從股東構成、經銷模式、資產負債率三個角度談海圣醫療北交所IPO

醫療器械是指直接或者間接用于人體的儀器、設備、器具、體外診斷試劑及校準物、材料以及其他類似或者相關的物品，其臨床應用包括疾病的診斷、預防、監測、治療或緩解，損傷的診斷、監測、治療、緩解或功能補償，生理結構或生產過程的檢查、更換、調整或支持，以及生命支持或維護等。

浙江海圣醫療器械股份有限公司（簡稱：“海圣醫療”或“發行人”），是面向全球的麻醉、監護類醫療器械綜合產品提供商，主營業務為麻醉、監護類醫療器械產品的研發、生產和銷售，產品已廣泛應用于麻醉科、ICU病房、急診科等科室的終端臨床需求。自公司成立以來，持續深耕麻醉和監護醫用耗材的研發和制造，是我國較早從事麻醉和監護類醫用耗材研發制造的科技型醫療器械生產企業之一，據招股書披露其也是該細分領域的頭部企業。

海圣醫療本次擬于北交所向不特定合格投資者公開發行規模不超過11,294,118股人民幣普通股（不考慮超額配售選擇權的情況下），募資37,042.54萬元，主要用于麻醉監護急救系列醫療器械升級擴產及自動化項目。本次保薦機構為中信證券，審計機構為天健會計師事務所。

據招股書中披露，我國醫療器械生產企業數量近年來保持逐年穩定增長趨勢，截至2024年12月底，我國醫療器械生產企業已經達到3.49萬家。其中，能夠生產一類醫療器械產品的企業2.28萬家，能夠生產二類醫療器械產品的企業1.80萬家，能夠生產三類醫療器械產品的企業3,115家，行業內參與者眾多且集中度整體處于較低水平，我國醫療器械行業表現出競爭者眾多、地區分布分散以及以及市場競爭的持續加劇。目前“兩票制”政策雖然主要應用于藥品和高值醫療器械領域，但隨著集采政策的持續推進，顯著壓縮低端醫療器械產品利潤空間，倒逼醫療器械企業創新和轉向差異化。

海圣醫療作為競爭狀況不容樂觀的醫療器械行業中一員，于2000年10月便成立，距離此番申請北交所上市已近25年，海圣醫療緣何明明早起卻正在趕晚集，且招股書中種種“優秀”的鮮衣怒馬的背后是否正常，估值之家本文就可能的背后原因帶投資者略究一二。

一、由股東構成說開去

招股書中披露本次發行前的發行人股本結構情況，如下表所示：

從上表可見，發行人15位顯名股東中僅勵新投資為非自然人股東，且其系內部持股平臺，而其余14名股東均為自然人股東，并無外部戰略機構投資者。是發行人不夠優秀無法吸引外部機構投資者，還是發行人的實控人（以下簡稱：“實控人”）不愿意向機構投資者分散股權，而前者與發行人的本次業績表現可能矛盾，后者則可能與本次申請公開上市相矛盾。但發行人歷史中并非一直無外部機構機構參持股。

發行人融資歷史上曾出現過兩家外部投資機構股東，據發行人對北交所問詢的回復函顯示，2016年4月，發行人通過增1,250萬元的注冊資本的方式引入新海醫療，新海醫療斥資6,500萬元獲發行人20%股份，且雙方簽訂了業績對賭協議。2016年度因發行人稅后凈利潤未達業績承諾底線而觸發對賭協議中的股權補償條款，雙方由此產生爭議。2017年9月新海醫療以提起訴訟的方式，要求實控人履行對賭協議，并將其10.34%的股權無償過戶至新海醫療名下，并承擔因此相應的違約責任。

2018年6月雙方在法院的調解下達成和解，實控人以9,500萬元價格贖回新海醫療當初斥資6,500萬元所獲發行人20%的全部股權，雙方的對賭協議亦就此失效。在實控人高價贖回的同時，新海醫療本次投資發行人的回報率更是高達46.15%。理論上事至此應該已就結束了，但對實控人而言似乎并未結束。

