王，絕對的王，當之無愧的王中王，價格低得不能再低，股息也超高

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“這是價值事務所的第1960篇原創文章”

在此前講片仔癀的文章中，所長詳細地給大家剖析了商業競爭的終極壁壘其實是壟斷，如果沒有壟斷，則企業就只能陷入效率競爭的漩渦，可效率競爭一時獲勝容易（當然也不容易），想一直獲勝幾乎就是不可能的事情。那些真正的長期贏家都是憑借不可替代的產品或服務在市場中占據壟斷地位、享受持續超額利潤的企業。

縱觀我大A+大H幾千家上市企業，真正具有強勢經濟特許權的基本就只有茅臺和片仔癀兩家。

其中，片仔癀憑借自身國家最高保密等級的配方在其定義的肝病保健賽道上享受著絕對的定價權—— 自2003年上市以來，片仔癀錠劑累計提價超 20 次，甚至2023年還將價格從590元/粒一次性提到760元/粒，上調幅度高達28.8%，但也并沒在終端引起任何不良反應。這就是絕對稀缺、絕對定價權的魅力。

從2003年的115元上漲至2023年的760元，片仔癀20年間價格的復合增速高達 10.03%。格雷厄姆說過一句話，“一家企業永續增長8%，則其價值將無限大。”

是啊，永續性增長相當于可以站在無窮遠的將來給企業做貼現，只要它的增速能超過通貨膨脹的速度，站在無窮遠貼過來可不就是無限大？

可惜片仔癀的永續增長邏輯再好，在茅臺面前也要棋差一著。

為何？

答案就藏在原料里，甭管是天然牛黃還是天然麝香，片仔癀的原料都是真稀缺的，所以每回片仔癀價格上漲的背后其實都有原料上漲的因素在里面。2023年雖然片仔癀一口氣提價近30%，但還是填不平原材料暴漲的坑，因為天然牛黃的價格在2023短短一年間從57萬/公斤火速暴漲至140萬元/公斤，2024年的價格又進一步上漲至160萬元-170萬元/公斤，2025年初的價格也仍在165萬元/公斤左右盤桓。

這其實也是片仔癀系列近期的銷售額依然在不斷上漲，但這段時間的凈利潤表現還是很一般的核心原因所在。2024全年實現銷售額53.1億，同比增長18.98%；2025Q1實現銷售額 18.33 億，同比增長 21.83%。2024全年凈利潤29.8億，同比增長6.42%；2025Q1凈利潤10億，同比增長2.59%。

在原料價格正常的時候，片仔癀的毛利率是70%+的樣子，近幾年由于原材料暴漲，毛利掉到了60%左右?？擅┡_的原料就是點糧食和水，再怎么漲價，都是不值一提可以忽略不計，所以茅臺的毛利率可以做到一直都在90%以上。

此外，雖然中藥的保質期較長，但還是有保質期的，尤其是片仔癀這種成藥，所以，一般而言，追蹤片仔癀的人還是會關注片仔癀的庫存情況，如果庫存情況較好則視作利好。此前東阿阿膠“暴雷”，大家追蹤阿膠的業績拐點其實也是通過庫存這個指標。

但追蹤茅臺的人沒有哪個會真正在意庫存，因為茅臺并沒有庫存這一說法，甚至時間越久越值錢。我們隨便打開一個賣酒的網站看看各種酒的價格，很明顯，茅臺年份越高越值錢，都不需要放太多年，只需要三五年，價格便同當下的不一樣，而后則是越老價格越貴，效果立竿見影。

都不要說片仔癀了，這個屬性放在任何一個行業都堪稱逆天。車是越開越不值錢，當你提回家時，它的價格就已經掉一大截了；衣服是越放越掉價，都不需要穿，哪怕是新的，放一個月在店里，它的價格就大打折扣；各種食品飲料就更不用多說，咱們隨便去一個超市看兩眼臨期產品的情況就明白了。這個世界的絕大多數東西，只要稍微多放兩天，于商家而言就不再是賺錢的商品，而是“累贅”，所以在經濟危機的時候，資本家會把牛奶倒進河里，而不是發放給大眾，因為存放、運輸、發放都會增加成本，那還不如直接倒了損失小。

