縮減開支仍難救業績下滑，瀘州老窖中報罕見“失速”

在2024年營利增速放緩后，瀘州老窖（000568.SZ）2025年中報交出一份營利雙降的成績單，縮減廣告等開支的背景下，仍難抵業績壓力，這也是瀘州老窖2014年以來首次中報營收與凈利潤雙雙下滑，其中第二季度業績大幅下滑成為拖累業績的主要因素。

《眼鏡財經》注意到，白酒進入消費結構轉型和分化期、存量競爭的深度調整期。尤其是新規落地后商務宴請、宴席等消費場景承壓下，瀘州老窖基本盤——中高端酒類收入負增長且噸價同比下滑。從半年報來看，瀘州老窖持續推進數字化營銷，盡管新興渠道取得了增長，但難以補足傳統渠道（經銷商）下滑態勢。今年上半年，瀘州老窖近乎半數收入來自單一經銷商，存在對單一客戶依賴的情形。

面對行業“存量競爭”加劇，瀘州老窖正嘗試通過推出低度酒等產品創新應對市場變化，但其效果仍有待檢驗。

縮減開支下利潤仍負增長

財報顯示，瀘州老窖今年上半年實現營收164.54億元，同比下降2.67%；歸母凈利潤為76.63億元，同比下降4.54%；扣非后凈利潤同比下降4.3%至76.5億元。拉長時間對比，這是瀘州老窖自2014年以來，首次出現營收和凈利潤雙降的情形。

對于業績下滑的原因，瀘州老窖將原因更多的歸結為行業因素：近年來，酒類產業進入消費結構轉型和分化期、存量競爭的深度調整期，有效需求不足，白酒行業“存量競爭”加劇。

《眼鏡財經》發現，瀘州老窖業績下滑背后，主要受二季度的拖累。2025年第一季度，瀘州老窖實現營收、歸母凈利潤、扣非后凈利潤分別約93.52億元、45.93億元、45.95億元，盡管增速較2024年同期有所放緩，但前述指標仍分別增長1.78%、0.41%、0.94%。

到了2025年第二季度，瀘州老窖營收、歸母凈利潤、扣非后凈利潤分別下滑7.97%、11.1%、11.24%至71.02億元、30.7億元、30.55億元。環比來看，Q2營收、歸母凈利潤、扣非后凈利潤分別下滑24.06%、33.15%、33.52%。

在行業人士看來，今年二季度業績下滑，有新規落地后商務宴請、宴席等消費場景承壓等因素，也有需求不足背景下價格因素的擾動。

需要注意的是，瀘州老窖利潤下滑背后還是建立在縮減開支的基礎上。財報顯示，今年上半年，瀘州老窖的銷售費用、管理費用分別下降6.86%、15.14%。銷售費用項目下，廣告宣傳費用減少了20.31%，由去年同期的7.71億元降至今年的6.14億元。

不僅如此，瀘州老窖現金流“失血”嚴重，今年上半年經營活動產生的現金流量凈額60.65億元，同比下降26.27%。

主力產品噸價下降

瀘州老窖的酒類產品分為中高檔和其他酒類，中高檔酒指含稅銷售價格≥150元/瓶的酒，包括國窖1573、瀘州老窖特曲、百年瀘州老窖窖齡酒；其他酒類為含稅銷售價格<150元/瓶的酒，包括瀘州老窖頭曲、瀘州老窖黑蓋。　　

在白酒企業布局中高端產品的浪潮中，瀘州老窖的中高端產品占比進一步提升。根據財報，瀘州老窖今年上半年91.45%的收入來自中高檔酒類，去年同期這一收入占比為89.99%。但難以掩蓋收入下滑的事實，今年上半年中高檔酒類實現收入150.48億元，同比下降1.09%。

今年上半年，瀘州老窖中高檔酒類實現銷量24119.09噸，同比增長13.33%。由此計算，瀘州老窖中高檔酒類的噸價為62.39萬元/噸，相較于去年同期的71.48萬元/噸下降了12.72%。由于中高檔酒類營業成本14.65%的增速遠高于營業收入，該品類今年上半年的毛利率下降1.23個百分點至91.03%。