時隔6個月后的2019年1月，發行人再次通過增資擴股方式引入紹興當地的轉型升級產業基金，還巧合的是該產業基金入股投資額同樣為9,500萬元，但1余年后的2020年5月，該產業基金將所持發行人全部1,250萬元的出資額以10,333.53萬元的價格轉讓給實控人所控制的瑞云貿易公司。經測算該產業基金在該筆投資中的年化收益率為7%左右，且金額有零有整，較為符合明股實債的交易表征。

如果實控人通過引入當地轉型升級產業基金，是其化解其回購新海醫療的9,500萬元股權回購款資金壓力的操作方式，但到瑞云貿易該實際承擔9,500萬元股權回購款時，實控人的資金壓力依舊。回復函顯示：“實控人個人并無資金實力受讓產業基金退出的股權，在通過其設立的持瑞云貿易受讓產業基金退出的股權之前，已與最終的股權受讓方達成交易合意，瑞云貿易受讓產業基金股權的資金亦來自于最終的股權受讓方。”2020年8月，7位自然人股東平價接過該1,250萬元的注冊資本，對于實控人而言這個燙手山芋似乎終于落地。從兩位機構投資者參與的股權投資結果而言，實控人明顯遭受的損失合計約為3,833.53萬元,因此發行人目前無外部投資機構者股東的結果也許不難理解了，而觸發此馬太效應的誘因可能為，發行人2016年度稅后凈利潤額的未達對賭協議中業績補償觸發線。

對于上述7位自然人股東平價接過該1,250萬元的注冊資本額，北交所也要求發行人結合瑞云貿易股份交易對手方出資流水及后續分紅流向情況，以及股份交易對手方之間的資金往來情況，說明股權轉讓真實性，是否存在代持情形。當然發行人回復態度頗堅：“股權轉讓真實，不存在代持情形。”實際該7位自然人中是否是否存在代持情況，我們不得而知，但招股書中的部分跡象顯示，發行人現股東中仍可能存在代持情形。發行人披露的董事會人員情況，如下表所示：

從上表可見，排董事會第二位的董事金善妃，并沒有附帶發行人的管理職位。招股書中披露的金善妃簡歷顯示，金善妃除任發行人外部董事外，于2013年2月至今任紹興市浩海紡織品有限公司任會計，還任紹興市禾璟成企業管理有限責任公司監事及紹興市越城區天虹花式紗線廠主辦會計等職位。金善妃不但不在上述發行人的14名自然人股東之列，且作為發行人董事成員的金善妃也不在發行人處領取薪酬。

金善妃作為董事會第二大成員，不知有意無還是意，發行人并未披露各董事的提名股東情況。但如果考慮到發行人14名自然人股東中除實控人外占股比例均不足5%，以及派駐財務背景人員進入被持股企業董事會為股權投資人慣常做法，那么提名金善妃作為發行人董事的未顯名股東即有可能為被代持方。如果從金善妃現主要任職企業來看，被代持企業為紹興市浩海紡織品有限公司或（和）紹興市越城區天虹花式紗線廠兩家的可能性較高。如果該推論成立，不知道與發行人上述“權轉讓真實，不存在代持情形”的回復是否存在矛盾之處。

二、由經銷模式說開去

招股書中披露：“公司經銷模式產生的收入占主營業務收入的比重分別為90.43%、89.57%和85.06%，占比較高。”醫藥行業采取經銷制,或許是行業內的普遍做法。但在醫療器械行業卻可能不盡然。基于用途角度醫療器械可主要分為醫療設備、診斷試劑和醫用耗材三類。基于價值角度，行業內通常將醫用耗材分為高值醫用耗材和低值醫用耗材，低值醫用耗材通常指價格相對較低但臨床應用最普遍的醫用產品，而一次性醫療器械主要為低值醫用耗材。

高值醫療器械的銷售模式分為直銷和經銷，通常以經銷模式占主導。在經銷模式下，醫療器械廠家通過中間經銷商串聯起生產端和醫療機構消費端，醫械廠家以產品入院價（終端價）為基礎，以一個折扣價格（通常是終端價20-70%不等）將產品銷售給中間商，再有中間商進行下一環節的銷售流通。顯然上述經銷模式更適用于高值醫療器械銷售，因為高值醫療器械的高附加值可以讓各中間商分得足夠利潤。但招股書中發行人在闡述“兩票制”對其業務影響時表示：“目前‘兩票制’主要應用于藥品和高值醫療器械領域，而公司產品主要涉及低值醫療器械。”因而發行人可能首先產生一個銷售模式與產品價值不能夠較好匹配的問題，其經銷模式的業務實質可能高概率存疑。

