哪一類資產(chǎn)對利率的變化更敏感

巴菲特有一個(gè)著名的比喻，他把股票比喻成債券，它的合理價(jià)格就是未來每一年所產(chǎn)生的現(xiàn)金流（即利息），根據(jù)你的預(yù)期收益率折現(xiàn)到現(xiàn)在，再加起來，就是合理價(jià)值。

股票不同于債券的地方在于，它的未來存續(xù)期有長有短，產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力有強(qiáng)有弱，但估值的方法是一樣的，這就是DCF估值法的原理。

我們可以把一家公司的未來分為兩個(gè)階段：近端（3年以內(nèi)），中遠(yuǎn)端（3年以上），這家公司的合理估值就由“近端現(xiàn)金流”的貼現(xiàn)和“遠(yuǎn)端現(xiàn)金流”的貼現(xiàn)兩部分組成。

（圖1）假設(shè)有兩家公司，三年以內(nèi)的增速完全相同，由于乙公司的商業(yè)模式和行業(yè)空間均好于甲公司，故它的遠(yuǎn)端增速也快于甲公司，存續(xù)期也長于甲公司，遠(yuǎn)端估值也就高于甲公司，它們的合理估值的構(gòu)成如圖1。

乙公司合理估值高于甲公司，導(dǎo)致乙公司的PE倍數(shù)也高于甲公司。

乙公司被稱為“高確定性的長久期資產(chǎn)”，甲公司被稱為“低確定性的短久期資產(chǎn)”，乙公司常常被稱為成長股、行業(yè)龍頭，甲公司常常被稱為價(jià)值股、行業(yè)普通企業(yè)。

（圖2）這兩類公司對利率的敏感度不同的原因也在于此，越近端的現(xiàn)金流，受貼現(xiàn)率變化的影響越小，越遠(yuǎn)端的資產(chǎn)，受貼現(xiàn)率變化的影響越大，導(dǎo)致遠(yuǎn)端現(xiàn)金流占比大的成長股，對利率的變化更敏感。

結(jié)果就是：當(dāng)貼現(xiàn)率提升時(shí)，這兩種資產(chǎn)的估值差價(jià)變小，當(dāng)貼現(xiàn)率下降時(shí)，這兩種資產(chǎn)的估值差價(jià)變大。

貼現(xiàn)率是“無風(fēng)險(xiǎn)收益”加上該公司的“風(fēng)險(xiǎn)對價(jià)”，個(gè)股超額收益來自基本面轉(zhuǎn)好導(dǎo)致的“風(fēng)險(xiǎn)對價(jià)”下降，而整個(gè)市場的估值結(jié)構(gòu)變化，則來源于“無風(fēng)險(xiǎn)收益”的變化。

2017-2020年的四年白馬大牛市，買白馬的投資者，以為自己賺的是價(jià)值投資的錢，實(shí)際上，估值的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)超業(yè)績增長，本質(zhì)上是無風(fēng)險(xiǎn)利率下降送給價(jià)值投資者的一份大禮包。

而2021年美股一路加息后到現(xiàn)在，白馬股估值的一路下殺，即是“大禮包”漫長的付款期——也將隨著美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期而結(jié)束。

投資之旅，宏觀因素就像河流，企業(yè)的業(yè)績增速就像是船的動(dòng)力，你的投資理念就好像是掌舵。兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山，是因?yàn)槟阏驹谝粋€(gè)順流的方向，如果你覺得只是自己掌舵的功勞，很可能到了逆水行舟時(shí)仍不自覺。

具體講解，請看“思想鋼印”公眾號全文《 2022，七“賤”下天山》，這是我寫的另一個(gè)公眾號。

更多投資機(jī)會(huì)的分析和最新的全球資產(chǎn)配置方案，見圖三和圖四。