瀘州老窖，尚能飯否？

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瀘州老窖作為近十年的“升班馬”，從去年開始有點后勁不足，或者有一種文雅的說法叫“主動降速”。

作者 | 深水財經社 納蘭

目前A股一共20家上市白酒企業，2025年上半年營收正增長只有5家，凈利潤正增長的也只有5家。

營收和凈利潤同時正增長的只有3家，分別是貴州茅臺、天佑德酒和五糧液。

今天的白酒觀察重點說下瀘州老窖（000568），這家公司也是老牌白酒，曾經走過一些彎路，沉淪了很多年。

但是從2016年開始，瀘州老窖奮起直追，到2025年剛好滿十年。上一個輪回瀘州老窖是吃到紅利了，那么下一個輪回會面臨什么？

總的來說，今年上半年瀘州老窖表現尚可，營收下滑2.67%，凈利潤下滑4.54%，幅度不是很大。

但是要看到，瀘州老窖作為近十年的“升班馬”，從去年開始有點后勁不足，或者有一種文雅的說法叫“主動降速”。所以今年降幅不大可能也是因為去年基數比較低。

下面我們從盈利和產品角度分析下瀘州老窖上半年的情況，和未來可能的走勢。

最近流行AI寫作，我們也會用AI查找和梳理信息，但是文章方向和角度還是要人工寫作，AI暫時還替代不了人工的思考。

低基數下的抗跌

2025年上半年，瀘州老窖實現營業收入164.54億元，同比下降2.67%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤76.63億元，同比下降4.54%。

這幾年瀘州老家每年都會定一個經營目標，比如2023年的目標是營收增長15%，最終超額完成。

但是2024年又設定了營收15%的增長目標，結果卻只完成了3.19%，距離差很遠。

2025年的經營目標不再設具體數字，只剩下一句“全年營業收入穩中求進”，但是上半年營收和凈利潤的雙下滑，既沒有穩，也沒有進。

市場行情不好，設定目標也是給自己挖坑，走一步看一步最好。

瀘州老窖今年上半年營收和凈利潤增速雖然下滑，但是幅度還不算大，營收增速在20家酒企中排第七。

二季度單季營收下滑7.97%，在20家酒企中排第八。表現中規中矩。

這里一個主要原因是去年的基數比較低。瀘州老窖2024年四個四個季度業績表現是高開低走，四個季度單季營收增速分別為20.74%、10.51%、0.67%和-16.86%，2024年下半年竟然離奇的業績崩塌。

2024年四季度單季營收增速排名

當然也不是老窖一家，去年四季度20家上市酒企有一半出現營收下滑，比如山西汾酒也下滑了10.24%，今世緣下滑7.56%，迎駕下滑5%。

這輪白酒行業調整就是從去年開始的，所以今年的業績普遍下滑也不能怪到所謂“禁酒令”頭上，去年這個規定還沒出來就開始下滑。

行業周期和消費不振是才是真正原因，不能全讓“禁酒令”背鍋。

分季度來看，2025年前兩個季度單季營收增速分別1.78%和-7.97%，凈利潤增速分別為0.41%和-11.1%，兩者趨勢保持一致，第二季度業績下滑幅度較第一季度加大。

老窖董事長劉淼多次強調 “無體量無地位”。3月初,瀘州老窖舉行年度經銷商大會,董事長劉淼明確提出瀘州老窖要在高端白酒市場競爭中重回行業前三，遠期目標白酒營收要突破千億元,股票市值突破萬億元。