公開數據顯示目前集采的政策效果明顯，高值醫療耗材降價幅度達80%，中間渠道的費用被基本優化，而對廠家出廠價的實際影響很小，基本達成了預設的目標。對于發行人主打低值醫療器械業務而言，隨著集采范圍的擴大，中間商的利潤空間將被大幅壓縮情況下，發行人以經銷為主的業務模式也可能難以為繼。報告期內發行人產品銷售涉集采的收入額分別為3,030.03萬元、3,488.26萬元、4,688.72萬元，占收入比分別為11.34%、11.43%和15.45%，雖然絕對額及占比均不高，但絕對值及占比相對值均表現出越來越高的趨勢，對此北交所也就發行人業務受集采政策影響的行業政策風險進行了相關問詢。而發行人也表示：“‘兩票制’政策的推行尚未對公司主要產品所涉的低值醫療器械領域產生較大影響，但是未來不完全排除‘兩票制’在醫療器械領域逐步全面推行。”

伴隨發行人經銷模式收入高占比的是，發行人經銷商的高變動。問詢函顯示,報告期內發行人經銷商數量分別為919個、943個、1,001個，當期分別新增215個、277個，分別減少191個、219個，其變動比例可見并不低。以國內34個省直轄市和自治區而言，發行人采用省級代理模式，理論上僅需34家代理商即可完成經銷網絡的全國覆蓋。如果以大區經銷模式，則發行人理論上僅需6家區域級大代理商即可完成全國網絡的覆蓋。而在發行人在最高達一千余個經銷商的業務模式下，發行人經銷商管理也可能面臨一定的挑戰，對此發行人也表示：“如若公司不能相應提高對經銷商的管理能力，或部分經銷商的銷售策略、服務能力等方面不能滿足公司的要求，將對公司產品的推廣和銷售產生一定的不利影響，進而可能導致公司經營業績出現下滑的風險。”。另一方面在該千家經銷商中存在部分異常現象有：“主要經銷商廣州融盛醫療器械有限公司員工人數、參保人數5人，注冊資本100萬元。經銷商江蘇美康商貿有限公司的實際控制人之一系勵新投資的外部投資人員。發行人與（前）員工及其親屬設立或控制的經銷商存在合作。”從經銷商的種種異常而言，發行人以經銷為主的業務模式的真實性可能再一次存疑。

從發行人的經銷商分類角度而言，發行人存在普通經銷商及配送商，其中的配送商在“兩票制”地區，發行人主要將產品銷售給配送商，由配送商將發行人產品銷售給終端醫院。而上文顯示發行人涉“兩票制”的集采的收入分別為3,030.03萬元、3,488.26萬元、4,688.72萬元，但國內取得醫藥配送資質的企業并不多，主要為國藥控股、上海醫藥、華潤醫藥三家及九州通醫藥等四家。我們以上述2024年度發行人涉4,688.72萬元集采銷售額為例，發行人該年度上述四家配送商平均銷售約為1,170萬元，而發行人披露的該年度對前五大客戶銷售情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，該年度發行人對前五大客戶中的第后名COVIDIEN JAPAN INC.的銷售574.04萬元，也即發行人2024年度前五大客戶的上榜門檻即為574.04萬元，而上述四家配送商平均銷售為1,170萬元，卻無任何一家未出現在上表的前五大客戶榜單中。如果發行人的配送商不足四家或非四家平均，則更應該至少產生一家配送商進入前五大客戶行列，事實上報告期內任何一家配送商均未出現于發行人前五大客戶榜中。

