居民存款搬家，美聯儲降息預期升溫

文：澤平宏觀團隊

8 月社融增速 8.8% ，前值 9.0% ； M2 增速 8.8% ，前值 8.8% ； M1 增速 6% ，前值 5.6% 。

1 8月金融數據呈現四大特點：

1）社融增速見頂，政府債未來受高基數影響，對新增社融支撐力量邊際遞減。8月新增社會融資規模為25693億元，同比少增4630億元；存量社融規模433.66萬億元，同比增長8.8%，較上月回落0.2個百分點。表內信貸少增，表外融資多增，政府債維持高位支撐社融；直接融資少增，但科技創新債券發行勢頭仍較好。二季度以來財政支持力度持續加大，特別國債補充四大行資本落地、地方化債置換行動持續推進；債券收益率走低背景下，企業借此機會擴大債券融資，降低整體負債成本，政府債和企業債加大融資對銀行貸款的替代效應持續顯現。今年的化債額度已發行完畢，后續政府債未來受高基數影響，對新增社融支撐力量邊際遞減。

2）信貸仍偏弱，尤其是居民貸款疲軟。8月新增人民幣貸款5900億元，同比少增3100億元，信用擴張動能依然不足。其中，企業貸款少增，短貸多增，中長貸少增，票據少增，銀行票據沖量行為逐漸退潮。居民貸款少增，短貸與中長貸均少增。地產鏈條回暖動能不足，1-8月新增居民貸款呈逐年下降之勢，居民部門信心仍有待提振。

3）M2維持高位，M1增速進一步提升，寬貨幣開始向寬信用傳導，活躍資金仍在增多，居民存款搬家仍繼續，剪刀差繼續收斂。8月M2同比增速8.8%，較上月持平，較有韌性。資金向資本市場方向分流，居民“存款搬家”意愿較強，股市賺錢效應吸引資金入市。8月M1同比增長6.0%，較7月回升0.4個百分點，企業活期資金需求修復。M2-M1剪刀差為2.8個百分點，較7月進一步收斂0.4個百分點，是2021年6月以來最低值。寬貨幣開始向寬信用傳導，后續繼續關注財政資金落地節奏與資本市場活躍度的持續性，能否轉化為企業部門真實經營性需求擴張。

4）展望后續，貨幣政策有望繼續寬松。一是美聯儲降息預期升溫，人民幣升值，國內政策空間打開，二是國內經濟基本面企穩、財政發力仍需寬松貨幣政策支持。9月3日，財政部與中國人民銀行聯合工作組召開第二次組長會議，提及央行國債買賣操作。2024年8月自央行公開市場凈買入國債累計1萬億元，但2025年1月暫停，近期利率經歷了一輪調整，政府債發行成本有所上升，央行或在近期重啟國債買賣，向市場釋放基礎貨幣。

2 社融增速見頂，政府債保持高增

社融增速見頂。8月社融存量同比8.8%，同比下降0.2個百分點；新增社會融資規模為25693億元，同比少增4630億元，仍保持較高水平。在寬松貨幣政策和積極財政政策的共同作用下，融資環境持續改善，對實體經濟支撐力度不斷增強，政府債發行節奏前置支撐社融增速。

結構上，表內信貸少增，表外融資多增，政府債維持高位支撐社融；直接融資少增，但科技創新債券發行勢頭仍較好。

1）表內信貸少增。8月人民幣貸款新增6233億元，同比少增4178億元。地方政府大規模化債進程和企業以更低成本的債券替代信貸的趨勢對于表內信貸有一定下拉作用。

2）表外融資多增，主要支撐項為未貼現銀行承兌匯票。8月表外融資新增2158億元，同比多增998億元。其中，信托貸款新增350億元，同比少增134億元；委托貸款減少166億元，同比多減191億元；未貼現銀行承兌匯票新增1974億元，同比多增1323億元。

3）政府債券維持高位水平。政府債券加速發行，根據財政部數據，截至8月末，一次性增加的6萬億元專項債務限額，已累計發行4萬億元，即2024年和2025年每年各2萬億元的隱性債務置換額度均已使用完畢；今年以來，全國已發行新增地方政府專項債券2.78萬億元。8月政府債券凈融資13658億元，同比少增2519億元，但仍處于高位水平，未來受高基數影響對新增社融支撐力量將邊際遞減。

4）直接融資少增，但科技創新債券發行勢頭仍較好。8月直接融資規模新增1800億元，同比少增35億元。其中，企業債券融資增加1343億元，同比少增360億元；非金融企業股票融資新增457億元，同比多增325億元。1-6月新發放企業貸款加權平均利率3.3%，比去年同期低45個基點；8月全國企業新發放貸款加權平均利率約3.1%,繼續下行。低利率背景下企業加大債券融資替代銀行貸款的趨勢進一步延續，借此機會有效降低平均融資成本。科技創新債券發行勢頭仍較好，5月初人民銀行、證監會發布的多項支持科技創新債券發行措施逐步落地見效，截至8月末科技創新債券累計發行規模超過萬億元。

3 信貸增速回落

信貸增速回落。8月金融機構口徑信貸余額同比增速6.8%，較上月下降0.1個百分點；8月新增人民幣貸款5900億元，同比少增3100億元，信用擴張動能依然不足。

企業貸款整體少增。8月新增企業貸款5900億元，同比少增3100億元。其中，企業中長期貸款新增4700億元，同比少增200億元。新增企業短期貸款700億元，同比多增2600億元，在低基數下邊際回暖；新增票據融資531億元，同比少增4920億元，銀行票據沖量行為逐漸退潮。

居民貸款少增。8月新增居民貸款303億元，同比少增1597億元。其中，新增短期貸款105億元，同比少增611億元，消費貸需求仍未實質性修復；新增中長期貸款200億元，同比少增1000億元，地產鏈條回暖動能不足。1-8月，TOP100房企的銷售總額為同比下降13.3%，與1-7月降幅持平，1-8月新增居民貸款呈逐年下降之勢，居民部門信心仍有待提振。

4 M1持續回升，剪刀差繼續收斂

8月M2同比增速8.8%，較上月持平，較有韌性。

從結構看：1）新增企業存款2997億元，同比少增503億元。2）新增居民存款1100億元，同比少增6000億元。資金向資本市場方向分流，居民“存款搬家”意愿較強，股市賺錢效應吸引資金入市。3）新增財政存款1900億元，同比少增3687億元。當月財政投放力度大于去年同期，國債資金逐步支出。4）新增非銀存款1.18萬億元，同比多增5500億元。金融市場流動性充裕，資金更多沉淀在金融體系，顯示寬貨幣仍在推動金融中介端擴張。8月A股新開戶數約265萬戶，環比增加約35.1%，同比增長165%。8月多日兩市成交額突破2萬億，甚至單日近3萬億元，市場賺錢效應強。

8月M1同比增長6.0%，較7月回升0.4個百分點，企業活期資金需求修復。M2-M1剪刀差為2.8個百分點，較7月進一步收斂0.4個百分點。寬貨幣開始向寬信用傳導，后續繼續關注財政資金落地節奏與資本市場活躍度的持續性，能否轉化為企業部門真實經營性需求擴張。