葉國(guó)富的泡泡瑪特夢(mèng)，又近了一步

出品｜新品略財(cái)經(jīng)

作者｜吳文武

泡泡瑪特爆火，潮玩賽道玩家都爭(zhēng)搶做下一個(gè)泡泡瑪特，葉國(guó)富操盤的TOP TOY正式?jīng)_刺IPO，葉國(guó)富的泡泡瑪特夢(mèng)，又近了一步。

01葉國(guó)富的泡泡瑪特夢(mèng)，又近了一步

近期，潮玩市場(chǎng)目光依然大多聚焦在泡泡瑪特身上。比如，泡泡瑪特產(chǎn)品在二手市場(chǎng)大跌價(jià)，泡泡瑪特新品溢價(jià)15倍等熱搜話題，持續(xù)引發(fā)熱議。

《新品略財(cái)經(jīng)》關(guān)注到，潮玩賽道曝出了一條重磅新聞，知名企業(yè)家葉國(guó)富掌舵的名創(chuàng)優(yōu)品旗下的潮玩品牌TOP TOY，要上市了。

9月26日，名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)布公告稱，宣布擬分拆附屬公司TOP TOY，以其股份在香港聯(lián)交所主板上市，該分拆建議已獲得香港聯(lián)交所確認(rèn)可進(jìn)行。

就在當(dāng)天，TOP TOY向港交所遞交了招股書，由摩根大通、瑞銀、中信證券聯(lián)席保薦，意味著這家潮玩品牌正式?jīng)_刺IPO，沖刺資本市場(chǎng)。

今年7月，TOP TOY完成了由淡馬錫領(lǐng)投的5942.6萬(wàn)美元A輪融資，估值達(dá)到13億美元，約102億港元，當(dāng)時(shí)就有市場(chǎng)觀點(diǎn)猜測(cè)TOP TOY或?qū)⒓铀偕鲜羞M(jìn)程，如今來(lái)看符合市場(chǎng)預(yù)期。

TOP TOY在葉國(guó)富和名創(chuàng)優(yōu)品的雙重效應(yīng)加持下，其發(fā)展和一舉一動(dòng)都備受市場(chǎng)關(guān)注。

公開資料顯示，TOP TOY品牌由孫元文于2020年創(chuàng)立，第一家門店開在廣州正佳廣場(chǎng)，近幾年保持高速發(fā)展。

此前市場(chǎng)關(guān)于TOP TOY的報(bào)道信息并不全面，而這一次透過(guò)其招股書就能更全面去透視這家潮玩品牌的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及經(jīng)營(yíng)基本面。

TOP TOY在招股書中給自己的定位是中國(guó)規(guī)模最大、增速最快的潮玩集合品牌，以和主打自有IP的泡泡瑪特明顯區(qū)別開來(lái)。

從招股書來(lái)看，TOP TOY的核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不錯(cuò)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了連續(xù)盈利。

TOP TOY在2022年-2024年收入分別為6.79億元、14.61億元、19.09億元人民幣。毛利分別為1.35億、4.59億、6.24億，對(duì)應(yīng)毛利率分別為19.9%、31.4%與32.7%。利潤(rùn)分別為-3838萬(wàn)、2.12億、2.94億元。

2025年上半年，TOP TOY收入達(dá)13.60億元，同比增長(zhǎng)58.5%；利潤(rùn)1.8億元，同比增長(zhǎng)26.8%。

招股書顯示，截至2025年9月19日，TOP TOY擁有299家門店，并已在海外開設(shè)了15家門店，覆蓋泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印度尼西亞、日本等市場(chǎng)。

但招股書也透露出TOP TOY的另一面。盡管名創(chuàng)優(yōu)品分拆TOP TOY上市，但名創(chuàng)優(yōu)品仍持有后者86.9%的股份，且有相當(dāng)一部分收入來(lái)源于名創(chuàng)優(yōu)品系，在過(guò)往記錄期間，相關(guān)收入占比在36%至54%之間。

