為什么說多國央行步調不一，才是最可怕的事？

這個星期全球整個市場很刺激。

所有人都目睹了一場歷史性的政策分化：日本央行小改不斷，首次明確釋放“縮表”信號，還要出售其持有的基金等資產；而加拿大央行則率先降息；美聯儲也終于啟動年內首次降息；英國央行那邊卻仍堅持鷹派立場、選擇不動。

一系列幾乎矛盾的決策，標志著世界上多數國家央行從此告別同步行動的時代，正式進入“各顧各”的碎片化新階段。

央行不再有統一劇本，每個國家都在應對自己的困局。

日本怕日元再貶，美國擔憂經濟失速，英國卡在通脹的僵局里，加拿大則要直面資源需求放緩……

這種分裂注定掀起資本市場的巨浪。

錢會怎么流？資產怎么配？沒有人再能簡單抄作業。

在這種紛亂的環境種，波動變成新的常態，唯有洞察力才是投資者最好的武器。

全球金融秩序，正從此改寫。

1. 日本央行開始“收水”

根據公告，日本央行繼續將政策利率保持在0.5%左右，同時拋出重磅消息：未來將擇機在市場上出售其持有的交易型開放式指數基金（ETF）及房地產投資信托基金（REIT）等資產。

央行行長植田和男在記者會上透露，目前計劃每年出售約3300億日元的ETF及50億日元的REIT，不過具體出售時機將視市場情況而定。

看起來似乎邁出了收緊政策的一步，實際上，它更像是一個被市場逼到墻角之后的無可奈何。

維持利率不變確實是在我所預期之內的。

我覺得驚訝的地方，是要在未來逐步出售持有的資產。

這被很多人解讀為貨幣政策轉向的“鷹派”舉動，但我卻覺得更多是一種被動的防御。

為什么這么說？因為日元貶值的壓力已經大到難以忽視。

由于日本的利率長期處于極低水平，而美國的利率居高不下，國際投資者長期以來借入日元、兌換成美元再去投資高收益資產，這就是所謂的“利差交易”。

這套機制運行多年，但隨著日元一路貶值，日本國內的企業和家庭開始承受不住。

進口商品價格變貴，生產成本上升，民眾的實際購買力被不斷侵蝕。

再這樣下去，輸入性通脹可能重新抬頭，甚至會動搖經濟的基本面。

日本央行不得不做出反應，而“縮表”則其實是對市場的一種表態：會控制局面。

但很少有人意識到，日本央行可能是全球最不獨立的央行之一。

它的政策從來不是完全自主的，而是要受到財政部的強烈制約。

原因很簡單：日本政府的債務規模巨大，而利率一旦大幅上升，政府光是支付利息就可能面臨財政危機。所以，所謂的“縮表”絕不會是激進的、堅決的，而只會是極其緩慢的，甚至可能反反復復、進兩步退一步。

從這一點而言，他們玩的仍舊是心理戰術，試圖用預期管理來穩住匯率，而不是真正大刀闊斧地收緊金融環境。

而且日本央行這些年來通過大規模資產購買計劃，積累了天量的金融資產，其中包括巨額日本國債，甚至還包括ETF和房地產信托。這些資產是在市況長期平穩、利率持續走低的環境下買入的。但如果全球金融市場出現動蕩，比如美國經濟放緩導致美債價格大跌，那么日本央行持有的這些資產就可能面臨巨額賬面虧損。

這不僅僅會影響央行自身的財務狀況，更可能引發市場對日元信心的徹底動搖。

一眾投資者甚至極有可能會懷疑：這家央行是否還有能力保持貨幣的穩定？是否還能有效執行政策？

那么，日本央行如今走的每一步，都會變得保守而謹慎。

它既不能太快，否則可能觸發債務危機和金融市場震蕩；也不能太慢，否則日元可能繼續貶值，經濟可能陷入更麻煩的境地。

左右為難的處境，使得它的每一個決策都充滿不確定性和風險。

一旦全球環境生變，或者市場失去耐心，現在所宣布的這一切都可能被推翻。

因為它不是在引導市場，而是在被市場推著走。

這種被動的調整，往往隱藏著更大的風險。

沒有人知道這場實驗最終會如何收場，但可以肯定的是，日本央行正面臨幾十年未有的艱難局面。

2. 美聯儲的“追趕降息”