所以，很多時候，好不好是對比出來的，當我們看的行業越多、企業越多，就越會發現茅臺的逆天之處，雖然經常有人嘲諷中國是醬香科技，但所長想說的是，有醬香科技其實是我等投資人的幸福。

因為除了醬香科技，其余的所有科技都有保質期，都有競爭者，都得拼效率，都很容易被后浪拍死在沙灘上。

別的就都不說了，所長覺得通過下面這一張圖就足以道破茅臺的魅力，有多少企業可以屹立70年不倒，產品價格增速能大幅跑贏平均工資增速，還能量價齊升？1954年，普通人的月工資可以買至少12瓶茅臺，而70年后的今天，中國人的平均月工資漲到七千多元，但卻只能買得起3瓶茅臺了。

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價值事務所

茅臺股東大會

前不久的茅臺股東大會可以說氣氛相當熱烈，參會人數達到了1400多，這個人數體量基本上是很難在其他企業看到，整個大會的信息量也很大，通體看下來給人的整體感受就是兩個字——坦誠。

會上董事長張德芹以相信破題，發表了以“三個相信”為核心的主題演講，這三個相信，可以說每一個都向我們闡明了茅臺基業長青的生存哲學。

這里所長重點講一下三個相信中的第一個，所長覺得第一個代表了茅臺乃至白酒行業最底層的核心邏輯，只要這點不變，白酒這個行業就不會變，近期A+H小牛市，不少行業都有所表現，白酒卻還趴在地上，確實傷了不少朋友的心，而且在國家層面前不久又重新強調了公務接待一律不準上煙上酒，算是雪上加霜吧。

但如果我們抓住了白酒/茅臺的底層邏輯，其實根本就不會在意這樣的利空以及短期的波動。

好了，說回第一個相信，這個相信是指相信茅臺的質量、文化與根基。為了詳細闡述這點，期間張董講述了茅臺酒的緣起，茅臺的初心就緣于一個“孝”字，茅臺的前身是當時一位鹽商為滿足母親心愿所建。而后張董又講了自己親身經歷的一個故事，即一位年輕人發誓說自己不喝白酒，哪怕是老了也不會喝，可最后為了孝敬長輩，最終還是在飯桌上端起了茅臺向長輩敬酒。因為一家人一起吃飯時，敬酒是孝道的一種表現。

演講中，張董強調白酒應回歸“以之成禮、以之養老、以之成歡”的初心，他引用的這句古語其實前面還有兩句，合起來完整的一句是這樣的，“酒始于智者，后世循之，以之成禮，以之養老，以之成歡”。

前兩句雖然沒被提及，但所長也覺得很重要，酒始于智者，在古代，智者可是一個了不得的褒義詞，不像現在，智慧跟聰明基本搞混淆了，智者放在古代是指有大智慧之人、參透了宇宙玄機之人、合于道之人，酒是智者所創，就反映了酒有多了不起，后世應當循之，即后世的人們應當要遵循和延續。

用酒來完成各種禮儀、用酒來進行老人的供養、用酒來慶祝歡聚時刻等事情。

咱們中國是禮儀之邦，整個《論語》看下來中心思想就是一個“禮”字，茅臺作為酒的代表，初心就是這個“禮”、這個養（PS：不是指現如今贍養老人的養，而是供養，講佛、菩薩之類我們才說供養）、這個“歡”，關于“歡”也多解釋一句，一個飯局或者一次聚會，有了酒這個潤滑劑，才可以更加其樂融融，少了酒，人是很難敞開心扉的。

至于質量，更無需多言了，在股東提問環節，有人問茅臺是不是可以搞搞并購，把周邊的一些酒企包括習酒給收了，張董雖沒有正面回答，但一直強調質量，所長覺得意思其實也很明顯了，即那些酒的質量配不上茅臺的招牌。茅臺賬上趴著這么多錢，可從未想過要在行業內做什么兼并收購，質量是茅臺的魂，對品質的追求應當是刻在每一代茅臺人骨子里的，相信不論是現在還是將來，管理層都不會想著在質量上面討什么巧。

