邁瑞醫(yī)療IPO：8年前的故事再講一遍

作者|黃繹達(dá)

編輯|張帆

封面來源|視覺中國(guó)

近期，有市場(chǎng)消息稱邁瑞醫(yī)療（以下簡(jiǎn)稱：邁瑞）計(jì)劃在香港IPO，并已經(jīng)啟動(dòng)了前期的準(zhǔn)備工作，目標(biāo)融資額最少10億美元。作為國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一，邁瑞醫(yī)療在醫(yī)學(xué)影像、體外診斷、生命信息與支持等核心業(yè)務(wù)板塊均占據(jù)領(lǐng)先地位。

截至2025年9月25日，邁瑞的總市值超過2800億元。業(yè)績(jī)方面，盡管2024年的收入增長(zhǎng)有所承壓，但憑借其產(chǎn)品與渠道的競(jìng)爭(zhēng)力，疊加全球化布局，同期的歸母凈利潤(rùn)約117億元，并保持了正增長(zhǎng)，展現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績(jī)韌性。

那么，既有行業(yè)龍頭地位，又有穩(wěn)健業(yè)績(jī)作為支撐的邁瑞醫(yī)療，為什么會(huì)選擇此時(shí)啟動(dòng)赴港上市呢？

海外收入占比持續(xù)提升

邁瑞醫(yī)療在近期啟動(dòng)港股 IPO 的重要背景之一，是其海外收入占比不斷提升，如今已占據(jù)公司整體收入的50%，這也是近年來邁瑞收入結(jié)構(gòu)層面最受市場(chǎng)關(guān)注的一大變化。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年上半年，邁瑞在海外實(shí)現(xiàn)收入83.32億元，海外收入占比已經(jīng)達(dá)到了50%，相比2021年末的40%，3年多時(shí)間足足提升了10個(gè)百分點(diǎn)。

圖：邁瑞醫(yī)療收入構(gòu)成（按地區(qū)）；資料來源：wind，36氪

經(jīng)過多年的發(fā)展，邁瑞在海外市場(chǎng)已經(jīng)擁有一個(gè)龐大的全球化研發(fā)、生產(chǎn)制造、營(yíng)銷及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至今年上半年，邁瑞業(yè)務(wù)已覆蓋全球190多個(gè)國(guó)家與地區(qū)，并在超過40個(gè)國(guó)家設(shè)有64家境外子公司；在全球范圍內(nèi)設(shè)立的12個(gè)研發(fā)中心中，有5個(gè)在海外。

海外高端市場(chǎng)方面，邁瑞已覆蓋全球Top 100家醫(yī)院中的80家，實(shí)現(xiàn)了對(duì)海外高端客戶的突破。邁瑞核心的體外診斷(IVD)和生命信息與支持這兩大業(yè)務(wù)，在近年來保持了對(duì)高端客戶持續(xù)突破的勢(shì)頭，公司財(cái)報(bào)顯示，2025年上半年，IVD和生命信息與支持業(yè)務(wù)的全新高端客戶數(shù)分別超過了160家與100家。

導(dǎo)致邁瑞收入?yún)^(qū)域結(jié)構(gòu)出現(xiàn)上述變化的核心驅(qū)動(dòng)因素主要有兩點(diǎn)：

1.國(guó)內(nèi)收入在近兩年里出現(xiàn)了不同程度的下滑，同期海外收入則始終保持正增長(zhǎng)，此消彼長(zhǎng)下，海外收入占比加速提升；

2.邁瑞通過近年來的多次并購(gòu)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)來提升產(chǎn)品力，并進(jìn)一步豐富了產(chǎn)品矩陣，特別是在高端器械領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，與建設(shè)多年的海外渠道形成合力，共同驅(qū)動(dòng)海外業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)。

計(jì)劃港股IPO，意在加碼海外市場(chǎng)？

考慮到海外收入目前占據(jù)半壁江山、已成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心引擎，邁瑞選擇啟動(dòng)港股 IPO 潛在的核心訴求，是在港股市場(chǎng)拿到IPO融資后，可進(jìn)一步用于在海外市場(chǎng)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，其具體方向包括渠道建設(shè)、供應(yīng)鏈建設(shè)和加碼研發(fā)等方面。

從公司與醫(yī)療器械行業(yè)的發(fā)展階段來看，國(guó)內(nèi)已經(jīng)基本完成了中低端器械的國(guó)產(chǎn)替代，以邁瑞為代表的國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械正在向高端/超高端進(jìn)軍；海外市場(chǎng)的情形亦與國(guó)內(nèi)類似，邁瑞已經(jīng)度過了通過性價(jià)比產(chǎn)品打開海外市場(chǎng)的階段，目前也正在高端市場(chǎng)向醫(yī)療器械巨頭們發(fā)起挑戰(zhàn)，并已經(jīng)突破了一部分高端客戶。

