夏春 | 美聯儲重啟降息：關稅，失業與通脹的經濟學

2024年8月23日，在杰克遜霍爾全球央行年會上的演講中，美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾明確表示“政策調整的時機已到，釋放了強烈的降息信號，強調政策重心從控制通脹轉向保護勞動力市場。他表達了對通脹持續回落至2%目標的信心，并關注就業市場降溫的風險。

演講結束后，市場對9月降息的預期大幅升溫，聯邦基金利率期貨顯示9月降息概率接近100%，最終美聯儲在2024年9月降息50個基點。并且相機在11月和12月分別降息25個基點。

2025年8月22日，鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上，演講基調轉為“中性偏鴿”，相比2024年明確與果斷的寬松信號更為謹慎。他強調美聯儲需要在通脹上行和就業下行風險并存的“滯脹風險”中取得平衡，貨幣政策需根據數據隨機應變。

演講結束后，市場對9月降息的預期大增，美股創出新高。但事實上，鮑威爾并未明確承諾降息，強調依賴9月5日非農就業報告和9月11日通脹數據。

特朗普2.0沖擊

眾所周知，對于宏觀經濟數據與美聯儲決策影響最大的，就是特朗普總統本人。特朗普在2025年1月20日正式入主白宮，開啟第二任期之后，其競選綱領中的向全球征收對等關稅、驅逐無證移民、以及更換美聯儲主席的主張，都比市場預期的來得更快。而他善變的舉動又給市場帶來極大的政策不確定性。從1月20日到5月22日，美股美債和美元三殺的情況出現五次，大大超過小布什和奧巴馬任期內分別出現的三次和四次（三殺的定義是，單個交易日標普500下跌超過1%，十年期美債利率上升超過5bp，美元指數下跌超過0.4%）。而在特朗普的第一任期和拜登任期內，這樣的情況一次也沒有出現過。

而一旦資本市場出現風吹草動，特朗普習慣性地把鮑威爾當做了替罪羊，不僅多次將他貶低成“遲到先生”，還不斷威脅美聯儲盡快降息，以降低美國公共債務的利息支付壓力，否則要將他撤職。而當鮑威爾在全球央行年會上釋放出鴿派信號后，他又成了特朗普眼里最偉大的美聯儲主席。

面對總統的猛烈抨擊，鮑威爾曾在7月1日無奈地表示，如果不是因為特朗普的關稅政策，美聯儲2025年就會開始降息，目前也會采取更寬松的貨幣政策。另外一個讓鮑威爾困擾不已，也同樣攪得全世界經濟學家輾轉反側的因素，莫過于難以預測的失業和通脹數據。

無論在特朗普第一次還是第二次贏得大選前，他的高關稅主張無一例外地引發了經濟學家的集體反對，除了高關稅對美國經濟，特別是制造業帶來的破壞性沖擊之外（我在新經濟學家智庫的“太學”演講中，清晰闡述了這一點，并且進一步指出，特朗普追求的制造業回流，貿易逆差縮小的讓美國再次偉大目標，無法與美元資產保持長期牛市的目標兼容），經濟學家幾乎無一例外的擔心高關稅引發高通脹。例如，2024年11月，23位諾貝爾經濟學獎得主聯名支持民主黨總統候選人哈里斯，就是認為特朗普的高關稅會帶來高通脹。

這樣的判斷也影響了美聯儲的決策，鮑威爾直到全球央行年會才釋放出鴿派信息，促成改變的是7月非農新增就業7.3萬遠低于預期，5-6月數據大幅下修25.8萬，這是自新冠疫情以來最大幅度的向下修正。特別值得一提的是，特朗普期待通過關稅來促成制造業回流，但數據顯示7月制造業崗位相比4月下降了3.7萬人。

關稅與失業的經濟學

在經濟統計中，對原先公布的數據進行調整并不罕見。2022-2023年的就業數據下調了190萬人，2024年下調了81.8萬人。之前也有數據上調的時候。美國非農就業數據是現在全球最權威的經濟指標之一，影響美國和多個國家的經濟政策。特朗普指責勞工統計局造假到底有沒有道理？

就業數據基于抽樣統計和模型假設，存在滯后和偏差都是很正常的。但是就業數據調整幅度這么大，看上去超出了統計誤差的范疇，引發質疑是合情合理的。只不過現在還缺乏獨立調查認定系統性造假。

筆者的看法是就業數據準確性下降與疫情和關稅引發的企業行為變化高度相關，也就是企業進入和退出的行為發生了變化，疫情后數據統計準確度下降是全球普遍的現象，而關稅更是徹底打亂了企業經營和招聘的節奏。

在數據抽樣環節，現在企業的調查回復率明顯比過去降低，與2015-2019年的平均水平相比，支撐非農就業報告的調查回復率下降了18個百分點，失業率調查下降16個百分點，而職位空缺與勞動力流動調查的回復率降幅更是高達30個百分點。這些都使得模型過去適用的假設不再有效，數據準確度下降也是自然的結果。