再看看美國。

市場普遍將美聯儲此次降息解讀為“預防性”措施，但我認為，這次降息更像是一次被動回應，一場不得不追著數據跑的“追趕式降息”。

美聯儲確實打開了降息的大門，但這不是主動選擇，而是經濟放緩速度超乎預期之后的必然應對。

理解這一點的關鍵在于審視美聯儲最新發布的點陣圖，該圖顯示，預計年內還將繼續降息50個基點。這并非其有意前瞻布局、呵護市場的信號，而是基于近期經濟數據顯著弱化的被迫調整——尤其是就業市場超出預期的冷卻和消費動能的明顯疲軟。

過去一段時間所謂“經濟韌性”的說法，背后實際上是前期財政刺激效應消退后，內生增長動力不足的真相逐漸浮出水面。

在這個階段，美聯儲的角色已經發生了根本轉變：從以往引導市場預期的“指揮者”，轉變成了被疲軟經濟數據牽引的“反應者”。

這一情形與歷史上真正的“預防式降息”存在本質差異。

回顧1995年以及2019年，美聯儲的降息操作發生在一系列經濟指標尚未全面轉弱之時，是一種為規避潛在風險而采取的先發制人之舉。

這種降息往往能夠有效延長經濟擴張周期，為市場注入信心。

但本次降息的環境截然不同——多項關鍵經濟指標早已亮起黃燈，消費者信心下滑，制造業活動收縮，就業市場熱度下降。

在這種背景下，降息在更大程度上是對經濟動能減弱的追認，而非對未來的預先鋪墊。

而且，很關鍵的是，這種“追趕式”行為里面有一個嚴峻的現實，那便是美國現行的貨幣政策的有效性正在受到挑戰。

當央行行動滯后于經濟曲線，降息所帶來的刺激效果很可能被經濟自身下行的慣性所部分抵消。企業投資意愿低迷、家庭消費行為趨于保守等結構性問題，并非單純降息就能迅速扭轉。

也就是說，本輪降息周期開啟的實際效果可能遠低于市場期待，甚至無法徹底阻斷經濟進一步放緩的趨勢。

理論上，央行貨幣政策的核心在于逆周期調節，理想狀態是在經濟出現過熱或過冷跡象之前進行微調，從而實現平滑經濟波動的目標。

可本輪周期中，美聯儲在通脹高企階段遲遲未能采取行動，而后又因擔憂過度緊縮而放緩節奏，如今在數據明顯惡化之后才邁出降息步伐。

如此的決策滯后不僅削弱了政策本身的可信度，也可能使其陷入更加被動的局面。即如果經濟放緩加劇，美聯儲或將不得不以更快的速度、更大的幅度降息，從而再度引發市場對其政策框架穩定性的質疑。

歷史經驗表明，成功的預防式降息往往能為經濟提供軟著陸的空間，而追趕式降息通常意味著央行已確認經濟處于下行通道，其行動更多旨在遏制惡化態勢而非真正提振增長。

當前美國經濟正站在這樣一個十字路口，一方面，通脹壓力尚未完全化解；另一方面，增長動力已顯露出難以為繼的跡象。

從這個角度看美聯儲此次降息行為，就可以知道，這不過是在兩難之間做出的一種權衡，其政策空間已被此前延遲反應所壓縮，效果幾何，仍待觀察。

對于投資者而言，理解這一邏輯至關重要——它意味著未來市場走勢將更多取決于經濟數據本身的強弱，而不再單純依賴央行政策預期。

在一個由數據驅動的貨幣政策框架下，只有緊跟實質經濟表現，才能做出更明智的判斷。

3. 多國央行各自為戰

多國央行正在經歷一場歷史性的政策分化，這種分化程度是過去十余年來從未有過的。

本周主要經濟體的貨幣政策走向呈現出截然不同的路徑：美國選擇降息，日本釋放緊縮信號但按兵不動，英國維持現有利率，加拿大則開啟降息周期。

各行其是的局面標志著多國央行從2008年金融危機后的"協同作戰"模式，正式轉向了以本國利益優先的"各自為戰"新時代。

這種分化背后有著深刻的歷史背景和理論邏輯。

回顧2008年全球金融危機時期，主要經濟體央行通過聯合降息、貨幣互換等協調行動，共同應對系統性風險。

2013年美聯儲縮減量化寬松時，多國央行也曾協同應對資本外流沖擊。

然而當前環境下，各經濟體面臨的核心矛盾已經出現本質差異：美國的主要擔憂從通脹壓力轉向經濟增長失速；英國和歐元區仍困于頑固的服務業通脹與經濟停滯的兩難境地；日本正在捍衛日元幣值與維持政府債務可持續性之間艱難平衡；加拿大等資源型國家則直接承受全球需求放緩帶來的壓力。