發行人經銷模式可能異常還體現在應收賬款的賬齡上，報告期內發行人的應收賬款周轉率分別為9.43、9.29 和10.43，略低于行業平均值11.58、10.37、11.10，對此發行人解釋：“從銷售模式看，公司經銷模式銷售的比例相對較高，可比公司經銷模式銷售的比例相對較低（天益醫療未披露銷售模式銷售情況），在回款與結算上，經銷模式相比于直銷模式，其賬期更長，應收賬款的周轉速度更慢。”發行人如此解釋經銷模式拖累其應收周轉率可能不夠嚴謹。

同處醫療耗材行業的上市企業邁克生物（300463.SZ），于2024年7月于網上互動平臺對投資者提問的關于其應收賬款賬齡過長的問題時回復：“隨著公司主要銷售模式從經銷和直銷并行逐步轉向經銷為主，直銷模式下的應收賬款占比不斷下降，應收賬款周轉將逐步改善。”可見邁克生物經銷和直銷并行銷售模式轉向經銷為主其應收賬款周轉將改善，發行人經銷為主的業務模式反而拖累其應收周轉，二者明顯存在矛盾。但以邁克生物作為已上市企業的信息披露責任而言，發行人的說法或解釋相對而言應該不能很好站住腳。

在經銷為主業務模式下，發行人披露的銷售費用主要構成情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人職工薪酬及業務推廣兩項銷售支出即占銷售費用總額比為80%左右。在前述經銷模式實現收入占主營業務收入的比重分別高達90.43%、89.57%和85.06%的情況下，發行人每年仍需支出500-600萬元的業務推廣費，一般而言經銷商所在當地業務的開展與推廣是經銷商應承擔的主要職責，理論上發行人不會承擔當地的業務推廣費，因為在經銷模式下，發行人已經將相關業務支出包含在批發價格的折扣中。發行人較高的業務推廣費支出也可能與主要以經銷為主的模式不相符。

從上表可見，發行人銷售費用中占比最高的為銷售人員的職工薪酬支出，2024年度支出1,971.20萬元，以發行人披露2024年度末的銷售人員為100人，也即銷售人員人均年薪資水平約為20萬元左右，而發行人所在地紹興該年度私營企業的平均工資水平為69,476元，發行人的百位銷售人員幾乎僅需管理千家代理商（人均10家代理商），即可獲得三倍于當地平均水平的薪酬所得，顯然與現實也不相符。

與上述主要銷售費用支出過高相對應的是，發行人應收票據的余額存在過低問題，發行人會計報表中與應收票據余額有關的科目余額，如下表所示：

單位：元

從上表可見，發行人應收票據期末余額每期均為0，其與應收票據直接相關的應收賬款融資科目余額也同樣為0。

在發行人報告期內依次實現主營收入26,772.11萬元、30,588.18萬元及30,373.35萬元的高收入基數下，發行人應收票據及相關科目余額每期均為0。集合前述發行人因經銷模式導致應收周轉率可比變低因素可知，發行人的經銷商們，在發行人已經給與較好賬期下，幾乎或絕不使用票據支付發行人貨款的做法也相當一致，甚至可能存在部分經銷商可能寧可拖欠發行人貨款，也不使用票據與發行人結算貨款的整齊行為，且信用期外應收賬款占比35.32%、20.18%、15.30%也表現出同比持續大額下降的良好趨勢，可能折射出發行人經銷為主的業務模式在實質上最后真實性存疑。

三、由資產負債率說開去

招股書中披露的發行人資產負債率與可比公司的比較情況，如下表所示：

單位：%

從上表可見，發行人的資產負債率分別僅為18.49%、29.15%、17.13%，平均值約為21.59%，而上表顯示行業平均值為28.81%、30.43%、34.40%，行業平均值的均值約為31.21%，發行人平均值是其70%左右明顯過低，且上表顯示發行人僅在2023年度低高于天意醫療外，其余年度均為可比最低水平。尤其是從2024年度數值看，可比三家資產負債率均存在同比上升情況下，而發行人卻是同比大幅下降狀態。從融資角度而言，可比企業均為已上市企業，經過高額權益資本融資，其資產負債率已被稀釋，而發行人是處于申請階段的待上市企業，未經過大額股權權益融資，其資產負債率指標更為原始，也即從該指標的比較角度而言，發行人僅憑空拳已完勝已一定裝備的全部三家可比企業。