邁瑞在海外高端市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破的底層邏輯之一是技術(shù)驅(qū)動(dòng)：一方面，是通過提高自身的研發(fā)強(qiáng)度，推動(dòng)產(chǎn)品與技術(shù)的持續(xù)迭代；另一方面則是通過并購(gòu)整合資源提升產(chǎn)品力、切入新賽道。

在研發(fā)方面，邁瑞保持了較高的研發(fā)強(qiáng)度，長(zhǎng)期的研發(fā)費(fèi)用率在9~10%區(qū)間。而且，長(zhǎng)期的研發(fā)費(fèi)用同比增速與收入增長(zhǎng)相匹配；即便2025上半年的研發(fā)費(fèi)用出現(xiàn)了一定的同比下滑，但下滑程度遠(yuǎn)低于收入端，研發(fā)費(fèi)用率因此依然保持穩(wěn)定。

橫向來看，美敦力、雅培、西門子醫(yī)療、GE醫(yī)療這四家跨國(guó)醫(yī)療器械巨頭近3年的研發(fā)費(fèi)用率區(qū)間在5.6~8.7%。研發(fā)強(qiáng)度小幅領(lǐng)先行業(yè)巨頭，是邁瑞在產(chǎn)品力與產(chǎn)品創(chuàng)新方面，與上述巨頭同場(chǎng)競(jìng)技的重要基礎(chǔ)之一。

那么，通過港股IPO拿到的融資，可以投入高端醫(yī)療設(shè)備與前沿技術(shù)的研發(fā)上，特別是投入到海外研發(fā)中心，在進(jìn)一步完善本地化布局的同時(shí)，也為在產(chǎn)品創(chuàng)新方面保持競(jìng)爭(zhēng)力提供了有力支撐。

圖：醫(yī)療器械企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比；資料來源：wind，36氪

在并購(gòu)方面，邁瑞在2020年后的主要并購(gòu)案例有：2021年收購(gòu)芬蘭HyTest，解決耗材上游核心原材料“卡脖子”的問題，提升IVD耗材質(zhì)量；2023年，收購(gòu)德國(guó)DiaSys，繼續(xù)深化IVD相關(guān)業(yè)務(wù)布局，完善海外供應(yīng)鏈、豐富產(chǎn)品類別；2024年收購(gòu)科創(chuàng)板上市醫(yī)療企業(yè)惠泰醫(yī)療，進(jìn)入電生理與心血管器械及相關(guān)耗材領(lǐng)域，為邁瑞帶來了新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

縱觀全球醫(yī)療器械巨頭的發(fā)展歷程，并購(gòu)一直是其拓展新賽道和提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的重要方式，可以說幾乎每一個(gè)全球醫(yī)療器械巨頭的發(fā)展史都是一部并購(gòu)史。從邁瑞的發(fā)展歷程，尤其是2020年后的重點(diǎn)并購(gòu)案例不難看出，正是借鑒器械巨頭們的成熟路徑，通過并購(gòu)來完善自身業(yè)務(wù)布局。由此可合理推斷，邁瑞港股IPO的另一大目的，是為潛在的并購(gòu)，特別是跨國(guó)并購(gòu)儲(chǔ)備資金。

除此以外，相比在國(guó)內(nèi)融資再投入海外項(xiàng)目，在港股IPO還可以在一定程度上降低匯兌風(fēng)險(xiǎn)，于優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也能起到一定的幫助。

從業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)撡|(zhì)而言，海外市場(chǎng)還有著巨大的可滲透空間。根據(jù)賣方測(cè)算，邁瑞當(dāng)前業(yè)務(wù)在海外對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間超4500億，而邁瑞2024年的海外收入約164億，對(duì)應(yīng)的市占率不到4%。結(jié)合邁瑞目前的發(fā)展勢(shì)頭，本次港股IPO將助力其核心業(yè)務(wù)在海外市場(chǎng)加速滲透，特別是正在發(fā)力的高端醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域。

資本市場(chǎng)會(huì)買賬嗎？

回顧歷史，邁瑞于2018年10月在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，彼時(shí)以59.3億元的募資規(guī)模，刷新了創(chuàng)業(yè)板有史以來的IPO規(guī)模記錄。時(shí)隔8年，邁瑞啟動(dòng)港股IPO，目前披露的目標(biāo)融資額最少10億美元，按當(dāng)前匯率折算約合70億人民幣。

從企業(yè)行為來看，兩次IPO的背景有著明顯的相似之處。2018年的IPO融資主要用于擴(kuò)產(chǎn)能、擴(kuò)建研發(fā)中心、擴(kuò)展渠道、償債和補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等方面，簡(jiǎn)而言之，彼時(shí)上市融資主要是為了業(yè)務(wù)擴(kuò)張。再看本次港股IPO之前，邁瑞連續(xù)的收購(gòu)資產(chǎn)、建設(shè)研發(fā)中心、維持高研發(fā)投入等一系列動(dòng)作，同樣是通過擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來做大業(yè)務(wù)。這么來看，邁瑞本次港股IPO的商業(yè)邏輯，可以說是把8年前的故事再講了一遍。

