暴跌228%后，被包抄的中國原創新藥先驅，扳回一局

E藥資本界

對微芯生物而言，這場從“守成”到“大攻”的商業化突圍，才剛剛走到中場。

資深分析師：堯 今

編 審：菜根譚

對微芯生物而言，“運氣”是個矛盾的詞：既似得天眷顧，又總差臨門一腳。

作為初代Biotech的標桿，它踩中了中國創新藥發展的早期節點，卻難逃“起大早，趕晚集”的尷尬——好機會似乎總擦身而過，先行者最忌憚的“高開低走”，正成為它身上揮之不去的標簽。

橫向對比同批初代Biotech，微芯生物的差距已然顯現。

艾力斯市值突破500億，貝達藥業近300億，康弘藥業超300億，而微芯生物當前市值還不到150億；回溯3個月前，它的市值僅70億出頭，如今的股價漲至近40元左右，不少還是借了波創新藥行情東風。

業務層面的差距更直觀。艾力斯憑一款三代EGFR肺癌藥伏美替尼，2025年上半年營收超23億元，占比99%以上，成妥妥的“爆款抗癌藥”；貝達藥業上半年營收17億元，雖核心單品埃克替尼受競爭拖累，但5款已上市產品中，恩沙替尼、伏羅尼布等后續管線已接棒發力。

再看微芯生物，2024年首次出現年度虧損，歸屬于上市公司股東的凈利潤為-1.15億元，同比下降228.96%，一度讓市場對其發展捏了把汗。好在 2025 年上半年，情況迎來明顯轉機——營收4億余元，同比增長35%；歸母凈利潤2959.22萬元，同比增長172.16%，扭虧為盈。

不過數據雖有改善，但體量遠不及同行。其兩款已上市產品——中國首個HDAC抑制劑西達本胺、全球首個PPAR全激動劑西格列他鈉，雖具備獨特臨床價值，卻始終未能撐起太大營收規模。

不可否認，微芯生物的研發基因足夠亮眼，早期更憑西達本胺的“首個”標簽奠定行業地位。可偏偏到了商業化關鍵期，機會卻屢屢“變涼”——西達本胺獲批多年仍未達重磅級規模，西格列他鈉曾寄望合作推廣卻收效甚微。

核心癥結究竟在哪？是兩款產品的市場空間本就有限，還是微芯生物的商業化能力拖了后腿？這背后壓著一連串待解的問題：兩款藥的真實市場天花板有多高？面對激烈競爭能否突圍？過去“賣不好”的根源是什么？喊了多年的“商業化改革”，如今真的奏效了嗎？能否把“冷飯”熱起來？針對這些疑問，CM10醫藥研究中心將從行業稀缺值、財務健康度、業務健康度以及綜合建議等多個方面，來一一復盤解析。

▲微芯生物歷年來股價表現，數據來源：百度股市通

西達本胺十年銷售困局

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當一款光環加身的原創新藥，年峰值不足5億，遠未觸及“重磅炸彈”門檻時，市場難免發出疑問：微芯生物的西達本胺，到底是輸在產品本身，還是栽在商業化能力上？

這個問題，在與產業界人士交流時，答案迥異——有人歸咎于適應癥選擇的先天局限，也有人直指企業商業化布局的滯后。但撥開表象不難發現，西達本胺的銷售困局，更像是“產品特性”與“市場環境”、“商業化能力”相互交織下的必然結果。

先看西達本胺的“先天基因”。

作為全球首個亞型選擇性組蛋白去乙酰化酶（HDAC）口服抑制劑，這款藥于2014年獲批上市，其創新價值毋庸置疑：它是中國新藥領域首個自主研發并獲批的原創項目，也是首個通過II期開放單臂試驗成功上市的品種，還趕上了藥品審批改革、醫保改革等多重政策紅利。

可就是這樣一款“含著金湯匙出生”的藥，卻在銷售上步履維艱，核心癥結之一，離不開最初的適應癥選擇。

西達本胺首個獲批的適應癥是外周T細胞淋巴瘤（PTCL），這是一個典型的“臨床急需但市場較為狹小”的領域。從臨床價值看，彼時國內復發難治PTCL患者5年生存率不足25%，且無有效治療藥物，普拉曲沙、羅米地辛等海外藥物既未在華上市又價格昂貴，西達本胺的出現無疑填補了空白。

但從市場規模看，PTCL適應癥屬于罕見病范疇。公開資料顯示，淋巴瘤可分為霍奇金淋巴瘤（HL）和非霍奇金淋巴瘤（NHL），大多為非霍奇金淋巴瘤，約占90%；其中DLBCL是非霍奇金淋巴瘤最常見的類型，約占30-40%，PTCL占比較低，約占10%-15%。如此小的患者基數，直接給西達本胺的銷售天花板劃上了“上限”。