同時我們以發行人2024年度17.13%資產負債率指標為基礎，假設發行人本次發股募資37,042.54萬元成功（不考慮增發超募情況），則發行人的資產負債率直接降至9.81%，再與2024年度行業平均值34.40%比較，僅為行業平均值的四分之一左右。如果以發行人截至2025年3月31日最新的負債總計6,886.66萬元、資產總計49,197.32萬元的期后數據為基礎，計算出2025年3月31日的資產資產負債率水平為14.00%，如果發行人此時募資37,042.54成功，則發行人資產水平率進一步降低至7.95%水平。以此發展趨勢，發行人理論上無負債經營似乎很快可以實現。而從目前過低的資產負債率角度而言，發行人是否存在上市融資的必要性也可能需要打個問號。因為從財管理論角度，發行人在如此低的資產負債率水平下，首先應該要考慮加大債務融資而提升財務杠桿水平，利用債務利息的稅前扣除作用，從而提高股東的投資回報率，而不是優先考慮上市的股權融資。

如果在將資產負債率指標進一步拆分為資產、負債、所有者權益三大會計要素指標，三要素中的任何一種變化都會導致資產負債率指標變化。而我們通過簡單分析發行人資產負債表可知，發行人資產負債率水平的過低，主要源于凈資產的報告期內大額攀升，各報告期末凈資產余額分別為26,055.37萬元、33,937.41萬元、41,107.54萬元，報告期后兩年凈資產即累計增長過半。即從以凈利率為代表的盈利能力對凈資產額的貢獻度而言，導致發行人資產負債率水平處于行業內最低水平脈絡較為明顯。

進一步分析其所有者權益具體科目余額可知，導致其凈資產高額增長的最大影響因素為期末未分配利潤數額的大幅增長，報告期內分別錄得凈利潤7,011.04萬元、7,803.67萬元、7,091.75萬元，每年穩定增加7,000余萬元。因此我們先從發行人的凈利潤方面著手研究。我們先選取凈利率水平進行橫向比較和分析，與資產負債率指標類似，發行人凈利率又是赤手完勝各家可比公司。依據招股書中披露的可比公司相關數據，發行人2024年度凈利潤水平與可比公司的比較情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人凈利率水平為23.35%，行業平均值為13.01%，發行人近乎行業平均值2倍，也同樣為行業內最高或最優秀水平（如果該三家可比企業能夠代表行業的話）。當然我們也可以采用輔助比較法，例舉與發行人與同處紹興越城區以及同屬醫療器械行業且主業相近的振德醫療（603301.SH）進行本地化比較，對理解發行人凈利率水平的異常可能具進一步的參考作用。依據振德醫療2024年度年報數據顯示，2024年度實現營業收入426,388.63萬元、歸母凈利潤38,517.07萬元，其凈利率水平為9.03%，發行人水平仍然是其2.59倍。此外以發行人凈利率水平為23.35%，遠超社會平均投資回報率而擁有超額利潤，從經濟學的角度，將會有大量的社會資本涌入該行業，從而導致該行業的投資回報率水平降至社會平均水平。

與凈利率直接相關的為毛利率水平，招股書中披露發行人毛利率水平與可比公司的比較情況如下表所示：

從上表可見，發行人毛利率水平以此為52.84%、53.15%、52.07%，平均值為52.69%，而行業平均水平為37.00%、39.33%、38.87%，其再平均值為38.40%，發行人平均值是其1.37倍，換言之發行人毛利率平均值比行業再平均值高出約40%。同時行業平均值2024年度的同比下降，發行人值2024年度也同比下降，但此也并不影響發行人依舊每年為可比公司中的最高水平。若將該指標再與上述本地振德醫療2024年度34.11%的毛利率水平比較，發行人仍然是其1.53倍而表現出更優秀。需要說明的是，上述比較對象均為A股上市，作為行業內的優等生是已經提前上市，其擁有的資源也相對較發行人可能更多，如此看來發行人可能是 “錦衣夜行” 已多年。以發行人上述資產負債率、凈利率、毛利率的可比優勢非常來看，不禁讓人想起作為《水滸傳》中七十二地煞星之一的擎天柱任原，在泰安州東岳廟會立擂時對聯：“拳打南山猛虎，腳踢北海蒼龍”。

