當前有必要啟動新一輪大規模經濟刺激

文：澤平宏觀團隊

9月15日，國家統計局發布了8月份的國民經濟運行數據。

1 8月經濟金融數據呈現八大特征

8月經濟延續放緩。以舊換新對消費的帶動效應減弱、出口持續放緩、投資大幅下滑、制造業投資和基建投資當月同比增速自7月以來轉負且降幅進一步擴大、房地產還在持續探底。具體來說，8月數據呈現八大特征：

第一，樓市和土地成交持續降溫，房地產投資降幅繼續擴大。房價仍處于下行通道，房企銷售降幅擴大，8月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-10.6%和-14.0%，較7月分別下滑2.7和回升0.1個百分點。土地市場持續降溫，8月300城住宅用地成交建筑面積約3000萬平方米，同比下降約三成。建安投資方面，新開工增速降幅擴大，竣工有所加快，8月新開工和竣工面積同比分別同比-20.3%和-21.4%，分別較7月降幅擴大2.3和降幅縮窄8.0個百分點。8月房地產投資同比-19.5%，較7月降幅擴大2.4個百分點。

第二，基建投資當月增速連續兩個月為負，此前表現較優的電熱燃氣水生產供應業增速降至個位數。8月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長-6.4%和-5.9%，分別較7月下降4.5和0.8個百分點。8月電熱燃氣水生產供應業投資同比4.1%，較7月下滑8.5個百分點。短期來看，極端天氣、新增專項債發行節奏較慢等因素壓制基建實物工作量的形成，預計四季度基建仍將有所支撐。中長期來看，傳統基建的密度持續趨近飽和，基建項目的邊際收益也在持續降低，以傳統基建進行逆周期調節的空間已十分有限。

第三，制造業投資當月增速連續兩個月為負，反內卷與貿易戰影響的行業放緩，兩新政策支持行業具有韌性。消費品制造業投資增速仍較快，1-8月消費品制造業投資增長9.0%；產業升級和大規模設備更新政策相關制造業投資仍有韌性，8月通用設備和鐵路船舶航天運輸設備制造業投資單月同比分別為6.7%和9.1%；“反內卷”相關行業和部分貿易戰行業投資放緩。預計后續制造業投資整體承壓，內部分化將進一步加劇。

第四，消費增速持續放緩，受以舊換新支持的家電、家具、通訊類零售增速下滑。8月，社會消費品零售總額同比增長3.4%，較上月下降0.3個百分點；商品零售和餐飲收入同比分別為3.6%和2.1%，較上月變動-0.4和1.0個百分點。第三批消費品以舊換新資金690億元已在7月底下達，支撐8月消費。8月限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、文化辦公、汽車類同比分別為7.3%、14.3%、18.6%、14.2%、0.8%，較上月變動-7.6、-14.4、-2.0、0.4、2.3個百分點。第四批690億元以舊換新資金將于10月下達，年內促消費政策有望加碼。

第五，出口同比增速回落，對美國出口降幅擴大，對非洲出口增速自高位回落。以美元計，8月出口同比增長4.4%，進口增長1.3%，均較上月回落2.8個百分點。分商品看，機電產品表現較強，稀土出口大幅增長，勞動密集型產品持續下降。分國別看，對歐盟、東盟出口延續高增。8月，中國對美國出口同比下降33.1%，較上月下降11.4個百分點；對歐盟、東盟、非洲同比分別為10.4%、22.5%、25.9%，較上月變動1.1、5.9、-16.5個百分點。后續關稅和基數將是出口的兩大不確定性因素。

第六，社融增速見頂，政府債支撐減弱；居民存款搬家持續。8月社融存量同比8.8%，同比下降0.2個百分點；新增社會融資規模為25693億元，同比少增4630億元，仍保持較高水平。新增人民幣貸款5900億元，同比少增3100億元，信用擴張動能依然不足。M2同比增速8.8%，較上月持平；M1同比增長6.0%，較7月回升0.4個百分點，企業活期資金需求修復。居民“存款搬家”意愿較強，股市賺錢效應吸引資金入市。新增居民存款1100億元，同比少增6000億元；新增非銀存款1.18萬億元，同比多增5500億元。政府債未來受高基數影響，對新增社融支撐力量邊際遞減，社融或迎拐點回落。