目前標準誤差平均比2015-2019年高出26%，其中職位空缺數據的標準誤差增加87000個，相當于90%置信區間擴大至約70萬個職位。

除了關稅政策以外，特朗普另外兩大政策很可能造成了就業數據失真。第一就是驅趕無證移民，5月，6月和7月海外出生的就業人數分別下降了22.4萬，34.8萬和46.7萬。第二就是削減政府部門預算。勞動統計局的裁員也可能影響了統計的準確度。

關稅與通脹的經濟學

相比失業數據大幅下調給市場和美聯儲帶來的意外，美國通脹數據在4-6月連續三個月都低于市場預期的意外來得更早一些。

美國的整體平均關稅稅率在4月2日“解放日”之前只有9.8%，隨后開始顯著提升。一方面，耶魯實驗室數據顯示4月2日到5月11日的絕大部分時間內，盡管特朗普退縮暫停實施對等關稅，但美國的平均關稅稅率仍然高達28%。中美日內瓦貿易談判暫停報復性關稅之后，平均關稅稅率在快速回落之后，6月開始仍然從15.6%上升到目前的18.6%（這是美國1933年以來的最高水平，計算包含了對印度加征的50%的關稅）。但另一方面，4-6月連續三個月的實際通脹數據卻低于市場預期，即使通脹在7月開始超出預期，但整體水平依然有限。

盡管進口商提前囤貨，主動承擔關稅負擔可以部分解釋通脹在4-7月的表現，但這樣的結果不僅讓市場感到奇怪，恐怕也讓大多數諾貝爾獎得主感到意外。幸運的是，筆者在去年底拍攝的視頻清晰地向市場傳達了個人的判斷，即使高關稅會在未來帶來物價上漲的壓力，壓力維持的時間也不會很長。換言之，鮑威爾在近期演講中表達的關稅對通脹的傳導是一次性的，是暫時的觀點，與筆者在去年底的判斷是一致的。

不僅如此，筆者的預測還與市場流行的觀點相反，即高關稅很可能不會帶來超出預期的高通脹，更可能會帶來反通脹（Disinflation）的效果，也就是同比通脹率走低，但依然為正。如果為負，則是通縮（Deflation）。

問題來了，筆者到底是憑什么做出這樣與眾不同的判斷？

盡管經濟學發展出一套復雜的價格理論，特別是純學術研究對影響價格的供給與需求因素經常達到細致入微的程度，但在實際運用中，即使是諾貝爾獎得主的分析也會被“大腦天生的懶惰”所束縛。2001年的諾獎得主，最偉大的心理學家卡尼曼教授發現我們絕大部分決策都被大腦的“快系統”所主宰，高關稅引發高通脹就是一個典型的例子，這完全符合大家的直覺。另外一個經典的例子是入門教科書告訴學生的“設立高于均衡價格的最低工資，會導致失業率上升”。卡德教授就是因為找到了反例，從而引發了經濟學的“因果革命”，成為了2021年諾獎得主。

高關稅帶來高通脹的分析里，隱含了一個假定就是消費者的需求維持不變，這樣進口商自然很容易將關稅轉嫁給消費者，從而帶來物價的一次性上升。而消費者因為實際購買力受損，很可能要求提高工資，從而引發“物價-工資”的螺旋升上升，這樣物價的一次性上升就會轉化為持續的通脹。這正是經濟學家大腦“快系統”思考的結果，也是他們反對特朗普政策的核心理由。

但是，只要我們喚醒大腦里的“慢系統”，就會想到消費者需求維持不變的假設未必合理。無論從理論還是實際來說，關稅主要由進口商和消費者來承擔。對于消費者來說，關稅相當于消費稅，關稅將削弱可支配收入，消費者的需求更可能減少而非維持不變。而當消費者減少消費時，進口商為了維持相對于競爭對手的市場占有率，很可能會選擇承擔關稅負擔，而不是立刻將關稅轉移給消費者。

如果我們把分析做得更復雜一點，還應該想到關稅的影響，很大程度上可以被匯率的變化所抵消。如果美國對所有進口商品征收10%的關稅，但美元也升值了10%，那么這對消費者來說就沒啥影響。很大程度上，這就是特朗普第一任期內對中國加征的關稅，雖然絕大部分由美國進口商和消費者承擔，但并沒有影響通脹的原因（當然，今年的情況并非如此，美元指數在上半年貶值了11%）。

只要考慮上述提及的可能性，我們就不能保證說高關稅一定會轉化成高通脹。如果有其他學者要筆者簽署反對特朗普高關稅引發高通脹的信件，筆者就會拒絕（當然，筆者也可能因為信件中其他合理的批評，而同意署名）。當然，筆者完全理解，即使聰明如經濟學家，也免不了“從眾行為”，跟著名氣大的“頭羊”走，在很多情況下都是理性的選擇（請記住，把“羊群效應”歸類為不理性行為，也是大腦快系統“懶惰”的表現）。