即便西達本胺2019年獲批乳腺癌適應癥，也未能打破困局：一方面，乳腺癌治療領域競爭激烈，CDK4/6抑制劑等競品已納入醫保，價格優勢明顯；另一方面，西達本胺乳腺癌適應癥未進醫保，在“醫保決定藥品滲透率”的當下，自然難以實現銷售放量，2024年該適應癥收入占比微弱，對業績幾乎無太大提振作用。

如果說適應癥選擇是“先天不足”，那么后續市場競爭的“后天沖擊”，則讓西達本胺的處境雪上加霜。如今的PTCL治療領域，早已不是西達本胺一家獨大。

一是仿制藥方面，南京正大天晴已于今年6月提交西達本胺片4類仿制上市申請，若順利獲批拿下首仿，憑借價格優勢必將分走部分市場；更關鍵的是，正大天晴在專利挑戰上經驗豐富，曾成功無效過其他重磅藥物專利，而西達本胺核心化合物專利已在2023年到期，盡管微芯生物構建了晶型、制劑等專利網以延長生命周期，但面對“專利挑戰者”的沖擊，市場獨占期能保住多久仍是未知數。

二是創新藥方面，西達本胺PTCL適應癥也面臨著接二連三的強勁對手。迪哲醫藥的JAK1抑制劑戈利昔替尼自2024年6月獲批后，不僅迅速納入醫保，還在2025年《CSCO淋巴瘤診療指南》中升級為Ⅰ級推薦；恒瑞醫藥的EZH2抑制劑澤美妥司他也于今年8月獲批，雖還未正式放量，但依托“老大哥”恒瑞強大的商業化布局，未來大有可能成為強勁對手。

內外夾攻之下，西達本胺PTCL適應癥的銷售額已逼近天花板，方正證券預測其峰值也僅5億出頭，增長空間基本見頂。

對于微芯生物而言，DLBCL適應癥或許是西達本胺最后的“翻身機會”。

2024年，西達本胺新增DLBC適應癥，該領域患者基數遠大于PTCL，根據GLOBOCAN2022數據及《淋巴瘤診療指南(2022年版)》，2022年中國新發非霍奇金淋巴瘤(NHL)約8.08萬例，其中DLBCL占比高達35%-50%。這顯著打開了西達本胺的市場空間，且已納入醫保，還是一線治療中唯一口服創新藥，理論上具備成為“重磅產品”的潛力。研究機構預測，西達本胺新增DLBCL適應癥的銷售峰值有望達到11億元。

但現實是，DLBCL治療領域競爭同樣激烈，比如羅氏優羅華（維泊妥珠單抗）是全球首個靶向CD79b的抗體藥物偶聯物，先于2023年獲國家藥監局批準上市，用于初治及復發/難治彌漫大B細胞淋巴瘤治療。這款產品已占據美國一線DLBCL市場26%份額，2024年全球銷售額達13億美元，攻勢還是比較猛烈的。

微芯生物能否憑借現有血液銷售團隊快速推進推廣，將適應癥優勢轉化為銷售增量，仍需時間檢驗。

為什么賣不好？

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當然，不能將所有問題都歸咎于產品本身，企業的商業化能力同樣不容忽視。

“Biotech該自建商業化團隊，還是選擇合作銷售？”這一爭議在行業內從未停歇，而微芯生物在西達本胺與西格列他鈉兩款核心產品上的不同選擇，恰好成了這場爭議的“鮮活樣本”。

必須要說的是，從西達本胺的完全自建團隊，到西格列他鈉先“借船出海”再收回自營，微芯生物的商業化探索之路，其實難言對錯。

要知道，對Biotech而言，商業化的難題從不是“選A還是選B”那么簡單。自建團隊意味著高風險：多數Biotech由科學家創辦，團隊核心能力集中在研發端，對市場調研、渠道搭建、學術推廣等商業化環節缺乏經驗，很容易陷入“產品好但賣不動”的尷尬。而合作銷售雖能借助外部成熟渠道快速起步，卻又面臨“控制權旁落”的問題——合作伙伴的推廣力度、資源傾斜度，往往難以與企業自身訴求完全匹配，最終可能導致“合作雙贏”淪為“雙輸”。產業里有不少成功案例，但創新藥商業化不及預期的也不在少數。

不過，回到微芯生物自己身上，這兩條路徑闖關過程中，它運氣似乎總是背了一些。

先看首款產品西達本胺，微信生物選擇自建腫瘤商業化團隊，但結果是在長達十年的推廣中，即便有“全球首創”的產品優勢，也沒能轉化為更高的市場滲透率：最終年銷售額峰值不足5億，離“叫好又叫座”的預期差了臨門一腳。

