管線有預期，商業有彈性：上海醫藥2025中報背后的長線邏輯

E藥資本界

研發看節點，商業看兌現，二者以平臺為紐帶、以生態為加速器，上海醫藥穿越周期的“底層邏輯”，由此成立。

資深分析師：Eileen

進入2025年，中國生物醫藥行業已從“速度戰”轉向“質量戰”，行業坐標系隨之重排：政策層面更強調“鼓勵創新發展、優化集采規則、完善醫保支付”，多層次支付體系與產業生態加速成形，帶來一條更注重確定性的成長曲線。

在這條曲線上，上藥選擇的關鍵詞是“筑牢底盤、做強核心、創新突破”，并在世界500強與“全球最具價值醫藥品牌榜”上同步抬升，給出明確的經營與品牌雙重信號。這既講出了在行業分化期里少數能持續擴張“護城河”的故事，也是一個綜合型醫藥集團把“平臺能力”變成“產業增量”的可觀察樣本。

2025年H1：商業穩跑，工業回溫

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8月29日，在上海醫藥2025年H1業績說明會上，董事長、總裁、獨立董事、財務總監及董事會秘書集體亮相，現場與線上合計45家機構參與，這場交流的基調非常清晰：把報表背后的“結構變化”講清楚，把“可持續動力”講具體。

從基本面看，上海醫藥上半年歸母凈利潤44.59億元，同比增長51.56%，主要源于對和黃藥業核算方法變更為按子公司核算而產生一次性特殊收益；剔除一次性影響后，歸母凈利27.82億元，同比小幅下行，這一組“表面與內里”的對照，也把資本市場對上海醫藥注意力拉回到三條更具持續性的曲線：商業的結構升級、工業的探底回暖、以及并表協同的系統化落地。

上海醫藥的商業端最具“穩跑”氣質。首先來自于公司多年持續的多元化業務布局，在進口總代方面，報告期內新增25個品規，整體收入175億元、同比增長11.7%，多口岸進口服務體系與全球供應鏈的協同效應不斷強化。

其二是創新藥商業的穿透力：與安斯泰來、康方生物、樂普生物、科迪藥業、中外制藥等達成合作，上半年創新藥商業收入242億元、同比增長22.6%，高附加值品類在渠道中的權重進一步提升。

其三是CSO加速擴容：4月落地歐加隆、益普生合作，6月與博安生物簽約，拿下度拉糖肽（BA5101）在中國大陸的獨家全渠道終端推廣及總經銷權，標志著從“承接成熟品種”向“承接首發創新”的質變。

在零售側，上海醫藥發布“新零售一體化戰略”，以“院邊藥房+DTP專業藥房”為抓手，通過上藥云健康、華氏大藥房、上藥院邊藥房、鎂信健康四大板塊，構建“以患者為中心”的一體化、閉環式新零售體系，把“首發-準入-放量”的路徑做成可復制的運營流程。

這一整套商業能力的“網格化”，落在更宏觀的版圖上，則勾勒出上海醫藥作為中國第二大的醫藥商業平臺、國內最大的進口藥品/疫苗/器械服務商之一的具體面貌——渠道覆蓋25個省級行政區，成為創新產品上市與全國鋪開的“首選合作伙伴”。

與商業的穩健形成對照，上海醫藥工業端呈現“探底回溫”的軌跡。

2025年上半年醫藥工業實現收入121.60億元，同比降幅收窄，二季度起環比修復的勢頭更為明確。這種回溫并非“自然反彈”，而是結構與管理的雙重重塑：一方面，上海醫藥銷售公司的組織重構持續推進，BU與商務運營等核心職能做實做細，產銷協同、合規與數字化管理聯動發力，終端能力與資源配置效率同步提升；另一方面，精益管理在全流程落地，上半年推進35項黑帶/重點改善項目與112項綠帶項目，并通過集中詢價等手段在中藥材端實現8.6%的降本幅度，強化了“成本-質量-效率”的閉環。這些“看不見的齒輪”讓工業線在周期拐點上獲得更強的自我恢復力。

并表協同則是今年的“新變量”。對和黃中藥的收購完成交割后，上海醫藥的“百日計劃”推進順利，在終端覆蓋、循證研究與學術推廣上，和黃的體系化優勢與上藥存量資源快速耦合。

更重要的是，中藥大品種的循證工作進入加速期：

• 胃復春被納入《老年慢性萎縮性胃炎慢病管理指南（2025）》；

• 冠心寧在穩定型勞累性心絞痛與PCI術后兩項關鍵試驗上分別完成381例與239例入組；

• 銀杏酮酯關于血管性認知障礙的多中心研究推進，并與交大醫學院合作的機理研究發表于《Phytomedicine》；

• 養心氏片則進入《中國經皮冠狀動脈介入治療指南（2025）》

這套“循證+學術+指南”的組合拳，讓中藥的國際化與臨床共識形成可推廣的路徑。當商業的網絡密度、工業的制造與研發能力、以及中藥的循證體系彼此嵌套時，“一次性并表”便轉化為“可重復協同”，這是今年讀懂上藥報表的關鍵角度。