名創(chuàng)優(yōu)品既是TOP TOY的大股東，又是大客戶和分銷渠道，難免會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)兩者之間關(guān)系利益過(guò)度捆綁的擔(dān)憂。

現(xiàn)在市場(chǎng)只要一談到TOP TOY，就一定會(huì)拿其和泡泡瑪特進(jìn)行對(duì)比，甚至有觀點(diǎn)稱TOP TOY會(huì)是下一個(gè)泡泡瑪特，特別是看好潮玩賽道的葉國(guó)富，也有自己的潮玩夢(mèng)和泡泡瑪特夢(mèng)。

在《新品略財(cái)經(jīng)》看來(lái)，泡泡瑪特已經(jīng)上市，已經(jīng)是潮玩巨頭品牌，現(xiàn)在TOP TOY從名創(chuàng)優(yōu)品分拆，沖刺資本市場(chǎng)，從企業(yè)發(fā)展階段和上市的雙視角來(lái)看，葉國(guó)富的泡泡瑪特夢(mèng)，又近了一步。

02葉國(guó)富要實(shí)現(xiàn)泡泡瑪特夢(mèng)，還有多遠(yuǎn)？

作為零售行業(yè)連續(xù)創(chuàng)業(yè)者的葉國(guó)富，從最開始的兩元店，后來(lái)做成了名創(chuàng)優(yōu)品，再到后來(lái)押注潮玩賽道，發(fā)展TOP TOY品牌，包括后來(lái)名創(chuàng)優(yōu)品系成為永輝超市的第一大股東，推動(dòng)永輝胖改，葉國(guó)富的商業(yè)眼光的確很有前瞻性。

2020年，TOP TOY第一家門店在廣州開業(yè)時(shí)，當(dāng)時(shí)已經(jīng)在紐交所上市的名創(chuàng)優(yōu)品連續(xù)錄得兩年虧損，多重壓力之下，葉國(guó)富瞄準(zhǔn)了潮玩賽道，在行業(yè)內(nèi)較早提出了興趣消費(fèi)的概念。

后來(lái)到了2022年8月，名創(chuàng)優(yōu)品在港交所雙重上市時(shí)，葉國(guó)富曾對(duì)媒體表示，會(huì)聚焦精力打造名創(chuàng)優(yōu)品和TOP TOY兩個(gè)品牌，希望可以在3年內(nèi)讓TOP TOY實(shí)現(xiàn)單獨(dú)上市。

葉國(guó)富看到近幾年泡泡瑪特強(qiáng)勢(shì)崛起，特別是2020年12月，泡泡瑪特上市，當(dāng)時(shí)在資本市場(chǎng)和消費(fèi)市場(chǎng)點(diǎn)燃了一波潮玩新消費(fèi)熱潮。

泡泡瑪特雖然上市后也經(jīng)歷過(guò)低谷期，但今年LABUBU爆火，帶飛了泡泡瑪特的股價(jià)，再次點(diǎn)燃了潮玩IP熱潮。

泡泡瑪特靠LABUBU爆火，業(yè)績(jī)新高創(chuàng)巔峰 。據(jù)泡泡瑪特2025年上半年財(cái)報(bào)，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)收138.76億元，同比增長(zhǎng)204.4%，超過(guò)2024年全年業(yè)績(jī)（130.38億元），賽道玩家誰(shuí)看了都眼紅。

再加上TOP TOY最近幾年無(wú)論是在門店數(shù)量，還是在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上都成為了賽道里的一匹新黑馬，被市場(chǎng)寄予厚望。

綜合多方面信息來(lái)看，葉國(guó)富自然是更堅(jiān)定看好TOP TOY未來(lái)發(fā)展的信心和決心，也自然堅(jiān)定了葉國(guó)富自己心目中的泡泡瑪特夢(mèng)。

那么，現(xiàn)在葉國(guó)富要實(shí)現(xiàn)自己的泡泡瑪特夢(mèng)，還有多遠(yuǎn)?