真正的癥結難逃出國內Biotech行業“研發強、營銷弱”的普遍困局：一方面是對市場的潛力判斷過于樂觀；另一方面，不少Biotech公司決策層對營銷這塊缺乏了解，營銷策略和政策的決策人員還是創始科學團隊。在受到市場競爭、投資回報、股價等壓力下，決策人員或在對銷售不熟悉的情況下做出一些不太合理的決策，導致銷量不達預期。

對此，E藥資本界與產業人士交流時達成的共識是：商業化考量必須前置，從立項階段就該以“終局思維”審視產品——通過產品競爭力、研發風險、市場空間三大維度篩選項目，才能避免“研發成功、銷售失敗”的悲劇。

再看第二款上市原創新藥西格列他鈉（雙洛平）。該藥于2021年獲批用于治療2型糖尿病，是全球首個PPAR全激動劑，具有降血糖和降脂肪肝的雙重作用。2024年，西格列他鈉聯合二甲雙胍治療經二甲雙胍治療控制不佳2型糖尿病患者獲批。

實際上，這款主打“糖肝共管”的代謝領域新藥，有著較廣闊的市場——中國55%的糖尿病患者合并MAFLD（代謝性脂肪肝病），糖尿病治療已進入“共病管理”時代，方正證券認為結合治療MASH預計市場前景廣闊，預計隨著西格列他鈉滲透率逐步提升，銷售有望超40億元。

然而，梳理近年來投資者的公開追問，大多聚焦在西格列他鈉國內銷量打不開，原因何在？是療效，還是商業化？海外BD怎么一直也沒有進展？

這就得回到它的商業化路徑上來看了。針對西格列他鈉，微芯生物不是完全自己賣，而是選擇另一條商業化路徑合作銷售——2020年12月，微芯生物將西格列他鈉在中國大陸19個省份的市場推廣權益獨家許可給海正藥業。這其實也是比較合常理的。

更何況，西達本胺屬于腫瘤銷售團隊，西格列他鈉屬于代謝銷售團隊，如果一開始都自己建商業化團隊，對于一家Biotech而言往往也是比較吃力的。所以產業內大多Biotech的做法是精心挑選一個渠道合作伙伴，幫忙賣藥；也有不少Biotech出于對未來上市產品的考量，想要先淌通商業化路徑。

不過問題關鍵在于，對合作對象的篩選標準與過程管理是否到位。從這個維度來說，這起合作結局并不美好。梳理西格列他鈉歷年來銷售額，的確在穩步增長，但2024年銷售額才破億，推廣效果未達原本預期。因為合作效果不佳，雙方已于2024年10月31日提前終止推廣合作。

有分析人士指出，微芯生物試圖“借船出海”省時省力，卻忽略了對合作過程的把控——海正的推廣力度、資源傾斜度與微芯的訴求脫節，最終合作僅4年就因“效果不佳”提前終止，最終讓這款潛力產品些微錯過了上市初期的黃金推廣期。

這就導致，外界眼中已上市了兩款創新藥的微芯生物，在商業化進展方面總是差了一口氣：明明二者均有“全球首創”的光環，但微芯生物的藥總在“賣不好”的困境里打轉。

當創新藥企的商業化能力成為市場評判價值的核心標尺，微芯生物的轉型選擇，注定要被置于聚光燈下。而今，市場現在最為關切的是，當微芯生物親自下場操盤商業化想要撕掉“研發強、商業化弱”標簽，喊了多年的“商業化突圍”，這次真的能否看到成效？

由“守”轉“攻”，不敢擺爛

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談及藥企商業化，無非兩大關鍵：一是已上市產品的變現力；二是在研管線的BD潛力。此前，微芯生物的商業化表現屢屢遭市場詬病，太過于“守成”；而今，它以自建團隊為尖刀，以更猛烈的態勢打響商業化“進攻戰”。

或許是意識到前述種種問題后，微芯生物開始了一場商業化自我革命。2024年年底與海正藥業解約后，微芯轉為自營團隊統一管理，自己開始負責該藥在中國大陸地區的推廣活動。

2025年，又一個關鍵的舉措是——微芯生物組建管理集團商業化板塊業務部門，統籌腫瘤產品事業部、代謝病產品事業部和商業及準入部，加強及完善各業務部門在市場準入、市場推廣及醫學研究中的集團一盤棋思維。

這兩年的具體轉型策略包括：收回發達省份的推廣權利后重點解決對應省份的入院問題；針對藥品行業渠道的變化，微芯生物成立新零售業務部門，增強產品“線上”品牌宣傳，豐富渠道。

