葉國富復制「泡泡瑪特」

「核心提示」
潮玩賽道的下一個“LABUBU”，究竟會誕生在哪里？

作者 |高宇哲

劉楊

9月26日，名創優品旗下潮玩品牌TOP TOY向港交所遞出首份招股書，正式啟動IPO進程。作為一個成立僅五年的品牌，TOP TOY距離創始人葉國富在2022年提出的“三年內實現單獨上市”的目標，已然一步之遙。

其實市場對此早有預期。今年6月，名創優品公開回應了TOP TOY上市傳聞，稱正對該業務拆分上市可能性進行初步評估；7月，TOP TOY完成約4.27億元人民幣的A輪融資。種種跡象表明，公司正在全力押注潮玩這一高速成長的賽道。

近年來，潮玩市場持續升溫，泡泡瑪特已經在港股市場創造了上市神話，后有52TOYS、布魯可等品牌爭相突圍，TOP TOY的加入將讓這場資本角逐變得更具看點。一方面，背靠名創優品，又抓住了情緒經濟帶來的消費紅利，TOP TOY的上市似乎水到渠成；另一方面，面對泡泡瑪特的斷層式領先，同類品牌都面臨自有IP的嚴峻考驗。

作為后起之秀，TOP TOY能否打造出屬于自己的“LABUBU”？

1、TOP TOY的“速成”與隱憂

今年以來，國內潮玩品牌爭相加速資本化步伐。被稱為“中國版樂高”的布魯可1月登陸港交所，首日股價大漲40.85%。52TOYS 緊隨其后，5月向港交所遞交招股書，背后有萬達電影斥資1.44億元的跨界押注。

這場赴港上市潮中，TOP TOY只能算是后起之秀。

2020年，泡泡瑪特成功上市，名創優品正面臨連續兩年的虧損。壓力之下，葉國富決定入局潮玩賽道，并在泡泡瑪特上市的第二天，開出TOP TOY的首家門店。

雖然起步比泡泡瑪特晚了整整十年，但TOPTOY卻在五年內完成了從品牌創立到沖擊港股的跨越式成長，GMV也突破了10億元。這份“速成成績單”的背后，離不開葉國富對潮玩賽道的精準判斷和果斷布局。

TOPTOY的入局時間雖然不是最早，卻恰逢其時。彼時，泡泡瑪特憑借MOLLY等爆款IP驗證了情緒經濟下潮玩產品的強大變現能力。據弗若斯特沙利文的數據，中國潮玩行業前五大零售商市場份額合計達20.7%，分散的格局為后來者創造了突圍空間。

而TOP TOY捕捉到這一趨勢，迅速以“潮玩集合店”定位切入市場。

招股書數據顯示，TOP TOY在短時間內實現了營收的三連跳：2022年至2024年，從6.79億元增至19.09億元，復合年增長率高達67.7%。2025年上半年收入13.6億元超過2022年全年。

盈利能力也在持續改善，2022年公司還處于虧損狀態，2023年實現扭虧為盈。2024年凈利潤進一步增長至2.94億元。毛利率從2022年的19.9%提升至2024年的32.7%，說明其產品溢價能力也在顯著提升。此外，門店數也從2022年的117家增長到293家。

這樣的增長速度，離不開母公司名創優品的“輸血”。作為控股股東，名創優品持有TOP TOY約86.9%的股份，其遍布全球的7780家門店為TOP TOY打下堅實的渠道基礎。

目前，名創優品是TOPTOY最大的渠道供應商，2022年到2024年，TOP TOY通過該渠道的銷售收入分別為2.49億元、7.81億元、9.23億元，收入占比均超過35%，2023年更是高達53.5%。

這種“大樹底下好乘涼”的優勢，讓TOP TOY省去了從零搭建渠道的成本，得以快速搶占市場份額。

但過度依賴也埋下了隱患。截至2025年上半年，TOP TOY仍有45.5%的收入來自名創優品體系，這種依附關系讓其難以擺脫母公司的品牌烙印，同時也存在單飛后，能否獨立發展的市場質疑。

2、為什么自有IP成了潮玩的分水嶺？

走進TOP TOY的門店，消費者能看到三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新等眾多知名IP的產品，從庫洛米拼裝模型到迪士尼搪膠毛絨，豐富度堪稱“潮玩超市”。這種集合店模式一度成為TOP TOY的核心競爭力。

早期，TOP TOY正是憑借“潮玩集合店”策略在市場站穩腳跟。然而，潮玩行業的不斷發展，卻在反復印證另一個成功邏輯：渠道優勢只能帶來短期增長，自營IP才能創造長期價值。

泡泡瑪特的斷層領先正在成為這個邏輯的最佳佐證。盡管TOPTOY發展迅速，但在收入規模、增長質量與盈利能力方面，與泡泡瑪特仍有較大差距。

2024年，TOP TOY營收19.09億元，而同期泡泡瑪特營收高達130.38億元，2025年上半年，泡泡瑪特單季營收飆升至138.8億元，相當于TOP TOY同期收入的10倍以上。