僅僅分析到這一步，我們就可以理解經濟學圈內常說的一個段子：如果你只讀完經濟學本科一年級課程，你會很自信自己可以正確回答絕大部分問題。但如果你讀完博士課程，你對絕大部分問題的回答，都不會那么自信。世界過于復雜，本科階段的學習過于簡化了。遺憾的是，我們看到那么多諾獎得主對于關稅與通脹的理解，也不比本科生的思考能力強出太多。

讓我們繼續往下分析，在美國消費物價指數的構成中，商品消費大約只占25%，而服務消費及房屋租金占到75%。關稅的影響主要集中在前者，后者即使被波及，影響也相當有限。即使關稅對商品消費的影響對整體消費物價不利，但也完全可能被服務消費及租金價格的下行所抵消掉。實際上，這正是4-6月美國通脹水平低于市場預期的本質原因。鮑威爾在去年8月看到的勞動力市場走軟，帶來的物價走軟的趨勢，其實一直存在。

如果我們把研究的顆粒度做得再細一些，就會看到美國實際上是發達國家里對進出口依賴度最低的國家（貿易依存度接近非洲最不發達經濟體），實際上，進口貿易只占美國GDP的10%，特別是，在美國消費物價指數里，外國進口商品的占比大約只有4%。也就是說，盡管美國的平均關稅稅率在4月2日“解放日”之后顯著抬升，但真正影響到通脹的部分，依然是相當有限的。即使這些有限的部分，也被服務消費和房屋租金的價格下行抑制了。

這些宏觀數據的梳理就可以看出關稅到通脹的傳導比預想的復雜，如果再考慮微觀層面不同商品面對的不同關稅水平，以及進口商和消費者的行為變化，就可以看到通脹數據的預測無比復雜。即使在過去關稅保持穩定的年代，通脹率始終是經濟學家最難預測的指標之一。由于資本市場對通脹的高度敏感，哪怕是極小的預測誤差，都會造成市場的大幅擾動。

盡管有了上述分析，筆者仍然相信大部分人很難接受高關稅不會帶來高通脹，更難相信筆者之前預測的高關稅會帶來“反通脹”的結果。這個時候，我們就必須回歸到歷史數據來尋找答案。美國在1920年、1921年和1930年連續通過三個高關稅法案（其中1930年的“斯穆特霍利法案”最廣為人知），數據清晰顯示，每次加征關稅，消費物價指數都是短暫上行但很快就快速下行（當時的金本位制也有助于防止關稅向通脹的傳導），特別是1930年的關稅法案讓1929年開始的股市大崩盤雪上加霜，加劇了經濟大蕭條。特別是，加征關稅都會引發貿易伙伴的報復，而相互報復導致全球貿易活動下降，居民的收入也隨之下降，物價也就自然而然地下降了。如果這些歷史經驗過于遙遠，我們可以回顧日本在1997年和2014年兩次上調增值稅后，通脹上行不久就很快產生反通脹的效果，同比通脹率快速下行。

上述所有分析都不代表筆者認為高關稅無關緊要，恰恰相反，美國高達18.6%的平均關稅稅率無論對通脹的影響是高于還是低于預期，都不是一件好事。

根據耶魯實驗室的計算：首先，2025年及2026年，美國實質GDP成長率將因2025年所有關稅措施而每年下降0.5個百分點。長期來看，美國經濟將持續萎縮0.4%，相當于2024年每年縮水1250億美元；其次，2025年所有關稅措施導致的物價水平短期內上漲1.8%，相當于2025年平均每戶家庭收入損失2400美元。第三，到2025 年底，失業率將上升0.3 個百分點，到2026 年底將上升0.7 個百分點。到2025 年底，就業人數將減少505000 人。

結語

作為經濟學家，我們切不可自滿地就重大經濟問題做出過于簡化的線性推理。，即使是復雜的模型，也難以窮盡世界的變幻莫測。作為投資者，我們需要對專家的預測保持謹慎，無論人工智能多么強大，數據多么豐富，都需要學會與不確定性共存。

美聯儲主席的職位看似耀眼，但實際需要極高的專業素養、心理承受力和決策能力。主席必須在復雜多變的經濟環境中保持冷靜，面對來自各方的壓力，同時為美國和全球經濟的穩定承擔巨大責任。同樣的道理也適用于美國總統。在過去，這兩個職位極少發生碰撞，即使總統與主席都可能做出誤判，但市場仍然可以維持對美聯儲獨立決策，不受政治干預的制度的信心。如今，總統多次公開嚴厲批評聯儲決策，盡快尚未造成明顯沖擊，但這反而可能會給于總統更大的膽量，將干預之手伸得更長，管得更寬。9月降息可以緩和總統對主席的不滿，但未來碰撞加大的風險猶存。