再看兩次IPO的不同之處，在資產(chǎn)質(zhì)量層面，2018年IPO之前，隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率攀升較快，有一定的短期償債壓力，且貨幣資金的儲(chǔ)備相對(duì)不多，所以IPO的核心目標(biāo)之一是緩解短期償債壓力。而本次港股IPO之前的財(cái)務(wù)狀況相對(duì)更佳，2025H1的資產(chǎn)負(fù)債率不過25%，且同期的貨幣資金相對(duì)更充足，償債壓力遠(yuǎn)低于2018年。

而在公司的發(fā)展境遇與核心訴求層面，2018年的邁瑞正處于高速成長(zhǎng)期，收入增長(zhǎng)加速的同時(shí)，利潤(rùn)也保持了高增長(zhǎng)，在紐交所私有化退市后，選擇在A股上市主要是為了要到更高的估值。而本次港股IPO啟動(dòng)之時(shí)，邁瑞正面臨收入增長(zhǎng)放緩、業(yè)績(jī)承壓的問題，IPO的核心目標(biāo)是為了順應(yīng)公司加碼海外業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略，打通國(guó)際資本通道、吸引海外投資者，進(jìn)一步提升其在國(guó)際市場(chǎng)的知名度與影響力。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，邁瑞在醫(yī)療器械領(lǐng)域的龍頭地位毋容置疑，近年來的調(diào)整主要是受到了醫(yī)藥板塊整體不景氣與國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)環(huán)境的影響；隨著三大核心業(yè)務(wù)的數(shù)智化轉(zhuǎn)型、海外市場(chǎng)在高端細(xì)分領(lǐng)域的持續(xù)突破，技術(shù)壁壘的提升，行業(yè)龍頭地位也進(jìn)一步穩(wěn)固。從公司業(yè)績(jī)預(yù)期來看，國(guó)內(nèi)的醫(yī)療器械采購(gòu)在今年上半年明顯復(fù)蘇，海外高端市場(chǎng)持續(xù)突破的勢(shì)頭也將延續(xù)，因此邁瑞業(yè)績(jī)預(yù)期的拐點(diǎn)相對(duì)確定。但基于兩次IPO公司所處的不同發(fā)展階段，因此大膽預(yù)測(cè)，屆時(shí)兩次IPO的融資額可能差不多，但估值水平會(huì)存在顯著差異。

再看港股IPO對(duì)邁瑞A股的影響，公司股價(jià)在2021年達(dá)到歷史高點(diǎn)后，經(jīng)歷了超過3年的連續(xù)調(diào)整，雖然目前的股價(jià)相比之前的點(diǎn)位有所反彈，但與歷史高點(diǎn)相比依然是腰斬的狀態(tài)。進(jìn)入今年9月后，邁瑞的平均估值大約在31x左右（PE-TTM），5年的分位點(diǎn)約35%，所以邁瑞目前的估值水平有著相當(dāng)不錯(cuò)的安全邊際。

眾所周知，醫(yī)藥板塊此前連續(xù)調(diào)整了3年有余，估值早已被重塑，估值天花板普遍被壓低。就邁瑞而言，2021年的PE-TTM一度超過90倍的核心邏輯，是在疫情早期，對(duì)呼吸機(jī)等生命信息與支持設(shè)備的需求增量驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)短期承壓的背景下，以5年維度來判斷邁瑞當(dāng)下的安全邊際，其核心邏輯在于以下兩點(diǎn)：

1.天花板更高的海外業(yè)務(wù)，已成為邁瑞未來業(yè)績(jī)的核心增長(zhǎng)引擎；

2.國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)也有望在短期內(nèi)迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

那么，本次港股IPO將直接助力邁瑞海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，尤其是對(duì)加碼研發(fā)意義重大，憑借技術(shù)驅(qū)動(dòng)形成的海外市場(chǎng)強(qiáng)業(yè)績(jī)預(yù)期，對(duì)推動(dòng)邁瑞估值天花板上移將起到重要的支撐作用。國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)層面，受益于醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)活動(dòng)在今年上半年明顯回暖，國(guó)內(nèi)收入增長(zhǎng)有望在今年三季度實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)預(yù)期向好，將增厚當(dāng)前估值水平下的安全邊際。

而拉高邁瑞估值天花板的另一核心邏輯在于：當(dāng)前AI浪潮下，邁瑞正在推進(jìn)的數(shù)智化轉(zhuǎn)型，即在核心業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建設(shè)備+IT+AI的智能醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)，在提升技術(shù)壁壘的同時(shí)，也為其估值帶來相應(yīng)的技術(shù)溢價(jià)。

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