第七，需求不足拖累CPI下滑，反內卷帶動商品價格反彈。8月CPI同比由0下降為-0.4%；環比由0.4%下降為0。鮮菜、豬肉價格同比分別為-15.2%、-16.1%，較上月下降7.6、6.6個百分點；服務價格同比0.6%，較上月增加0.1個百分點。油價下降，交通工具用燃料同比為-7.1%，降幅較上月收窄1.9個百分點。8月，PPI同比下降2.9%，降幅較上月收窄0.7個百分點；環比-0.2%升為0。輸入性因素帶動有色金屬產業價格上漲；“反內卷”帶動煤炭、黑色金屬價格同比降幅收窄。在反內卷和提振消費政策下，CPI和PPI或有部分改善。

第八，后續政策加力必要性上升，主要原因有四：一是關稅對出口、企業投資、生產意愿的壓制。自4月美國加征關稅以來，制造業投資增速持續放緩并于7月轉負。近期美方進一步施壓，9月12日將多家中國實體列入出口管制清單，次日特朗普在其社交媒體平臺又公開呼吁盟友對華加征50%–100%關稅，進一步加劇外部不確定性。二是以舊換新政策支持力度邊際減弱。上半年共下達1620億元支持消費品以舊換新，7月底下達690億元，預計10月再下達第四批690億元，整體支持節奏放緩。三是去年“924”一攬子政策推高四季度經濟基數，為實現今年同期平穩增長，政策需進一步加力。四是外部美聯儲降息預期升溫，人民幣匯率走強，為逆周期調節創造條件。財政部與央行近期聯合會議提及國債買賣操作，2024年8月央行曾凈買入國債1萬億元，雖于今年1月暫停，但隨著近期利率調整、政府債發行成本上升，央行可能重啟國債購買以釋放流動性。

中國經濟潛力大，只要全力拼經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則東升西降和信心牛可期。三大抓手是全力拼經濟、住房收儲保障銀行和新基建，具體有八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用范圍，兜底民生，大力度化債，為企業紓困；二是持續多輪降息降準，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發放1萬億元消費券、改善居民消費能力；四是從穩住樓市升級到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房保障銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補貼，降低生育養育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產業轉型，大力發展新質生產力；八是實施促進民營經濟發展壯大相關舉措，提振民營經濟信心。

8月主要經濟金融指標如下：

8月規模以上工業增加值同比5.2%，7月同比5.7%；

8月社會固定資產投資當月同比-7.1%，7月同比-5.3%；

8月社會消費品零售總額同比3.4%，7月同比3.7%；

8月基建投資（不含電力）當月同比-5.9%，7月同比-5.1%；

8月房地產開發投資當月同比-19.5%，7月同比-17.0%；

8月房地產銷售面積同比-10.6%，7月同比-7.8%；

8月房地產銷售金額同比-14.0%，7月同比-14.1%；

8月制造業投資當月同比-1.3%，7月同比-0.3%；

8月出口（以美元計）同比4.4%，7月同比7.2%；8月進口（以美元計）同比1.3%，7月同比4.1%；

8月M2同比8.8%，7月同比8.8%；

8月社融同比8.8%，7月同比9.0%；

8月CPI同比-0.4%，7月同比0%；

8 月PPI同比-2.9%，7月同比-3.6%。

2 生產增速持續下滑，上中游增速好于下游

工業生產持續回落，與內需、出口走弱以及高溫多雨天氣有關。8月，規模以上工業增加值同比增長5.2%，較上月下降0.5個百分點；環比0.37%，弱于季節性。8月，規模以上工企產銷率為96.6%，較上月下降0.5個百分點；規模以上企業出口交貨值同比-0.4%，較上月下降1.2個百分點。

從三大門類看，采礦業生產增速加快，制造業和電燃水生產增速下降。8月，采礦業，制造業，電力、燃氣及水的生產和供應業同比分別為5.1%、5.7%和2.4%，較上月變動0.1、-0.5和-0.9個百分點。

從行業看，上中游生產增速好于下游。上中游采礦和工業原料增速提高，機電類增速延續高增；下游消費品制造業增速下滑。主要原因是：上游受益于價格預期好轉、加強企業生產意愿，中游受益于設備更新政策以及機電產品出口增速加快，下游受內需拖累以及勞動密集型產品出口持續下滑。具體來看，

