反內卷帶動商品價格反彈

文：澤平宏觀團隊

8月CPI同比下降0.4%，前值0；PPI同比下降2.9%，前值降3.6%。

1 8月物價運行呈現六大特征

第一， CPI同比轉負，核心CPI較為溫和，反映有效需求不足。CPI主要受豬油價格拖累。8月CPI同比由0下降為-0.4%；環比由0.4%下降為0。核心CPI同比0.9%，漲幅連續四個月擴大，主因去年低基數。

第二，消費“冰火兩重天”，消費品價格同比七連降，服務價格上漲，反映商品降價去庫存與服務消費潛力。8月，消費品價格同比-1.0%，連續7個月負增長，而服務價格同比0.6%，較上月增加0.1個百分點。家庭服務、教育服務、旅游、醫療服務同比分別為1.6%、1.2%、0.7%、1.6%，較上月變動-0.1、0.1、0.2、0.5個百分點。

第三，食品價格同比下降，主因去年高基數和供給充足，豬價和鮮菜價格大幅下降。8月，食品價格同比-4.3%，降幅較上月大幅擴大2.7個百分點；兩年復合-0.8%，與上月相同。鮮菜、豬肉、蛋類價格同比分別為-15.2%、-16.1%、-12.4%，較上月下降7.6、6.6、1.2個百分點。

第四，“豬周期”磨底，豬價下降，近期將展開凍豬肉收儲。8月豬價同比-16.1%，較上月下滑6.6個百分點；環比-0.5%，較上月下滑1.4個百分點。產能已連續收縮三個月；當前能繁母豬存欄4042萬頭，正常保有量為3900萬頭，仍略超正常保有量；現養殖利潤為52元/頭，處于回升態勢。8月21日，發改委宣布將于近期展開凍豬肉收儲。

第五，PPI改善，反內卷效果正在顯現，上游行業價格率先反彈。8月PPI環比今年首次轉正；同比-2.9%、降幅今年3月份以來首次收窄。從行業看， 煤炭、黑色金屬、玻璃、光伏等部分上游行業價格反彈，下游PPI環比偏弱，反映上游向下游傳導不暢以及終端需求較弱；輸入性因素帶動有色金屬產業價格上漲。

第六，展望后續，CPI和PPI或有部分改善，三點原因。一是，近期政策集中在反內卷和提振消費，改善供需。供給側，7月政治局定調“反內卷”后，淘汰落后、協會自律、統一大市場組合拳已出；需求側，3000億元超長期特別國債接力投放，第三批690億元7月25日已落地，第四批690億元10月即到，疊加消費貸貼息、育兒補貼、幼兒園減免等增量措施，供需兩端同步發力。二是，高基數退坡。對于CPI來說，去年高溫雨水天氣推升菜價、豬周期還在上行通道，基數較高，9月及四季度基數效應將減弱；PPI亦是如此。三是，外部美聯儲降息預期濃厚，國內基本面全面走弱，寬松政策的必要性加強。美國非農大幅不及預期，美聯儲降息預期全面升溫；國內5月以來基本面走弱，7月以來消費、投資、出口全面放緩，貨幣寬松掣肘減弱，政策加碼正當時。

2 CPI同比轉負，豬油價格拖累

CPI同比增速轉負數，拖累因素是食品價格和油價，服務價格上漲。核心CPI同比增速連續四個月擴大，主要是去年基數低。8月CPI同比由0下降為-0.4%；環比由0.4%下降為0。除食品和能源價格的核心CPI同比0.9%，漲幅為今年最高；兩年復合0.6%，與上月相同；環比0，較上月下降0.4個百分點。

食品價格同比增速大幅下降，主要是基數因素、豬價下降原因。去年高溫雨水天氣推升菜價、豬周期還在上行通道，基數較高。8月，食品價格同比-4.3%，降幅較上月大幅擴大2.7個百分點；兩年復合-0.8%，與上月相同。食品價格環比0.5%，較上月增加0.7個百分點。鮮菜、豬肉、蛋類價格同比分別為-15.2%、-16.1%、-12.4%，較上月下降7.6、6.6、1.2個百分點。

非食品價格同比上漲，其中，服務價格上漲，油價下降。8月，非食品價格同比0.5%，較上月增加0.2個百分點；環比-0.1%，較上月下降0.6個百分點。1）暑期旅游出行增加，服務價格上漲。8月服務價格同比0.6%，較上月增加0.1個百分點。其中，家庭服務、交通工具使用和維修、教育服務、旅游、醫療服務同比分別為1.6%、0.3%、1.2%、0.7%、1.6%，較上月變動-0.1、0、0.1、0.2、0.5個百分點。2）油價下降。8月，交通工具用燃料同比為-7.1%，降幅較上月收窄1.9個百分點。

七大類中，交通和通信同比下降。8月，交通和通信同比為-2.4%，降幅收窄0.7個百分點；衣著、居住、教育文化和娛樂、醫療保健、生活用品及服務、其他用品和服務同比分別為1.8%、0.1%、1.0%、0.9%、1.8%、8.6%,較上月增加0.1、0、0.1、0.4、0.6、0.6個百分點。

