大地產為何從房產巨頭跌落到如此地步？今天再重新梳理一下。

恒大為何會爆雷？

根據之前的財報，2021年中國恒大凈虧損合計6862.2億元（人民幣，下同）；2022年凈虧損合計1258.1億元。兩年合計虧損額為8210.3億元。根據財報，截至2021年底中國恒大總資產約為21071億元，總負債約為25802億元，則其凈資產約為負4731億元；截至2022年底，中國恒大總資產約為18383億元，總負債約為24374億元，則其凈資產約為負5991億元。

誰也沒想到恒大地產能把債務搞那么大，以至于都不知道如何收場，真的是“想救都難”。

為什么會這么高？那是因為恒大在幾年前瘋狂上杠桿，認為“規模為王”。但遇到“寒氣逼人”的下行期，一切該露的不該露的都暴雷了。

負債是撬動企業規模急速擴大的有力杠桿，用得好能實現規模效益雙贏，但用過頭了，就會成為企業風險急速累積導致尾大不掉的催化劑。

所以，第一個原因是行業周期和企業債務規模內控的原因，因為也是比較公開的信息了，這里就不具體展開了。

恒大如果只是債務狂飆，可能也不至于今天如此困難，還犯了在基本面不佳盲目開始多元化的錯誤。根據2016年年報，恒大集團宣稱已完成地產、金融、文化旅游、健康四大產業的布局。文旅板塊簡稱“恒童系”，主要資產為地產項目和自持性物業。恒大童世界集團有限公司（簡稱“恒大童世界”）成立于2015年5月。恒大旅游運營管理集團有限公司（簡稱“恒大旅游”）成立于2018年3月。

加上恒大要重注造車，大家知道造車可是高投入高風險行業，前期投入幾百億，后期競爭還激烈，所以這就更加消耗恒大的資金儲備。

據接近恒大集團的知情人士透露，由于業務快速多元化，集團內部經營、管理、風控水平并未跟上，導致企業管理虛化、失控，各板塊、各大區公司之間存在諸多或明或暗違規操作，積少成多，不僅形成并加速了債務危機暴發，也為其后的風險評估和處置工作造成了巨大障礙。

因此，第二個原因就是企業過度多元化擴張加重了現金流枯竭。

此外，那就是人的原因。

許家印和夏海鈞或許在很早就意識到了財務風險，但是從后期了解到的情況看，他們并沒有主動去踩剎車，反而是對外隱藏了核心信息，并且許家印還通過技術離婚轉移了資產，還通過包裝財報來拖延問題的解決，企圖再次通過融資拆東墻補西墻。同時，會計師事務所至少是默認了恒大的某種財務計算方式。

如今許家印被控制，夏海鈞藏了四年后終于在美國現身，后續能否通過夏海鈞入手，有沒有機會追回更多資產？

恒大退市后還有哪些核心問題需要解決？

首先，恒大的債務如何開始消化解決，恒大的房子能不能繼續銷售，這兩塊也是相關聯的。

其次，就是恒大實控人許家印的態度。

退市后，債權人依然可以依法追債，債權人對恒大的債權不會因為退市而消滅，仍然可以通過法律手段主張。早前香港高等法院已在 2024年1月29日對恒大下達清盤令，這意味著恒大之前就已進入了清算程序。

但問題就是在于恒大還有多少資產可以清算？

根據今年5月公布的公開消息，截至2025年5月，清盤可處置賬面資產不足 100億港元，主要來自恒大物業（約50億港元）、恒大汽車（不到10億）、中國儒意債權（20.7億）、大灣區投資權益（15.5億）。

即便這些資產能完全賣出，也還不足2.5萬億債務的1%，即便只看債務中的應付賬款1萬億，也就能抵1%。

原來引以為傲的恒大汽車或許是可以騰挪的空間，但如今的新能源車市場早已不可能給恒馳汽車留下太多的空間了，指望把債務轉成恒大汽車的股權或者債券顯然是很難讓人信服的。

根據我們之前分析的，恒大目前手上值點錢的資產或許就是土地儲備了吧，但土地要變現，就要啟動開發銷售的過程，現在房地產肯定沒之前景氣，很多土地儲備在3、4線城市，這些土地儲備的價值目前可能也縮水，而且長期不動工或許也有收回的可能。而恒大目前現金儲備也很少，除非債務重組方案通過，恒大才可能再融資，才有可能資金盤活這些資產價值，當然這只是非常理想狀態下的假設。

因此，恒大也明確了這幾年的核心任務繼續是保交樓，以盤活資產和回籠現金流來縮表，但為完成這個任務，預計還是要上千億元的融資才能保證復工復產。所以，一邊繼續資產重組，一邊繼續保交樓和加快銷售，或許才是較可行的自救方式。盡管這樣必然是困難重重，且代價巨大。不過現在這個情況，還有多少人敢買恒大的房子，還有多少人相信恒大的房子？

于是，恒大如果沒有新的資金方擔保或者海外轉移資產的追回，恐怕也很難讓眾人信服恒大有機會翻身的可能。

問題又回到了目前清算冷啟動的關鍵點，就是能否追回部分許家印、夏海鈞轉移出去的資產，作為恒大后續開工以實現現金回流的起點？

許家印和夏海鈞

作為恒大集團的實際控制人，許家印持有公司近60%的股份，其個人資產狀況對于后續清算過程有著相當關鍵的影響作用。然而，可惜的是，在2025年4月23日的法庭回應中，許家印已經明確表達了不愿公開個人資產的態度，他的代表律師也未對此予以否認。

當然，清盤委員會也不會等著，根據觀察者網報道，清盤人正在追索許家印及高層非法分配的巨額資金：包括對前總裁夏海鈞、當時CFO潘大榮等人的訴訟，涉額高達 60億美元。

同時，針對許家印前妻丁玉梅，清盤人已在英國法院提起訴訟，追索其持有約 3.5億美元股息，并凍結其資產。

當然，清算程序進展不會很快，還需要很長一段時間，畢竟恒大掌控超過 3,000個法律實體，在 280多個城市擁有約 1,300 個在建項目及 3,000 多個物業項目，橫跨香港、內地、開曼等多司法轄區。清盤人已著手調查復雜股權結構。

接下來，只能耐心等待清算委員會的進展了。

總結

恒大退市不僅是其股市表現的終結，也是多年高杠桿擴張模式失衡、監管政策壓縮空間、重組失敗、流動性枯竭以及法律風險累積的必然結果。這一結局也反映出原先中國房企模式的系統性風險與市場環境快速變化帶來的影響，值得所有企業警惕。

恒大和許家印等高管們不值得同情，但是被迫加入這場“資本游戲”的無辜受害者值得同情，特別是幾十萬的買房者和恒大的供應商們。

而對于其他房地產企業，要繼續關注“三條紅線”標準，理解“高負債、高周轉、高杠桿”的過度擴張不可持續，需慎重多元化投資，遵守信息披露和財務透明度的制度，完善公司治理結構，形成有效的內部監督和外部約束，堅守“保交樓”的責任，從過去的“規模為王”轉向“質量為王”。

最后，希望清算過程能夠繼續順利推進！

參考資料：

首席商業評論：恒大負債2.4萬億，一場“擊鼓傳花”之局，“自作孽難可活”

不良資產頭條綜合：可處置賬面資產不足100億，恒大清盤進入實質階段

觀察者網：新裁決！恒大清盤迎來關鍵進展，許家印仍拒絕披露個人資產

跨境風險管理研究者：杜國棟 | 恒大清盤人英國追債：恒大清算追索丁玉梅3.5億美元股息