后面的兩個相信，其一是相信茅臺的創新能力以及自我調節能力，這里張董簡單講了一下茅臺幾十年來進入市場經濟時代面臨的情況，1988、1998、2008、2012可以說是茅臺進入市場經濟時代后經歷的幾輪較大的市場調整期，每一次調整，茅臺雖不是先知先覺，甚至做事情可能還比其他企業遲鈍一點，但在看到問題后，公司都能夠直面現實，很快調節自我去適應市場，最后逆勢而上鞏固市場地位，當時看來每一次都是巨大的市場危機，事后來看其實都促使茅臺在營銷、品牌方面實現了質的飛躍。

另一個相信是相信茅臺的服務意識、服務能力，總之就是茅臺會致力構建全方位的生態系統，推動實現各利益方共生共贏，從而帶動行業健康可持續發展，持續創造社會價值。

繼而，總經理王莉又以務實視角切入運營深水區，剖析了茅臺當前面臨的挑戰，并提出公司的應對措施。

按照王莉的說法，這次茅臺或者說白酒行業所面臨的是多重因子疊加在一起的“超大周期”，其一是宏觀層面的，即當前整個宏觀正處于新舊動能轉換的時期，消費正迎來新趨勢。

其二是中觀行業層面的，白酒行業自身進入了周期性的調整。正由持續增長的熵增階段轉為消化矛盾問題的熵減階段，同時，白酒行業的傳統渠道體系也面臨轉型升級。

其三則是微觀層面，也就是茅臺自身的周期。因為茅臺酒本身具有社交、收藏等很多重屬性，這些屬性間本就具有此消彼長、相互制衡的周期性調整規律，這次或許是茅臺酒的產品特性將向消費屬性傾斜。

針對這三個層面同時發作的超大周期，公司進行了不少努力。按理王總的說法，2024年以來，在經過多輪調研后，茅臺根據新的市場形勢提出了客群、場景和服務三個轉型，一年來，轉型已經取得了明顯的效果，春節良好的動銷以及一季度的業績都能證明。

有一說一，茅臺的一季報確實是超所長預期的，此前也針對茅臺的一季報做過解讀，沒讀過的朋友可以通過傳送門“”回去學習。

2025年，茅臺會繼續圍繞這三個轉型進一步地強化產品適配、渠道觸達和服務升級，這里面重點會圍繞供需不適配的痛點問題進行解決，在已有基礎上對“4+6”的每一個渠道進一步開展分析，強化渠道管理。

中期則是要聚焦國際化與年輕化。國際化會根據“三步走”戰略精耕施策，循序推進，即從產品的出口到產品服務、品牌、文化的出海，再到成為一家具有國際化價值創造能力的公司。按照王總的說法，今年一季度，其國際市場業績的表現就非常突出，特別是臨近的東南亞市場。

至于品牌年輕化，大體便是保持對時代趨勢、消費者需求變化的洞察力和敏捷性，結合創新表達與品牌調性來開展工作。

那么更長期呢，則是需要構建更有韌性的生態系統，與各相關方一起實現共贏。

總之，整個股東大會看下來，還是讓人非常安心的，茅臺的管理層非常務實，基本上可以說把近期市場方方面面的疑慮都解釋清楚了。

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價值事務所

絕大多數企業都在庫存壓力和追求極致效率的漩渦里掙扎，即便稀缺如片仔癀，也會為原料成本所裹挾，茅臺卻在歲月的窖池中開辟出一條反商業規律的航道 —— 它用紅纓子高粱與赤水河水，釀就了不受時間侵蝕的 “液體黃金”，用 “成禮、養老、合歡” 的文化基因，構筑起跨越時代的精神壁壘。

從 1862 年華聯輝為母復建酒坊，到 2025 年股東大會上三個相信的鏗鏘承諾，茅臺的傳奇一方面在于其文化和品質根基，當其他商品在時間中貶值，茅臺卻讓每一瓶陳釀都成為時間的朋友；當科技企業在迭代中焦慮，茅臺用 “醬香科技” 證明，真正的護城河是刻進民族記憶的文化密碼。另一方面，也在于其進化能力，如董事長所言，每一次市場危機都促使茅臺的營銷與品牌實力實現跨越。

茅臺自始自終都是那個最稀缺、最確定性的資產。

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