透過2025年中報，看香飄飄穿越周期后的增長潛力

當現制奶茶的門店開到了大街小巷，當外賣補貼券將奶茶價格卷到了個位數，香飄飄需要解答市場的一個疑惑：站在戰略轉型的節點，僅僅56億市值的香飄飄，究竟是高估，還是低估了？

看了香飄飄剛披露的2025年半年報，不少人的心頭可能會有失望的想法。但深入拆解你會發現，這份財報更像一顆啟明星，印證了當下是公司的底部區間，未來向好的概率較大。

01

走出至暗時刻

根據半年報，公司上半年實現營業收入10.35億元，與去年同期11.79億元營收相比有所下降；歸母凈利潤為-0.97億元。

半年報業績預告表明，二季度的業績已有環比轉好的跡象。一季度，香飄飄營收為5.8億元，這意味著在二季度這個淡季實現營收4.55億元，與去年同期相比4.54億元略有增長。這意味著，上半年營收同比下滑主要受一季度業績波動影響，二季度已呈現企穩態勢。

上半年，即飲板塊表現亮眼，實現營收5.91億元，同比增長8.03%。

上半年，電商渠道增長12.39%、出口渠道增長58.01%、直營渠道增長22.39%。

種種指標印證，香飄飄已平穩走出至暗時刻。下半年的業績在旺季帶動下，同比增長的概率增大了。在牛市行情下，股價經長期底部橫盤后，安全邊際顯著，57億元市值的低估屬性已不言而喻。

02

新消費時代的差異化競爭優勢

香飄飄作為“中國奶茶第一股”，對新消費的理解不是一般的深，其打法更是有的放矢。

根據中商產業研究院的報告，2024年中國現制茶飲市場規模達到3127億元；另根據思瀚產業研究院數據，2024年中國軟飲行業市場規模為人民幣12502億元，占全球軟飲市場約12.7%。兩者市場容量在1.5萬億左右。

香飄飄以杯裝奶茶/果茶為核心產品，橫跨上述兩個領域，具有獨特的市場壁壘。即使保守估計，如果香飄飄能在1.5萬億的市場中占據1%份額，未來至少也是百億級的市場規模，足夠行業龍頭縱橫馳騁了。

那么問題來了，香飄飄為什么能在未來活得很滋潤？

可通過兩個類比清晰感知：新能源車的發展速度雖然很快，但燃油車憑借隨時出發、無懼極端環境的特點，依然是很多人的首選；白酒雖然遍及大江南北，但黃酒依然活得有滋有味，并憑借氣泡黃酒等創新品類而火爆出圈了。

同理，香飄飄也擁有不可忽視的差異化優勢：

一是場景適配性強：購物休閑時，消費者選現制飲料，追求的是新鮮感與社交體驗；即時解渴的場景下，瓶裝飲料因貨架、冰柜的高觸達率成為首選。但宿舍、辦公室、家庭等相對靜態的場景，卻被長期忽視——這類場景的核心需求不是“立刻解渴”，不是社交體驗，而是在“輕松休憩時刻，以瓶裝飲料的價格獲得媲美現制茶飲的口感”。杯裝奶茶的“即飲+便攜+易存儲”特性，完美覆蓋了非上述消費場景，而這卻是現制茶飲難以高效滲透的。

二是杯裝即飲形態的價值感：Meco 果茶以杯裝即飲形態為著力點，是一個神來之筆的打法。杯裝的設計、包裝等視覺符號，容易讓人自然聯想到現制作奶茶，給消費者品質感和一定的情緒價值，且在保鮮、防透光等方面亦有優勢，未來有望通過果粒添加等方式進一步關聯現制茶飲。

三是高質價比：杯裝奶茶采用工業化標準化生產，原料的采購與加工流程高度統一，確保每一杯產品的口味、品質穩定，且能通過規模化生產降低單位成本，從而保持價格優勢。相形之下，現制茶飲的原料和制作大多是“非標準化”，介于餐飲和飲料之間，不像瓶裝飲料等工業品明確標注配方，也不像餐飲有強行業監管，品質難以把控。

四是杯裝生產工藝的霸主地位：全國杯裝飲料產線僅十余條，其中香飄飄獨占九條，具有近乎壟斷的產能布局，行業地位堅不可摧。公司長期積累的技術優勢：UHT 瞬時高溫殺菌結合充氮隔氧工藝，既能最大程度保留果茶與奶茶的口感，又能將貨架期延長至9-12個月，且率先在行業內推出 0 脂肪、0 添加色素，不添加防腐劑和增味劑的果茶。對于新進品牌而言，高昂的設備投入與研發成本，使之難以燃起對香飄飄的斗志。

憑借這種稀缺性，香飄飄一邊以沖泡業務穩固基本盤（行業市占率超60%，毛利率長期維持在44%以上），一邊以即飲業務打造第二增長曲線。我們對于香飄飄的未來，不妨多一分樂觀。