盡管TOP TOY在潮玩賽道里表現(xiàn)出色，但前面永遠(yuǎn)有一個(gè)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或參照對(duì)標(biāo)的泡泡瑪特在，TOP TOY自然永遠(yuǎn)無(wú)法避免會(huì)被拿來(lái)和泡泡瑪特做各種對(duì)比。

通過(guò)對(duì)TOP TOY和泡泡瑪特在2025年上半年的多方面經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比可見，TOP TOY很顯然還不是泡泡瑪特的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，體量和實(shí)力相差甚遠(yuǎn)。

據(jù)泡泡瑪特財(cái)報(bào)和TOP TOY招股書顯數(shù)據(jù)對(duì)比顯示，在2025年上半年，泡泡瑪特營(yíng)收138.8億元，對(duì)比之下TOP TOY營(yíng)收只有13.6億元。泡泡瑪特凈利潤(rùn)為47.1億元，對(duì)比之下TOP TOY的凈利潤(rùn)只有1.8億元。泡泡瑪特毛利率為70.3%，對(duì)比之下TOP TOY的毛利率只有32.4%。在門店數(shù)量方面，泡泡瑪特有571家，TOP TOY只有293家。

泡泡瑪特已經(jīng)是上市公司，2025年9月30日收盤時(shí)的總市值為3582.97億港元，仍處于高位。TOP TOY近期一輪融資的估值約為102億港元。兩者雖然沒有可比性，TOP TOY和泡泡瑪特之間的距離還較遠(yuǎn)。

原創(chuàng)IP是一家潮玩企業(yè)最核心的競(jìng)爭(zhēng)力，但名創(chuàng)優(yōu)品和泡泡瑪特走了兩條完全不同的路。

泡泡瑪特現(xiàn)在走的是自有IP路線，有LABUBU這樣的爆火IP，而且在孵化出更多IP，毛利率高，無(wú)需支付授權(quán)費(fèi)用。

目前TOP TOY自有IP較少，主要還是靠授權(quán)IP，通過(guò)涵蓋積木、高達(dá)模型、藝術(shù)潮玩等品類，多產(chǎn)品，多IP系列，去滿足消費(fèi)者對(duì)潮玩的購(gòu)買需求。

在《新品略財(cái)經(jīng)》看來(lái)，現(xiàn)階段，TOP TOY還無(wú)法與泡泡瑪特相提并論，但如果未來(lái)TOP TOY按照計(jì)劃如期成功上市的話，也是其企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵一步，實(shí)現(xiàn)了上市夢(mèng)，但其離下一個(gè)超級(jí)潮玩巨頭夢(mèng)，還有較遠(yuǎn)的距離。

03爆火的潮玩江湖，誰(shuí)也復(fù)制不了泡泡瑪特

毫無(wú)疑問(wèn)，最近幾年的大消費(fèi)賽道里，潮玩是為數(shù)不多的幾個(gè)保持高速增長(zhǎng)的賽道之一。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)潮玩市場(chǎng)近幾年保持高速增長(zhǎng)。2025年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到825億元，到2030年有望增至2133億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)20.9%。

潮玩消費(fèi)熱潮的興起，背后是新一代年輕人對(duì)盲盒、潮玩等的消費(fèi)需求，說(shuō)到底是心理消費(fèi)和情緒消費(fèi)。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，潮玩盲盒消費(fèi)者多以年輕人為主，90后與00后在盲盒消費(fèi)者中的占比相當(dāng)顯著。從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，18-24歲年齡段占比最高，約為40%，女性為盲盒核心消費(fèi)客群，占比達(dá)75%。

在《新品略財(cái)經(jīng)》看來(lái)，中國(guó)的潮玩產(chǎn)業(yè)的早期發(fā)展探索階段已經(jīng)結(jié)束，現(xiàn)在進(jìn)入了行業(yè)發(fā)展整合期，行業(yè)頭部效應(yīng)、分層效應(yīng)都已經(jīng)十分明顯。