一是，上中游中，石化、煤炭、有色金屬生產增速較高。8月，規模以上工業生產中，石油和天然氣開采、煤炭開采和洗選、化學原料及化學制品制造、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工業同比分別為4.7%、5.1%、7.6%、0.5%、7.3%、9.1%，較上月變動0.6、0.9、0.4、1.1、-1.3和2.3個百分點。

二是，中游高技術制造業和裝備制造業保持較快增速，與出口對應。8月，規模以上工業生產中，高技術產業同比9.3%，與上月相同；裝備制造，通用設備制造，電氣機械及器材制造，計算機、通信和其他電子設備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造，汽車制造業同比分別為10.2%、7.3%、9.8%、9.9%、12.0%、8.4%，較上月變動1.8、-1.1、-0.4、-0.3、-1.7、-0.1個百分點。

三是，下游消費品制造業生產增速下滑。8月規模以上工業生產中，農副食品加工業，食品制造，酒、飲料和精制茶制造業，紡織業同比分別為4.7%、2.0%、-2.4%、1.5%，較上月下降0.9、1.8、2.5、0.2個百分點。

服務生產增速下降。8月，服務業生產指數同比5.6%，較上月下降0.2個百分點。信息傳輸、軟件和信息技術服務業，租賃和商務服務業，金融業生產指數同比分別增長12.1%、7.4%、9.2%，較上月變動0.2、-0.6、0.5個百分點。

3 投資繼續放緩，三大投資當月增速均負

固投增速繼續下行，房地產、基建、制造業投資當月同比均為負。8月固定資產投資（不含農戶）同比增長-7.1%，較7月下滑1.8個百分點；1-8月投資名義累計同比0.5%，較1-7月下滑1.1個百分點。

4 樓市土地市場趨冷，房地產投資降幅擴大

房企銷售降幅擴大，房價仍處于下行通道。從去年“926”到今年5月降息，房地產政策持續加碼，核心城市以價換量，但大部分三四線樓市有價無市。8月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-10.6%和-14.0%，較7月分別下滑2.7和回升0.1個百分點。8月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別為-0.1%、-0.3%、-0.4%，二手住宅銷售價格環比分別為-1.0%、-0.6%、-0.5%。

房企資金到位情況有所好轉，8月房企開發資金到位同比-11.9%，較7月降幅縮窄3.9個百分點，國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位增速分別為1.1%、-11.7%、-15.2%和-19.5%，除個人按揭貸款到位增速轉負外，其余各項資金降幅均縮窄。

土地市場持續降溫，整體“量縮價增”；房企投資保持審慎態度“控量提質”，地產投資降幅擴大。根據中指院數據，8月300城住宅用地成交建筑面積約3000萬平方米，同比下降約三成。建安投資方面，新開工增速降幅擴大，竣工有所加快，8月新開工和竣工面積同比分別同比-20.3%和-21.4%，降幅分別較7月擴大2.3和縮窄8.0個百分點。8月房地產投資同比-19.5%，較7月降幅擴大2.4個百分點。

2025年是房地產市場止跌回穩的重要一年，政策仍需加碼，應從被動放開轉向全面主動提振。多數城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足。6月13日，國常會提出，“多管齊下穩定預期、激活需求、優化供給、化解風險，更大力度推動房地產市場止跌回穩”。7月14-15日，統計局表示“要以更大力度來推進房地產止跌回穩”，中央城市工作會議部署城市工作7個方面的重點任務。

5 基建走弱，電熱燃氣水生產供應業增速降至個位數

廣義、狹義基建投資當月增速連續兩個月為負，此前表現較優的電熱燃氣水生產供應業增速降至個位數。8月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長-6.4%和-5.9%，分別較7月下降4.5和0.8個百分點。8月電熱燃氣水生產供應業投資同比4.1%，較7月下滑8.5個百分點。8月交通運輸、倉儲和郵政業以及水利、環境和公共設施管理業投資同比增速分別為-5.4%和-14.8%，較上月降幅擴大1.2和7.5個百分點。

極端天氣、新增專項債發行節奏較慢等因素壓制基建實物工作量的形成。短期來看，當前地方政府優先發行用于化債的專項債，一定程度上影響新增專項債的發行進度。根據財政部數據，截至8月末，2025年2萬億元的隱性債務置換額度已發行完畢；今年以來，全國已發行新增地方政府專項債券2.78萬億元。中長期來看，傳統基建的密度持續趨近飽和，基建項目的邊際收益也在持續降低，以傳統基建進行逆周期調節的空間已十分有限。