03

香飄飄的打法和野望

不同的時代，消費者對于產品力的要求并不相同，非常考驗一家企業“跟上節奏”的基本功。香飄飄創立已有20年，歷經風雨，這么說吧，公司與時俱進的能力是很多人不具備的。

在當下的新消費時代，復盤香飄飄上半年的打法，主要是圍繞“沖泡業務穩健修復”及“即飲業務加速拓展”的策略，往深了做。

1）產品端

沖泡業務方面，公司產品主打的是“健康化”“高質價比”，給到的是“原葉茶包+牛乳鎖鮮杯”，這類原料組合連現制茶飲都難以批量提供，且品質更穩定，成為了沖泡板塊的新引擎。

沖泡奶茶高端健康化的產品邏輯，放在幾年前是難以想象的，未來還將繼續向上卷，我覺得，香飄飄深耕行業20年的經驗和自我進化的能力依然值得相信。

舉個例子，公司在云南臨滄、杭州龍井核心產區有“超級茶園”，江西贛橙、新疆和田有“超級果園”，把供應鏈優勢做到了極致，實現“同等價格下品質更優，同等品質下價格更低”的質價比優勢。上半年，沖泡業務持續推新豐富輕乳茶矩陣，疊加下沉市場深耕與泛沖泡新品探索，毛利率仍有提升空間，現金奶牛的地位愈發穩固。

茶飲市場正呈現兩極分化：一端是康師傅、統一等3-5元平價瓶裝茶，另一端是10-18元現制茶飲。香飄飄的Meco果茶精準卡位中間價格帶，契合年輕消費者對“高質價比”的需求，支撐了即飲業務上半年的增長。

根據《2022 新茶飲消費趨勢報告》中顯示，最受“Z 世代”歡迎的新茶飲類型是水果茶，有 30.5%的受訪者將其列為最喜歡的茶飲類型。上半年，公司不僅推出了兩款新口味果茶，還緊隨消費新需求推出了杯裝液體果蔬茶。即飲產品矩陣不斷豐富，在各自賽道中皆有差異化的競爭優勢，未來有望成為幾十億級體量大單品。

從全國線下飲料細分品類來看，即飲茶市場份額逐年提升，2023 年市占率為21.1%，超越碳酸飲料成為細分品類份額第一。近幾年，由于即飲產能利用率較低，公司的即飲業務毛利率偏低，未來隨著業務放量帶動產能利用率提升（或外部代工合作落地），規模效應將推動毛利率顯著提升，成為業績高彈性的來源。

當下，香飄飄的即飲板塊作為第二增長曲線已經起勢，未來盈利拐點可期。因為其既有行業的貝塔，也有自身的阿爾法，潛力是很可觀的。

2）渠道端

香飄飄在渠道端的打法，展現了一個久經炮火的龍頭公司的長期主義邏輯。

上半年是沖泡板塊的銷售淡季，這也是香飄飄每年上半年業績不及下半年的一個主要原因。今年一季度，受春節時點提前、消費環境變化影響，沖泡業務旺季持續時間縮短。面對這一情況，香飄飄未向渠道壓貨，反而主動降低庫存（導致1月出貨量同比下滑），雖然這導致公司業績短期波動，但維護了經銷商與終端利益。反觀部分友商，為沖業績盲目壓貨，導致銷售系統也崩盤了。

目前，香飄飄渠道庫存數量與貨齡已回歸健康狀態，下半年是沖泡旺季，香飄飄輕裝上陣，目前正積極做好渠道備貨與庫存管理工作，業績增長估計會有驚喜。

從渠道類型看，香飄飄已建立了覆蓋大中型城市及縣區的全國性銷售網絡，沖泡業務終端網點40多萬家，幾乎是全中國現制茶飲門店的總和，消費者可在傳統商超、小賣部很快找到香飄飄奶茶的身影，這是公司在杯裝茶飲市場穩坐第一的重要原因，更是與現制茶飲競爭的比較優勢。根據麥肯錫預測，到2030 年，中國超過66%的個人消費增長將來自下沉及新興市場，公司的渠道駕馭力較強、疊加價格優勢，沖泡業務有望進一步受益。

另一方面，公司還積極開拓零食量販渠道。截至上半年末，香飄飄與萬辰系、很忙系、有鳴系等零食量販渠道合作，覆蓋門店超3萬家，收入同比大幅增長。

同時，公司還加碼山姆會員店、電商平臺等新興渠道；另外，加速滲透火鍋、燒烤等餐飲終端的滲透，將產品延伸至餐飲場景。

值得一提的是，公司切入校園高頻消費場景，抓住學生群體這一核心消費人群。據公開資料，中學是Meco果茶單店回轉動銷最高的渠道，當前在一、二線市場的中學渠道，香飄飄已經覆蓋大部分的門店，成為即飲業務增長的重要引擎，而且這一消費場景是現制茶飲很難滲透的。