未來價值：管線有預期，商業有彈性

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向前看，上藥的長期價值更像是三張平臺的耦合：研發平臺化、商業平臺化與鏈主型產業平臺彼此牽引，把“研發的不確定性”轉換為“兌現的確定性”。

先談確定性——“管線有預期”。報告期內，上海醫藥研發投入11.48億元，占工業收入的9.44%，截至期末，進入臨床或已受理的新藥管線56項，其中創新藥44項。

這組數字的背后，顯然已經不是單點項目的堆砌，而是按疾病領域分層推進、按階段穩步迭代的一套體系。

近端節點上，I001（SPH3127）高血壓適應癥NDA已獲受理，并完成注冊檢驗與注冊核查，為“從申報到上市”的時序提供了清晰錨點。

到了中期階段，上海醫藥在化藥與中藥兩個賽道各自布下“可驗證”的里程碑：參芪麝蓉丸處于III期臨床，定位于脊髓型頸椎病的治療場景；SHPL-49用于急性缺血性腦卒中（AIS）的II期臨床完成，屬于機制更復雜、但臨床價值明確的方向。

更長線的籌碼來自高壁壘大分子與重病適應癥：抗CD20抗體B001/B007在重癥肌無力、天皰瘡的II期試驗均已完成全入組，為后續策略選擇打開空間；同時，中藥1.1類新藥SRD4610（ALS）已啟動III期，并拿到美國pre-IND受理，兼具臨床急需與全球化溝通的雙重價值。

這些節點的共同價值在于：賽道不發散、節奏可追蹤、證據可累積，進而提升從研發結果到商業轉化的可預測性。

“商業有彈性”來自能力而非口號。上海醫藥的商業底盤已經不僅僅是“渠道”，而是一個“全鏈路平臺”。從新品首發的準入設計，到學術推廣與臨床支持，再到跨區域供應鏈、第三方物流與信息化藥庫，系統性的前置服務讓新品從準入到放量的周期更可控，新品上量與存量升級可以在同一張網絡內交替進行。

這種彈性在多個維度得到驗證：一是在創新藥商業與CSO的雙輪驅動中，通過深度合作將“首發創新”納入商業化的標準化流程，以BA5101為代表的重量級產品，直接在“全渠道終端推廣+總經銷權”的框架內落地，兼顧學術深度與渠道廣度。

在進口總代的供給側，用全球供應鏈與多口岸體系把優質品類持續引入、迅速覆蓋，175億元的體量與兩位數增速，說明這條“外生引擎”在行業分化期仍具備粘性。

而在零售側，上藥新零售把“院邊藥房+DTP”的專業場景，與上藥云健康、華氏等“患者觸點”連接成閉環，臨床—院外的連續性得以保持，學術轉化的效率也更高。配合覆蓋25省的網絡密度，上藥在“首發-準入-放量-穩定復購”的每個關鍵節點上，都有可復用的作業模板與數據化抓手。

當“可預期的管線”與“有彈性的商業”耦合起來時，研發平臺化與商業平臺化就不是兩條平行線，而是一張相互牽引的網：里程碑為商業提供確定性，商業為里程碑提供可預測路徑。

而作為鏈主型產業平臺，上海醫藥還在開源創新上加碼：依托“上海前沿”，與交大醫學院共建“前沿新藥技術概念驗證中心”，把“早期發現-概念驗證-技術轉移”做成一條貫通的通道；同時完成泌碼、慧合谷等8家高成長性企業入駐，并以專場路演等方式持續孵化與轉化，形成“自研+合作+孵化”的多引擎供給機制。這使得外部優質項目可以持續進入項目體系，同時，大分子早研、小分子多肽、PROTAC、轉化評價等內部的技術平臺也可以不斷吸收與再生產，最終把“單點成果”變為“持續產出”。

把視角拉回到產業組織層面，上海醫藥的故事并不依賴戲劇化的拐點，而更像一次“系統工程”的展開：商業端用網絡密度與服務縱深穩定基本盤，工業端用組織重構與精益管理提升自愈力，中藥與創新藥以循證與節點管理強化可驗證性，外部生態用開源機制擴大吸附半徑。

由此，“商業穩跑、工業回溫”不再只是一季一度的表述，而是平臺能力疊加下的長期結構；而“管線有預期、商業有彈性”，也不只是策略層面的期許，而是已經具備現實抓手的路徑。當這些抓手在“政策-臨床-支付-渠道-制造-研發”六個環節同時起作用時，增長更像一條可反復驗證的流程，而不是一次性的漂亮報表。換句話說，上海醫藥正在把未來做成一個可以自我進化的系統：研發看節點，商業看兌現，二者以平臺為紐帶、以生態為加速器，穿越周期的“底層邏輯”，由此成立。

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