四季度狹義基建有望發力。隨著化債加快推進,有效減輕地方政府財政壓力和拖欠對應地方企業賬款情況，改善當地消費投資內循環，四季度狹義基建有望發力；發改委7月已下達第三批“兩重”項目清單，“兩重”建設全年8000億元額度、1459個項目全部落地，雅魯藏布江工程開工等，廣義基建仍有一定支撐。

6 制造業投資連續兩月負增，內部結構分化加劇

制造業投資當月增速連續兩個月為負，結構上內部分化加劇，消費品制造與“兩新”相關行業較好，“反內卷”與貿易相關領域放緩。8月制造業投資同比增長-1.3%，較7月下降1.0個百分點。具體看，

一是，“反內卷”相關行業和部分貿易戰相關行業投資放緩。8月化學原料及化學制品、醫藥、電氣機械及器材、計算機通信等電子設備制造業投資增速均為負。

二是，產業升級和大規模設備更新政策相關制造業投資仍有韌性，但在持續透支后續投資空間。1-8月，裝備制造業投資增長3.2%；8月通用設備和鐵路船舶航天運輸設備制造業投資單月同比分別為6.7%和9.1%，汽車制造業投資同比為11.0%，均快于制造業整體。

三是，消費品制造業投資增速仍較快。1-8月消費品制造業投資增長9.0%；1-8月農副食品加工業、食品制造業和紡織業投資同比分別增長16.9%、13.9%和12.6%，保持兩位數增速。

預計后續制造業投資整體承壓，內部分化將進一步加劇，主要原因是貿易戰、“反內卷”、企業利潤下行、極端天氣擾動、新質生產力和大規模設備更新透支未來等多重因素疊加。中美貿易談判階段性暫緩，但前期搶出口透支下半年出口、外需放緩、產能利用率處于歷史低位等因素疊加，對出口企業利潤與投資意愿有一定沖擊；“反內卷”政策持續推行，也對相關行業投資產生一定負面影響；新質生產力和大規模設備更新政策持續推進，但在透支后續投資空間；工業企業利潤持續下行，1-7月工業企業利潤總額累計同比-1.9%，削弱利潤較低的企業投資意愿。多重因素影響下，預計制造業投資整體承壓，內部分化將進一步加劇。

7 消費增速下滑，以舊換新政策支持效應減弱

消費增速持續下滑，主因以舊換新支持力度減弱、消費者信心指數仍然較低、青年失業率較高。8月，社會消費品零售總額同比增長3.4%，較上月下降0.3個百分點；兩年復合2.7%，較上月下降0.5個百分點；環比0.2%，弱于季節性。8月，31個大城市城鎮調查失業率為5.2%，較上月增加0.2個百分點。7月，16-24歲，勞動力(不含在校生)城鎮調查失業率高達17.8%，僅次于去年8月的18.8%；25-29歲勞動力(不含在校生)城鎮調查失業率為6.9%，較上月增加0.2個百分點。7月消費者信心指數為89.0，低于2023年年初。

服務消費好于商品消費，主要由暑期出行旅游和休閑運動需求集中釋放推動。1-8月，商品零售和服務零售累計同比分別為4.8%和5.1%，均較上月下滑0.1個百分點；8月，商品零售和餐飲收入同比分別為3.6%和2.1%，較上月變動-0.4和1.0個百分點。

煙酒類零售增速大幅下滑。8月限額以上零售中，煙酒零售同比-2.3%，較上月大幅下滑5.0個百分點；兩年復合0.4%，較上月下降0.9個百分點。

以舊換新支持的家電、家具、通訊類零售增速較快，但效應減弱。第三批支持消費品以舊換新資金690億元已在7月底下達，支撐8月消費。8月限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、文化辦公、汽車類同比分別為7.3%、14.3%、18.6%、14.2%、0.8%，較上月變動-7.6、-14.4、-2.0、0.4、2.3個百分點。

8 出口增速回落，對美出口大幅下滑

出口和進口同比增速回落。8月出口3218.1億美元、居高位，進口2194.8億美元，貿易順差1023.3億美元。出口同比（以美元計價，下同）4.4%，進口同比1.3%，均較上月回落2.8個百分點。