《眼鏡財經》注意到，瀘州老窖其他酒類的多項表現也不盡人意。數據顯示，今年上半年，該公司其他酒類實現營收13.5億元，同比下降16.96%；實現銷量24798.63噸，同比下降6.89%。其他酒類的庫存為9476.93噸，同比大增55.28%。對于其他酒類庫存的激增，瀘州老窖表示，因同期庫存基數較小，致庫存量同比增加，本期庫存較期初下降。此外，其他酒類的毛利率為44.33%，同比大幅下滑10.55個百分點。

新興渠道增長拉不動基本盤

據了解，瀘州老窖目前主要有傳統渠道、新興渠道兩種銷售模式。傳統渠道運營模式：主要為線下經銷商授權經銷模式，公司按產品線分區域與經銷商建立合作關系，公司直接向經銷商供貨，再由經銷商向消費者和終端網點進行銷售。新興渠道運營模式：主要為線上銷售運營，公司與電商平臺、自媒體、網絡主播等建立合作關系，通過線上平臺的旗艦店、專賣店、直播間等網絡終端實現面向消費者的銷售。

分渠道看，今年上半年，瀘州老窖新興渠道運營模式下取得營收9.32億元，同比增長27.55%，毛利率同比增長4.52%至83.52%。

目前傳統渠道依舊是瀘州老窖收入的主要來源，今年上半年傳統渠道取得營收為154.65億元，同比下降3.99%。由于傳統渠道營業成本同比增長10.83%。一降一增間，導致傳統渠道的毛利率同比減少1.69個百分點至87.4%。

經銷商數量變動來看，截至6月末，瀘州老窖境內經銷商數量為1703家，同比減少3.73%；境外經銷商數量共計88家，同比減少4.35%。

《眼鏡財經》注意到，瀘州老窖經銷客戶集中度進一步提高。今年上半年，瀘州老窖前五大經銷客戶合計銷售額達119.23億元，占銷售總額的比例高達72.47%，相較于去年67.28%的占比進一步提升。

具體而言，今年上半年，瀘州老窖第一大經銷客戶銷售額達80.19億元，貢獻度達48.73%；第二大經銷客戶銷售額為21.54億元，占13.09%。第三至第五名的經銷客戶銷售額占比分別為5.85%、2.67%、2.13%，大客戶之間的實力“懸殊”。

行業人士認為，在行業景氣度高、白酒不愁賣的時候，高度依賴單一用戶問題也不大，對銷售更是有巨大幫助；但是，當行業不景氣、白酒賣不動的時候，高度依賴單一客戶的風險就要放大。一旦經銷商出現庫存積壓的情況，對瀘州老窖的銷售就會造成巨大影響。

“低度酒”賽道競爭激烈

業績下滑之下，瀘州老窖如何應對？在半年報中，瀘州老窖提到下半年工作圍繞加強市場精耕深耕、推動產品創新、夯實核心基本盤及持續推動渠道轉型展開。

在推動產品創新方面，瀘州老窖表示，面對當前低度化、健康化、利口化、多元化等產品需求，主動創新求變，加快全新品飲方式的開發與推廣，研發28度國窖1573，適時投入市場。

《眼鏡財經》注意到，隨著主流消費群體的不斷變化，一場“降度競賽”在白酒行業上演。

據公開資料，8月26日，五糧液剛剛官宣推出29°“五糧液·一見傾心”，并邀請歌手鄧紫棋作為其全球代言人。此前，舍得酒業也宣布，29度舍得老酒“舍得自在”于8月30日上市。

眾所周知，白酒行業一向以高酒精度著稱，“自降度數”揭示了行業面對消費者迭代所產生的焦慮。

瀘州老窖認為，隨著主流消費群體的不斷變化，中低度酒將成為未來的趨勢。“度數越低，對釀造工藝和質量的要求就越高，公司在低度酒領域擁有較高的技術護城河，具備較強的市場競爭力。公司會根據當地消費者習慣來投放高度或低度產品，也會在潛力市場進行低度產品培育，拓展市場需求”，瀘州老窖如是說。

盡管“降度”是白酒企業討好年輕人的主要舉措之一，但僅靠降低酒精度能否贏得年輕消費者青睞，還需市場進一步檢驗。