但問題隨之而來：微芯生物的“進攻”，能成嗎？

從短期成效來看，這場轉型似乎正在奏效。2025年半年報顯示，公司營業收入4.07億元，同比上升34.6%；歸母凈利潤扭虧為盈，達2959萬元；經營現金流凈額6206萬元，同比增長299.1%。其中，通過優化策略，西格列他鈉銷售額同比大幅增長125.70%，覆蓋全國5300余家各級醫院以及6700余家藥店。西達本胺新適應癥銷售額也增長15.14%。這表示其商業化努力開始起效了。

以剛收回權益的的西格列他鈉舉例來看，對比還是比較明顯的。截至2024年，西格列他鈉才覆蓋全國各級醫療機構近2800家，覆蓋全國藥店3722家。而2025年上半年數據近乎翻倍，可以看出期間還是下了不少功夫的。

不過，轉型路上并非毫無波瀾。就在9月，微芯生物公告稱，百萬年薪的副總經理張麗濱因個人原因辭職。他此前還兼任代謝病產品事業部負責人一職，離職后，由負責商業板塊的副總經理、集團高級副總裁佘亮基將直接領導代謝病產品事業部的工作。盡管強調系個人因素，但在商業化轉型的關鍵節點，核心管理人才的變動難免引發市場對團隊穩定性與戰略推進節奏的擔憂。

除了業績與團隊，銷售費用率的平衡更是自建團隊模式下的關鍵命題。一方面，自建團隊需要足夠的費用投入支撐市場推廣、學術活動與渠道建設，若投入不足，可能制約產品市占率提升；另一方面，過高的銷售費用又會直接侵蝕利潤，削弱盈利能力。如何在“投入”與“產出”間找到平衡點，評估自建團隊的費用管控效率與優化空間，將是微芯生物未來需要持續應對的挑戰。

從銷售費用率來看，微芯生物整體維持在較高水平。2023年高達54.30%，顯示出其在進行積極的市場推廣和渠道建設。到了2024年，銷售費用率降至50.27%，但仍維持在較高水平。2025年上半年，銷售費用率進一步降至39.07%，但總額不算低。

就目前來看，商業化改變正在逐漸生效。

再看BD方面。回顧微芯生物此前的BD表現，其在對外合作、項目引進與授權等領域的動作相對平淡，未能充分借助外部資源實現管線豐富與商業化進程加速。

如今，快速提升BD能力已明確成為微芯生物的核心工作方向之一。

從當前布局來看，在具體產品推進上，西奧羅尼、CS23546、CS231295等重點分子正積極開展海外早期臨床試驗，通過積累多人種用藥數據，有一定BD預期。

其中，被寄予“重磅炸彈”厚望的西奧羅尼，算是當前BD工作的核心焦點之一。其在“癌癥之王”胰腺癌治療領域II期臨床試驗數據十分優異，直接催生了明確的BD合作預期。另外在全球研發進展上，西奧羅尼美國I期劑量爬坡試驗已進入最后階段。

對于西奧羅尼后續的BD推進與數據披露，微芯生物目前在市場上透露出的規劃是：

• 其一，將盡快與CDE對接，溝通國內注冊臨床試驗方案；

• 其二，近期將基于更新的臨床數據，與前期關注該品種的海外企業展開進一步交流，探索合作可能性；

與此同時，已上市產品合作也在同步推進：一邊與 HUYABIO（滬亞生物國際）深度協作，共推西達本胺大中華區外的再授權與注冊；一邊持續探索西格列他鈉的對外授權及臨床合作機會。

另外，衡量一家藥企核心競爭力的關鍵指標：一端是商業化能力的持續打磨，哪怕過程中經歷挫折，積累的經驗也是后續突破的財富；另一端則是研發端能否穩定輸出新管線。

從這一層面來看，微芯生物在新藥研發方面，確實一直在苦心鉆研，重點布局腫瘤與代謝兩大領域。這就不得不提的是，早年間，微芯生物打造了核心技術平臺——基于化學基因組學的集成式藥物發現及早期評價平臺，這是是國際上最早將化學基因組學技術體系應用于創新藥物早期研發階段中的企業，從而可以針對眾多靶點進行高效創新開發，源源不斷保證新產品產出。

再反觀研發投入，微芯生物研發投入一直很高。2023年研發費用率高達77.30%。2024年，雖然研發費用絕對值因子公司微芯新域不再并表而有所下降，但研發費用率仍達32.45%，且研發投入占營業收入的比例高達51.49%。2025年上半年，研發費用率為26.04%。

▲微芯生物產品管線，圖片來源：企業官網

不過必須承認的是，微芯生物的轉型與BD突破，仍需時間檢驗。短期的業績增長、初步的戰略布局，還不足以證明其已徹底擺脫過往困境。未來能否拿出更持續的營收與利潤數據，能否達成真正具有影響力的重磅BD合作，能否保證源源不斷的創新產品產出，才是判斷其“進攻”是否成功的關鍵。

對微芯生物而言，這場從“守”到“攻”的轉型，才剛剛走到中場。

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