再者，海外市場也有望成新增長點。香飄飄上半年海外市場也迎來增長達到58.01%，為深耕俄羅斯市場，香飄飄推行了一系列本土化策略，Meco果茶已成功進駐當地大型連鎖超市Magnit，這標志著品牌在當地突破了“華人圈”，在本地市場獲得較大的認可。另據里斯戰略咨詢發布的報告，東南亞市場正成為國內新茶飲和現制咖啡品牌角逐的主戰場。以“中國茶快銷化”為路徑，香飄飄已將產品鋪進Costco等國際大型商超，以及東南亞地區的7-Eleven連鎖便利店，這一塊“0-100”的增量也值得期待。

以上這些渠道優勢和主動謀變，無疑給下半年的銷量留下了遐想空間。由此來看，香飄飄沒有浪費至暗時期的砥礪，前方的艷陽天已在招手。

3）運營端

香飄飄的運營端，是被市場低估的一個板塊，尤其在“新消費”的環境下。

這樣說可能比較費解，但to C的品牌營銷就是如此，已從傳統廣告宣傳轉向了以內容為核心的種草，打法完全變了，追求的是與用戶價值觀協同和情感共鳴，因此小紅書、抖音、流量明星日益受重視。

香飄飄的運營實力有多強？從公司選擇代言人的眼光就能看出端倪，從王俊凱、王一博，再到時代少年團、侯佩岑等，無一契合了年輕人的喜好。

舉個例子，Meco果茶邀請時代少年團為品牌代言人，加速年輕化戰略布局，借助頂流成功破圈，同款Meco繽紛鮮活裝上線8天熱賣售馨。618期間，更是拉動Meco品牌產品銷量同比增長361%，香飄飄旗下產品電商全渠道銷量同比增長165%。

時代少年團有多火呢？前幾天，時代少年團“加冠禮”演唱會在上海體育場連演四場，吸引了逾30萬人次歌迷，絕大多數人來自外地，甚至是由父母陪同過來的，為此現場還特意設置了家長等候區。這種粉絲號召力是不是超一流的？足見香飄飄的“選角”眼光了。

此外，公司還通過在杭州、成都搞快閃店活動，強化社交媒體互動，將產品打造成了社交貨幣。總的來看，公司通過線上線下立體化品牌營銷方式，強化了品牌與年輕用戶的互動聯結，為產品復購與口碑傳播奠定基礎。

不難看出，無論是通過拓展新渠道賦能下沉市場，以及維持固有經銷商共贏關系，還是營銷多元化吸引年輕客群，香飄飄為了穩固拓寬市場，也為了扭轉業績頹勢，確實下了一番心思。

總的來看，面對茶飲行業的競爭，香飄飄的破局方法就是，用現制茶飲的爆款邏輯做標品，用規模化的標準確定來對沖現制的隨機，確保證健康和口感；用規模化生產的成本優勢打價格差。再通過觸手可及的渠道、精準到位的情緒價值，終于扛過了陣痛期，迎來向上拐點。看完財報后可以發現，香飄飄的打法，就是當下的最優解，開辟出了一條獨特的生存之道，業績既保持了穩定，又激發出新的潛能。

從香飄飄以往經營數據看，三季度業績環比二季度有望改善，且隨著產品健康化、品牌年輕化策略的深化執行，以及旺季來臨和新品的持續放量，下半年的業績或許會有驚喜。中長期而言，內卷競爭時代，頭部企業具備更強的品牌力、產品力和渠道力，抗壓能力也更強，伴隨著淘汰賽，香飄飄這類擁有強勢品牌和運營壁壘的企業有望勝出，份額邏輯將持續演繹。

04

穿越低谷，價值躍遷在即

總的來看，香飄飄已經穿越了周期低谷，在沖泡業務穩健增長+即飲業務彈性放量的雙輪驅動下，業績有望較快增長。

那么，該如何對香飄飄進行估值？

橫向對比一下幾家主流軟飲料企業：蜜雪集團、農夫山泉、東鵬飲料、李子園、歡樂家。截止9月1日，蜜雪集團動態市盈率36.2倍、農夫山泉39倍、東鵬飲料40.5倍、歡樂家89.6倍。

香飄飄的動態市盈率是多少呢？僅僅30倍而已，遠低于行業平均水平。香飄飄作為奶茶這個朝陽品類的細分賽道龍頭，業績反轉已經是明牌，這個估值無疑是低估了。

香飄飄當前的市值僅為56億，如果修復到40倍估值左右，那么合理市值也應該有75億。再考慮第二增長曲線即飲業務帶來的業績高彈性，以及行業修復，市值向100億靠攏亦屬合理。

總之，無論從哪個視角看，香飄飄當下肯定是低估了。目前正值牛市，飲料板塊也開始迎來輪動行情，香飄飄無疑是兼具安全邊際與增長潛力的寶藏標的。透過晨霧，艷陽天正在招手，香飄飄的價值躍遷令人期待。

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