在貨幣政策理論里，這種分化違背了傳統國際金融理論中的"三元悖論"，即資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立性三者不可兼得。

各央行優先保障貨幣政策獨立性，意味著未來全球匯率波動性和資本流動的不穩定性將顯著上升。

我們研究歷史的時候會發現，央行政策分化時期往往伴隨著跨境資本流動的劇烈波動和匯率市場的大幅調整。

2015年各央行政策小幅分化時，就曾引發新興市場資本外流和貨幣貶值潮，而本次分化的廣度和深度遠超當時。

首先，全球資本流動將變得更加混亂和無序，美元獨強的局面可能階段性減弱，但不會根本性扭轉。

其次，資金將在發達國家與新興市場之間進行快速且高波動的再配置，加劇全球匯市和資本市場的震蕩。而且，“美元潮汐”效應（即美聯儲政策引領全球資本周期性流動）正在減弱，而更加不可預測的“貨幣亂流”效應正在增強。

我覺得這種環境也說明了傳統的基于央行政策同步性的投資策略需要重新評估，不同經濟體的利率周期差異將創造新的相對價值機會，但也增加了跨市場投資的復雜性。過去的經驗告訴我們，在央行政策分化時期，具備經常賬戶盈余、外匯儲備充足、政策空間較大的經濟體通常表現更為穩健。

在這種新環境下，沒有人能夠獨善其身，但每個人又都必須先解決好自家的問題。這種矛盾正是當前全球貨幣政策新常態的核心特征。

4. 對中國有何影響

世界各國的央行不再步調一致，各走各的路，各唱各的調。

中國站在這個岔路口，前后都是風。

外面的變化給了我們更多的選擇，但也讓每一步都得更小心。

錢在世界上怎么流，產業怎么爭，資產怎么定價——這些都在變。

主要海外央行開啟降息周期確實為中國提供了更寬松的外部環境。

就拿中美貨幣政策周期的錯位來說，確實是有望減輕人民幣貶值壓力的，理論上可以拓展國內政策空間。

不過，問題的關鍵在于，當前中國經濟面臨的核心矛盾并非流動性不足，而是有效需求疲軟和物價低迷并存的結構性難題。單純依靠降息降準等總量工具可能難以有效激發內生活力，反而可能導致資金在金融體系內空轉，甚至強化通縮預期。

2014-2015年期間中國也曾面臨類似困境，當時貨幣政策的效果就因為傳導機制不暢而大打折扣。

因此，如何通過精準滴灌而非大水漫灌的方式提振內需，成為最大考驗。

但戰略機遇也實在太難得了。

大變之年，必有大得之事。

首先在資產吸引力方面，如果美聯儲進入降息周期而中國保持貨幣政策定力，中美利差倒掛程度將逐步收窄。這將顯著緩解資本外流壓力，甚至可能吸引國際資本重新流入中國債券市場。

中國國債相對較高的收益率和較低波動性，使其在全球資產配置中的避險價值凸顯。比如說，在2019年美聯儲降息周期中，中國債市就曾迎來大量外資流入。

其次是在產業競爭層面，日元匯率的任何走強都將削弱日本出口企業的價格競爭力。這對于正在高端制造、汽車、電子等領域加速升級的中國企業都會構成直接利好，從這一點看，中國制造業完全可以憑借完整的產業鏈配套和持續的技術進步，在全球市場中獲取更大份額。

中國政策的穩定性、連貫性和獨立性，在全球這種分裂的態勢下，正在成為一種稀缺資源。這種“穩定”效應不僅能夠增強國內外投資者信心，也將提升人民幣資產的長期配置價值。

根據蒙代爾-弗萊明模型理論，在資本流動受限的情況下，貨幣政策獨立性將更加有效。

那么，中國憑借充足的外匯儲備、審慎的資本賬戶管理和較大的政策空間，在全球金融動蕩中保持相對穩定，是幾乎鐵板釘釘的了。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

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