3 豬周期磨底，凍豬肉收儲將啟動

8月豬價同比降幅擴大，環比下跌。8月豬價同比-16.1%，較上月下滑6.6個百分點；環比-0.5%，較上月下滑1.4個百分點。截至2025年9月9日，平均豬肉批發價格為19.86元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行28.3%。

我們判斷，“豬周期”或進入磨底階段。

一是，能繁母豬同比7月同比已降至0%，預計下月轉負。截至2025年6月，產能在去化12個月后力度連續減弱十二個月，2月產能同比首次轉正，隨后同比持續擴大，4月已達到1.3%，6月為0.12%，7月0.02%，已連續收縮三個月。根據歷史規律，產能在10個月左右就會傳導到豬價。能繁母豬存欄同比反映生豬產能，2023年3月，能繁母豬同比2.9%，2024年3月能繁母豬存欄同比-7.3%，2025年4月能繁母豬存欄同比1.3%，2025年7月能繁母豬存欄同比0.02%。

二是，產能存量接近平衡點后呈震蕩形勢，或有機會向下突破正常保有量。當前能繁母豬存欄4042萬頭，正常保有量為3900萬頭，仍略超正常保有量。預計后續隨著能繁母豬的減少，保有量將下行。

從歷史豬周期看，2014年和2018年開始的兩輪豬周期都是經歷了2-3個季度的快速產能下降才開啟價格大幅上行。其中能繁母豬產能的同比降幅連續多個月維持在-20%以上，產能快速去化，也給豬價上行創造了空間。

三是養殖利潤磨底待升。2024年8月16日，養殖利潤達到最高682元/頭；一般情況下，養殖利潤突破300元/頭并迅速上行時豬價也處在上行區間，現養殖利潤為52元/頭，較8月28元/頭的養殖利潤水平回升。

四是，8月21日，發改委宣布將于近期展開凍豬肉收儲。

行業集中度提升，新的豬周期價格波動或小于傳統豬周期。眾多小規模養殖場在2018年的豬瘟中出局，加快行業集中度提升進程。2018年非洲豬瘟后，13家上市公司出欄量占全國比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規模場出欄占比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。行業集中度的提升或將帶來規模經濟效應，大型養殖機構產能持續提升，非理性“追漲殺跌”行為減少。

4 PPI降幅收窄，上游率先反彈

PPI略有改善，同比降幅收窄，今年3月份以來首次；環比為今年首次轉正。8月，PPI同比下降2.9%，降幅較上月收窄0.7個百分點；環比-0.2%升為0。

生產資料、生活資料價格同比下跌，生產資料價格降幅略有收窄。8月，生產資料價格和生活資料價格同比分別為-3.2%和-1.7%，較上月變動1.1和-0.1個百分點。

采掘業、原材料和加工工業同比分別為-11.5%、-4.1%、-2.2%，降幅分別較上月收窄2.5、1.3、0.9個百分點；食品、衣著、一般日用品和耐用消費品價格同比分別為-1.7%、0、0.4%、-3.7%，分別較上月變動0.1、0.1、-0.2、-0.2個百分點。

從行業看，輸入性因素帶動有色金屬產業價格上漲；“反內卷”帶動煤炭、黑色金屬價格同比降幅收窄；裝備制造業價格同比降幅擴大。

1）有色金屬產業鏈價格同比上漲。8月，有色金屬礦采選業、有色金屬冶煉及壓延加工價格同比分別為11.8%和4.8%，較上月增加0.7和2.6個百分點。

2）黑色金屬和煤炭產業環比降幅收窄。8月，煤炭開采和洗選，黑色金屬礦采選，石油、煤炭及其他燃料加工業，黑色金屬冶煉及壓延加工同比分別為-19.8%、-5.3%、-10.5%、-4.0%，降幅較上月收窄3.2、3.8、2.3和6.0個百分點；光伏設備及元器件制造、新能源車整車制造價格同比降幅比上月分別收窄2.8個和0.6個百分點。

3）裝備制造業同比降幅擴大。8月，計算機、通信和其他電子設備制造，通用設備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業同比分別為-2.4%、-1.7%和-0.5%，較上月下降0、-0.1和-0.2個百分點。

4）新動能穩步成長帶動相關行業價格同比回升。集成電路封裝測試系列價格上漲1.1%，船舶及相關裝置制造價格上漲0.9%，通信系統設備制造價格上漲0.3%，固體廢棄物處理設備價格上漲0.3%；電子專用材料制造、智能無人飛行器制造價格分別由上月下降1.6%和0.5%轉為持平；廢棄資源綜合利用業價格降幅收窄5.4個百分點。

工業生產者購進價格同比降幅收窄，有色金屬材料價格上漲，其余下跌。8月，PPIRM當月同比-4.0%，降幅較上月收窄0.5個百分點。其中，有色金屬材料價格同比4.7%，較上月增加1.9個百分點；燃料動力、黑色金屬材料、化工原料類、木材紙漿、建筑材料、農副產品、紡織原料類同比分別為-9.7%、-5.6%、-6.2%、-4.0%、-4.7%、-5.6%、-2.0%，降幅較上月變動1.1、2.4、0.3、0.1、-0.9、-1.0、0.5個百分點。