分國別看，對美國出口增速降幅擴大，對非洲出口增速高位回落，對歐盟、東盟出口保持高增。8月，中國對美國出口同比下降33.1%，較上月下降11.4個百分點；對歐盟、東盟、非洲同比分別為10.4%、22.5%、25.9%，較上月變動1.1、5.9、-16.5個百分點；占中國出口份額分別為16.1%、17.8%、5.8%。其中，對越南出口同比31.0%，較上月增加3.0個百分點。

分商品看，機電產品較強；稀土大增；勞動密集型產品持續下降。稀土出口量價大增；8月，稀土數量同比22.6%，較上月增加1.2個百分點；出口金額同比34.6%，降幅較上月增加52.2個百分點。機電產品、通用機械設備、集成電路、汽車（包括底盤）、汽車零配件、船舶出口金額同比分別為7.6%、4.3%、32.8%、17.3%、4.8%、34.9%，較上月變動-0.4、-1.0、3.6、-1.2、0.8、36.5個百分點。勞動密集型產品中，箱包及類似容器，紡織紗線、織物及制品，服裝及衣著附件，鞋靴出口金額同比分別為-14.9%、1.4%、-10.1%、-17.1%，較上月變動-4.9、0.9、-9.5、-9.4個百分點。

9 社融增速見頂，政府債支撐力度減弱

社融增速見頂，政府債支撐作用減弱。8月社融存量同比8.8%，同比下降0.2個百分點；新增社會融資規模為25693億元，同比少增4630億元，仍保持較高水平。結構上，表內信貸少增，表外融資多增，政府債維持高位支撐社融；直接融資少增，但科技創新債券發行勢頭仍較好。今年以來，全國已發行新增地方政府專項債券2.78萬億元。8月政府債券凈融資13658億元，同比少增2519億元，但仍處于高位水平，未來受高基數影響對新增社融支撐力量將邊際遞減。

信貸增速回落，居民貸款疲軟。8月新增人民幣貸款5900億元，同比少增3100億元，信用擴張動能依然不足；企業貸款少增，短貸多增，中長貸少增；居民貸款少增，短貸與中長貸均少增。8月新增企業貸款5900億元，同比少增3100億元；新增企業短期貸款700億元，同比多增2600億元。新增居民貸款303億元，同比少增1597億元。

M2維持高位，M1持續回升，剪刀差繼續收斂，居民存款搬家持續。8月M2同比增速8.8%，較上月持平；M1同比增長6.0%，較7月回升0.4個百分點，企業活期資金需求修復。資金向資本市場方向分流，居民“存款搬家”意愿較強，股市賺錢效應吸引資金入市。新增居民存款1100億元，同比少增6000億元；新增非銀存款1.18萬億元，同比多增5500億元。

10 CPI受需求不足拖累，PPI因反內卷改善

CPI同比轉負，豬油價格拖累，服務價格上漲。8月CPI同比由0下降為-0.4%。核心CPI同比增速連續四個月擴大，主要是去年基數低；核心CPI同比0.9%，漲幅為今年最高；兩年復合0.6%，與上月相同。食品價格同比下降，主因去年高基數和供給充足，豬價和鮮菜價格大幅下降。食品價格同比-4.3%，降幅較上月大幅擴大2.7個百分點；兩年復合-0.8%，與上月相同；鮮菜、豬肉價格同比分別為-15.2%、-16.1%，較上月下降7.6、6.6個百分點。油價下降，交通工具用燃料同比為-7.1%，降幅較上月收窄1.9個百分點。服務價格同比0.6%，較上月增加0.1個百分點。

PPI改善，反內卷效果正在顯現，上游行業價格率先反彈。8月PPI環比今年首次轉正；同比-2.9%、降幅今年3月份以來首次收窄。從行業看， 煤炭、黑色金屬、玻璃、光伏等部分上游行業價格反彈，下游PPI環比偏弱，反映上游向下游傳導不暢以及終端需求較弱；輸入性因素帶動有色金屬產業價格上漲。8月，煤炭開采和洗選，黑色金屬礦采選，石油、煤炭及其他燃料加工業，黑色金屬冶煉及壓延加工同比分別為-19.8%、-5.3%、-10.5%、-4.0%，降幅較上月收窄3.2、3.8、2.3和6.0個百分點；光伏設備及元器件制造、新能源車整車制造價格同比降幅比上月分別收窄2.8個和0.6個百分點。