當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)即將第六次降息：反向“格林斯潘之謎”正徹底引爆？

財(cái)聯(lián)社12月5日訊（編輯 瀟湘）在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“格林斯潘利率之謎”是指美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中短期利率上升與長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率下降并存的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。這一反常現(xiàn)象在差不多20年前，曾深深地困擾著當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)決策者——2004-2006年美國(guó)聯(lián)邦基金利率從1%上調(diào)至5.25%，但十年期國(guó)債收益率卻不可思議地下降80個(gè)基點(diǎn)至4%。

而如今，一個(gè)反向的“格林斯潘利率之謎”(或者你也可以稱之為“鮑威爾/特朗普利率之謎”)似乎也正在出現(xiàn)——本周，美聯(lián)儲(chǔ)極有可能將迎來本輪降息周期(自去年9月拉開帷幕)以來的第六次降息，然而債券市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的反應(yīng)極為反常。從某些指標(biāo)來看，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)降息而美債收益率攀升的脫節(jié)現(xiàn)象，從上世紀(jì)90年代以來便未曾出現(xiàn)過……

自2024年9月啟動(dòng)本輪降息周期以來，美國(guó)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間已從二十多年來的最高位累計(jì)下調(diào)了150個(gè)基點(diǎn)，至3.75%至4%的區(qū)間。利率市場(chǎng)的交易員幾乎普遍確信，在周三的議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)再降息25個(gè)基點(diǎn)，并且市場(chǎng)人士已將明年兩次降息納入定價(jià)預(yù)期——屆時(shí)基準(zhǔn)利率將降至3%左右。

然而，素有“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”之稱、作為美國(guó)消費(fèi)者和企業(yè)借貸成本主要基準(zhǔn)的10年期美債收益率，在本輪降息中卻極為反常地卻未見回落——自美聯(lián)儲(chǔ)去年9月啟動(dòng)寬松政策以來，10年期國(guó)債收益率已累計(jì)攀升近50個(gè)基點(diǎn)至4.1%，30年期美債收益率漲幅更是超過了80個(gè)基點(diǎn)。

通常情況下，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整短期政策利率時(shí)，長(zhǎng)期債券收益率往往也會(huì)隨之同向波動(dòng)。即便在過去四十年中僅有的兩次非衰退時(shí)期的寬松周期中——1995年和1998年，10年期美債收益率也呈現(xiàn)直接下跌或漲幅低于當(dāng)前周期的態(tài)勢(shì)。

這也令當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率與長(zhǎng)債收益率之間的背離現(xiàn)象，顯得尤為不同尋常。而這種背離的背后究竟意味著什么，也正引發(fā)業(yè)界的激烈爭(zhēng)論：

專業(yè)人士們對(duì)此的解釋可謂眾說紛紜：從依舊樂觀的——認(rèn)為長(zhǎng)債收益率上漲是對(duì)經(jīng)濟(jì)將避免衰退的信心標(biāo)志，到更中性的——認(rèn)為市場(chǎng)正回歸2008年之前的常態(tài)，再到所謂的“債券義警”們最青睞的解釋——認(rèn)為投資者正對(duì)美國(guó)能否控制住不斷膨脹的國(guó)債失去信心，不一而足。

但有一點(diǎn)似乎很明確：債券市場(chǎng)并不買賬于美國(guó)總統(tǒng)特朗普以降息“化債”的觀點(diǎn)——即更快降息將壓低債券收益率，進(jìn)而削減抵押貸款、信用卡及其他貸款利率。

隨著特朗普即將有權(quán)提名接替美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的人選，當(dāng)前最令人擔(dān)憂的是美聯(lián)儲(chǔ)可能因屈從于政治壓力而激進(jìn)放松政策，從而耗盡自身公信力——此舉恐將適得其反，助長(zhǎng)本已高企的通脹并推高收益率。