第一，潮玩賽道的頭部效應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)，泡泡瑪特一騎絕塵，其他友商暫時(shí)很難追趕和發(fā)起挑戰(zhàn)。

泡泡瑪特毫無(wú)疑問(wèn)是潮玩賽道里的巨頭，從最開始的潮玩集合店，到后來(lái)發(fā)展盲盒，做成了像LABUBU這樣的世界級(jí)爆火IP，占據(jù)行業(yè)頭部地位，特別是占據(jù)了消費(fèi)者的心智資源，泡泡瑪特成了潮玩的代名詞。

泡泡瑪特的行業(yè)頭部效應(yīng)未來(lái)只會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，也會(huì)進(jìn)一步拉開和其他追隨者和友商們之間的距離，特別是泡泡瑪特的自有IP是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，包括TOP TOY等品牌無(wú)法與之相比。

潮玩行業(yè)的特殊性，無(wú)論是盲盒，還是IP都有獨(dú)特性、獨(dú)家性，關(guān)鍵是具有不可復(fù)制性，也就是說(shuō)泡泡瑪特是泡泡瑪特，其他友商也很難復(fù)制泡泡瑪特。從這一角度來(lái)說(shuō)，爆火的潮玩賽道，很難出現(xiàn)下一個(gè)泡泡瑪特。

第二，潮玩賽道里的分層效應(yīng)也會(huì)越來(lái)越明顯。

潮玩行業(yè)呈現(xiàn)出“一超多強(qiáng)”的格局，一超是泡泡瑪特，多強(qiáng)是指52TOYS、TOP TOY、玩點(diǎn)無(wú)限等中腰部品牌。

還有其他一眾的潮玩品牌販賣店、集合店和小店，但很難形成規(guī)?；袠I(yè)分層效應(yīng)會(huì)越來(lái)越明顯。

盡管目前TOP TOY主要是授權(quán)模式，沒有像泡泡瑪特那樣大力發(fā)展自有IP，但要成為一家超級(jí)潮玩品牌，自有IP必不可少。

TOP TOY今年以來(lái)也加強(qiáng)了對(duì)原創(chuàng)潮玩IP的布局。比如，今年上半年，TOP TOY通過(guò)合資企業(yè)“果然有趣”完成了對(duì)“Nommi糯米兒”與“MayMei霉霉”等IP的戰(zhàn)略收購(gòu)。

很顯然，TOP TOY還需要在原創(chuàng)IP方面繼續(xù)加油，要有自己的現(xiàn)象級(jí)IP，要有自己的一個(gè)或更多個(gè)“LABUBU”。

潮玩盲盒市場(chǎng)會(huì)受到消費(fèi)風(fēng)潮、黃牛炒作、政策規(guī)范、網(wǎng)紅熱度等因素的影響，甚至潮玩盲盒也有網(wǎng)紅消費(fèi)周期，疊加現(xiàn)在的消費(fèi)環(huán)境影響，年輕人消費(fèi)越來(lái)越理性，這些因素也會(huì)影響TOP TOY。

TOP TOY已經(jīng)跑通了商業(yè)模式，有名創(chuàng)優(yōu)品資源和渠道的支持，又有葉國(guó)富的背書，再加上有國(guó)際頂級(jí)金融機(jī)構(gòu)的投資，向資本市場(chǎng)講出了一個(gè)不錯(cuò)的故事，在賽道里已經(jīng)有明顯的優(yōu)勢(shì)，前景可期。

《新品略財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，泡泡瑪特注定無(wú)法復(fù)制，TOP TOY沒必要成為下一個(gè)泡泡瑪特，葉國(guó)富要帶著TOP TOY走出和泡泡瑪特不一樣的路，但TOP TOY的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)依然是要成為潮玩賽道里的下一個(gè)“泡泡瑪特”，還需要講出更多新故事。

參考資料：

[1] 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道：葉國(guó)富又一個(gè)IPO，估值102億港元

[2]定焦One：名創(chuàng)優(yōu)品版“泡泡瑪特”，要上市了

（本文不構(gòu)成任何投資建議）