盈利能力的差距更加明顯。2025年上半年，泡泡瑪特毛利率高達70.3%，是同期TOP TOY的兩倍之多。

泡泡瑪特的斷層式領先，本質上是自營IP矩陣的勝利——LABUBU、MOLLY等爆款IP不僅帶來穩定的復購，更憑借IP溢價構建起品牌護城河，帶來一次次銷量神話。

相比之下，TOP TOY的集合店經營模式決定了其利潤更多依賴“賺中間差”。在IP結構上，TOP TOY形成了“自有IP+授權IP+他牌IP”的協同矩陣。雖然目前自研產品占比高達50%，但2024年，授權IP產品收入達8.89億元，占比接近一半，2025年上半年，52.8%的收入仍來自外采IP。

高比例的授權IP拉高了品牌的授權成本，為保障“產品豐富度”，TOPTOY需額外支付逐年增加的IP授權費用。2024年及2025年上半年，相關授權費分別高達3278萬元和1971.1萬元。

與此同時，外部授權帶來的風險也不容忽視。2024年，三麗鷗、迪士尼等頂級IP的前五大收入占比達40%，其中“三麗鷗”IP于2028年9月到期，“迪士尼”IP于2026年12月到期。如果授權終止，不僅會造成產品下架和收入損失，更會觸及到用戶忠誠度問題。

葉國富也意識到自營IP的重要性，2025年8月的名創優品業績會上，他提到“國際IP+自有IP”的并行驅動。目前，TOPTOY有17個自有IP及43個授權IP。但與泡泡瑪特一系列具有影響力的自有IP相比，TOP TOY自有IP的知名度和體量仍顯單薄。2024年，自有IP帶來的收入僅為680萬元，2025年上半年也僅為610萬元，與授權IP收入相比相距甚遠。

3、如何在海外突圍？

盡管營收規模逐漸擴大，但TOP TOY的門店擴張步伐明顯放緩。2025年上半年，公司僅新增17家門店，遠低于2024年全年新增的128家。面對國內增速的放緩，TOP TOY開始將增長希望寄托于海外市場。

今年3月，TOP TOY正式宣布全球化戰略升級，提出未來五年，海外銷售占比要超過50%，并計劃覆蓋全球100個國家的核心商圈，開設1000家門店。

與泡泡瑪特的路徑相似，TOPTOY也將東南亞作為海外第一站。2024年至今，TOP TOY已先后進入印度尼西亞、泰國、馬來西亞、日本等市場。其中，泰國和馬來西亞門店開業當月即實現盈利，三四個月就收回成本，月均流水達到百萬元左右。

從營收上來看，海外擴張也取得了初步成效。2022年和2023年，TOP TOY的營收幾乎全部依賴國內市場。近兩年，海外收入從2024年的1181萬元增長至2025年上半年的5248萬元，占比從0.6%提升至3.9%，雖然占比仍然較低，但已經處于增長之中。招股書提到，TOP TOY計劃將海外業務進一步拓展到東亞、北美及南美等地區。

但相比海外擴張初見成效，TOP TOY依然面臨強勁對手。泡泡瑪特早已率先布局海外市場，不僅在IP和品牌認知度上建立起優勢，也在運營策略上實現本地化，覆蓋更大半徑的國際消費群體。

2024年，泡泡瑪特海外市場收入達50.7億元，東南亞地區營收同比暴增619.1%，達到24億元；海外收入占總體的近四成。相比之下，TOP TOY海外收入的體量和增速尚顯遜色。

更為關鍵的是，IP依然決定潮玩品牌在海外市場的競爭力。不論是在國內還是出海，泡泡瑪特的成功都依賴于LABUBU、Crybaby等自有IP的強大號召力，并通過本地化營銷、打造區域專屬IP、攜手本土KOL、舉辦潮玩展等方式深化市場滲透。

而TOP TOY海外業務仍處于“鋪貨”階段，產品以授權IP為主，本地化程度有限，品牌認知度和用戶粘性尚未形成。過度依賴三麗鷗等第三方IP，也使TOP TOY在全球化道路上面臨較大挑戰。

其實，TOP TOY的困境折射出潮玩行業的競爭本質——自有IP的打造與運營決定了企業的天花板。不論最初的定位是“集合店”還是“運營商”，來到這一階段，如果不發力自營IP，都可能面臨營收困局。

以52TOYS為例，2024年自有IP收入占比僅24.5%，授權IP貢獻超六成，全年營收也僅為6.3億元。而泡泡瑪特2024年僅THE MONSTERS這一系列IP的營收就突破30億。顯然，潮玩行業的競爭已經從產品設計、渠道擴張，升級為IP生態、全球布局的全方位比拼。

盡管潮玩賽道仍存質疑，行業前景卻充滿想象空間。弗若斯特沙利文預計，2025年中國潮玩市場規模將達825億元，并在2030年增長至2133億元，復合年增長率為20.9%。

隨著TOP TOY、52TOYS等品牌紛紛提速上市進程，資本市場更加看好那些能夠不斷孵化優質IP、具備國際影響力的企業。對于所有玩家而言，只有找到屬于自己的“LABUBU”，才可能走的更遠。