標(biāo)準(zhǔn)銀行G10策略主管Steven Barrow指出：“特朗普2.0的核心目標(biāo)是壓低長(zhǎng)期收益率，但讓政治人物入主美聯(lián)儲(chǔ)，并不能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。”

“世紀(jì)背離”如何產(chǎn)生？

摩根大通全球利率策略主管Jay Barry則認(rèn)為，利率與長(zhǎng)債收益率背離背后，存在兩大因素：

首先，疫情后通脹飆升期間，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度之大令市場(chǎng)提前定價(jià)其政策轉(zhuǎn)向，10年期美債收益率在2023年末便見頂。這削弱了政策轉(zhuǎn)向后的實(shí)際影響。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)即使在通脹高企的情況下也仍試圖大幅降低利率，這降低了經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，也限制了收益率下降的空間。“美聯(lián)儲(chǔ)旨在延續(xù)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張而非終結(jié)它，”Barry表示，“這正是收益率未大幅下行的原因。”

而其他觀察者則從所謂“期限溢價(jià)”中，解讀出了更嚴(yán)峻的信號(hào)——該指標(biāo)衡量投資者持有長(zhǎng)期債券所需的額外收益率。

“期限溢價(jià)”指標(biāo)反映投資者為規(guī)避未來潛在風(fēng)險(xiǎn)——如高通脹或不可持續(xù)的聯(lián)邦債務(wù)負(fù)擔(dān)，所要求的補(bǔ)償。據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)估算，自本輪降息周期啟動(dòng)以來，期限溢價(jià)已攀升了近100個(gè)基點(diǎn)。

Bianco Research總裁Jim Bianco認(rèn)為，這表明債券交易員擔(dān)憂于美聯(lián)儲(chǔ)在通脹頑固高于2%目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)持續(xù)抵御衰退風(fēng)險(xiǎn)之際，仍堅(jiān)持降息。“市場(chǎng)對(duì)政策走向深感憂慮，核心擔(dān)憂在于美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策可能走得太遠(yuǎn)。”

他補(bǔ)充道，若美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息，抵押貸款利率將“垂直飆升”。

市場(chǎng)還憂慮于特朗普或?qū)⒊晒κ好缆?lián)儲(chǔ)決策者繼續(xù)降息——這位美國(guó)現(xiàn)任總統(tǒng)與其前任對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的尊重截然不同。白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任、特朗普親信凱文·哈西特，目前已被押注市場(chǎng)視為鮑威爾明年五月任期屆滿后的最熱門接任人選。

宏觀策略師Ed Harrison表示，若降息能提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)概率，長(zhǎng)債收益率不但不會(huì)下降，反而會(huì)上升。從多方面看，這是因?yàn)槲覀冋貧w正常利率機(jī)制——2%的實(shí)際收益率加上美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)，將使長(zhǎng)期收益率形成4%的下限。若疊加強(qiáng)勁增長(zhǎng)，收益率將在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步攀升。

正如我們本文開篇時(shí)所提到的，標(biāo)準(zhǔn)銀行的Barrow指出，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)期收益率的失控狀態(tài)，令他聯(lián)想到2000年代中期美聯(lián)儲(chǔ)所遭遇的類似困境——盡管性質(zhì)相反，該現(xiàn)象后來被稱為“格林斯潘利率之謎”。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘困惑于為何在短期政策利率持續(xù)上調(diào)的情況下，長(zhǎng)期收益率仍居高不下。其繼任者伯南克后來將此歸因于海外過剩儲(chǔ)蓄大量涌入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。

Barrow指出，如今這種動(dòng)態(tài)已發(fā)生逆轉(zhuǎn)——主要經(jīng)濟(jì)體政府過度舉債。換言之，儲(chǔ)蓄過剩已轉(zhuǎn)化為債券供應(yīng)過剩，持續(xù)對(duì)收益率形成上行動(dòng)力。

“債券收益率不降或許是結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)，”巴羅表示，“歸根結(jié)底，長(zhǎng)期利率并非由央行決定。”