每個企業都要有愿景這本身沒有錯，目標定高點也能激發大家斗志和適當加壓。不過從現實角度，這個目標實現的遠期可能還要非常遠。

盈利能力小幅下滑

瀘州老窖近10年的上半年毛利率表現出一個逐年爬坡的過程，到2024年上半年達到88.57%的頂峰。

這個毛利水平在白酒行業中屬于頭部，主要是高端產品的持續放量，拉大的利潤空間。

但是這個趨勢從去年開始往下拐，凈利率也出現連續兩年下滑。

不過公司的銷售期間費用率卻并沒有因為營收下滑而上升，而是持續在下降，可能是存在一些滯后效應吧。

收款穩定，存貨暴增

業績數據代表的是過去，白酒企業更看重預收款也就是合同負債的增長，衡量經銷商打款的積極性。

但是多數經銷商也不想那么早打款，只是被廠商壓著打款，經銷商的賬戶和倉庫變成了廠商的蓄水池，需要的時候就放一點，不需要時就收一點。

先看合同負債，雖然營收下滑，但是老窖的合同負債余額不但沒有下降，還在連續增長，近三年的上半年合同負債余額分別為19.34億、23.42億和35.29億，經銷商打款積極性還比較高。

但是公司存貨規模持續暴增，從2020年6月末的38億增長到2025年6月末的137.85億，5年翻了3.6倍。

如果銷售高速增長還能消化這些存貨，但是如果銷售不暢，這些存貨壓力就很大了。

都說白酒越放越值錢，這個要看情況，暢銷的時候值錢，賣不動的時候就不值錢，都無法變現的東西你能說值錢嗎？如果值錢，怎么賣不動？這本身就是悖論。

下表數據顯示，瀘州老窖的存貨周轉天數已經達到1152天，這個要在其他行業，估計都要暴庫了。只能說白酒還能過點好日子罷了。

在銷售回款方面，除了合同負債，其實更重要的是現金流量表中的銷售商品收到的款項和經營現金流量凈額。

合同負債是收到的預付款，但是尚未確認收入，不能算作銷售回款。現金流量表中的銷售商品收到的款項是包含了確認收入和尚未確認收入的，代表著公司所有銷售款項。

下面可以看到，今年上半年瀘州老窖銷售回款只有179.5億，比去年上半年的201.62少了30多億，占營收的比重也大幅下降。

同時上半年經營現金流凈額也減少了20多億，只有60.64億，已經低于同期的凈利潤76.63億，而瀘州老窖的收款能力好像一致都不強，大部分年份現金流凈額都低于當期凈利潤。

量增價減，經銷商數量偏少

2025年上半年，瀘州老窖中高檔酒類營收為150.48億元，同比減少1.09%；銷量為2.41萬噸，同比增長13.33%，反映出明顯的量升價跌

作為瀘州老窖高端產品的核心代表，國窖1573一直以來都是公司的關鍵競爭力，以特曲為主的腰部產品在當下消費環境中表現相對較好，更加順應市場需求。

然而，這種以價換量的策略在提升銷量的同時，也對產品的噸價和毛利率造成了一定影響。

產品布局來看，面對當前低度化、健康化、利口化、多元化等產品需求，主動創新求變，加快全新品飲方式的開發與推廣，研發28度國窖1573，適時投入市場。積極布局高增長的光瓶酒賽道，擬推出全新的瀘州老窖二曲產品，持續鞏固大眾市場定位。

在當前消費市場環境下，大眾消費群體對價格敏感度較高，大眾酒市場競爭激烈，品牌眾多，消費者選擇多樣。瀘州老窖的大眾酒產品面臨著來自區域品牌和其他全國性品牌的雙重競爭壓力。

在消費升級和消費降級并存的市場環境下，消費者對于大眾酒的品質和性價比要求更高。瀘州老窖需要通過產品創新、品牌塑造和渠道優化等多方面舉措，提升大眾酒產品的競爭力。

2025年二季度末瀘州老窖經銷商數量為1791家，比24年末凈增加5家保持穩定，但是經銷商數量遠低于其他幾家友商，比如山西汾酒全國經銷商數量達到3166家，舍得酒業為2585家。所以瀘州老窖要想搶占全國市場份額，可能還需要進一步擴充經銷商團隊。

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