在發行人毛利率水平幾乎獨步天下的同時，發行人分類的毛利率水平也同步表現出可能的非正常之處。招股書披露的分內、外銷毛利率情況，如下表所示：

從上表可見，發行人經平均計算的內銷毛利率水平為54.26%，而外銷的平均毛利率僅為38.30%，內銷毛利率水平是外銷1.42倍，二者對比之下雖然我們無法知曉發行人外銷毛利率是否存在過低的問題，但發行人內銷毛利率水平可能過高幾乎是肯定的，不止因為是上述發行人可比毛利率處于獨步天下的水平，還因為發行人在以經銷為主的業務模式下，內銷收入不但占比高，其還存在直、經銷毛利率倒掛問題。

招股書中披露的直、經銷毛利率情況，如下表所示：

從上表可見，發行人經平均計算的經銷毛利率水平為54.60%，而直銷平均毛利率僅為37.88%，經銷毛利率水平是經銷的1.44倍。一般而言，經銷模式是在直銷的基礎價格上給與經銷商一定價格折扣，也即需要發行人犧牲一定的毛利率，以保證經銷商能夠完成發行人的銷售指標及維持一定的自身利潤，其理論上直銷毛利率高于經銷毛利率，甚至大幅高于。類似于發行人外銷毛利率是否存在過低的問題，雖然我們也無法得出發行人直銷毛利率過低的問題，但發行人經銷毛利率過高也幾乎也是可以的肯定的。而上述發行人盈利能力種種的可能非正常情況，歸根結底與我們上文分析的發行人經銷為主的業務模式種種異常直接相對應。

上述我們從核心的凈資產角度分析了發行人資產負債率過低的原因，而資產本身導致發行人資產負債率過低的情況，也可能同樣存在。資產負債表顯示其報告各期末貨幣資金余額分別為1,910.01萬元、11,128.59萬元、7,868.29萬元，其中2023年末的11,128.59萬元余額同比增加較為明顯，遍歷同表中的長、短期借款的負債情況，發行人剛好只2023年末存在短期借款余額6,287.84萬元，也即從該兩類指標來前后比較及同一年度出現異常看，發行人2023年度可能出現了“存貸雙高”的自然表征。

同時與2023年度存款余額最高可能異常相對應的是，該年度發行人獲得的利息收入也最低。其現金流量數據顯示報告各期收到的利息收入分別為138.51萬元、54.06萬元、113.01萬元， 2023年度收到利息僅為54.06萬元，為各年內最少。也即發行人明顯存在2023年度存款余額與當期利息收入錯配的問題，作為補充的是發行人報告各期的“收回投資收到的現金”與“投資支付的現金”科目發生額均為0。從上述部分資產科目數據及相關異常，可能說明其資產可信度一定程度上存疑，其資產也可能需要進一步夯實。

而從負債的真實性角度而言，我們從并表的資產負債表及母公司資產負債表，可以反推發行人唯一有并表數據的子公司浙江海圣醫療器械銷售有限公司可知（發行人僅兩家并表子公司，另一并表子公司智循醫療報告期內未開展生產經營活動），上述僅存一期的6,287.84萬元短期借款為子公司海圣銷售作為貸款主體取得，而發行人披露海圣銷售2024年度末經審計的凈資產僅為475.60萬元，當年實現的凈利潤也僅88.23萬元，該貸款額度明顯與海圣銷售的業務和企業規模不相匹配。在發行人如此優秀盈利能力之下自身不作為合格貸款主體，而讓規模明顯偏小的子公司承擔主體貸款責任（其中還可能涉轉貸的合規性問題），其背后原因諸如可能存在表外負債的情況頗值我們思考一二。

綜上所述：海圣醫療本次鮮衣怒馬之態躍然于招股書紙上，其成立多年終于此番北交所申請上市背后原因，可能不止本文從股東構成、經銷模式、資產負債率三個角度展開分析的如此簡單，其多年錦衣夜行的情況或許也并不存在，即便其本次上市成功其留給投資者有待思考的地方也可能不在少數。