泡泡瑪特：是機遇還是曇花一現

美國財經網站Seekingalpha近日撰文分析了潮流文化公司泡泡瑪特，到底是機遇還是泡沫？主要有以下幾方面內容。

• 在拉布布等病毒式 IP 和快速國際擴張的推動下，泡泡瑪特 (PMRTY) 取得了非凡的財務業績。

• PMRTY 的全渠道戰略和高利潤的國際銷售推動了令人矚目的收入和利潤增長，但過度依賴少數 IP 也帶來了風險。

• 估值似乎過于雄心勃勃，要求在 2027 年以后持續保持高增長和利潤率；分析師預計擴張將繼續，盡管速度會有所放緩。

• 鑒于消費者趨勢和 IP 壽命的不確定性，盡管 PMRTY 最近取得了成功，但對于長期、中等風險的投資者來說并不理想。

以下為全文：

介紹

除非你過去兩年一直與世隔絕，否則泡泡瑪特 ( OTCPK:PMRTY ) 無需介紹。它的財務業績和股票表現令人震驚，這主要歸功于公司旗下IP之一拉布布的巨大成功，該IP在國際上迅速走紅。

在本文中，我想深入探討泡泡瑪特的商業模式，分析其財務表現，并試圖了解它是否仍然是一個良好的投資機會，或者現在加入這個潮流是否為時已晚。

商業模式

泡泡瑪特是一家成立于 2010 年的中國公司，專注于創造專有 IP，并通過生產收藏品和玩具來利用它，并通過全渠道戰略進行營銷，包括實體店、自動售貨機、在線渠道和快閃活動。

新IP的打造和管理是泡泡瑪特業務的核心。2024年，泡泡瑪特業績斐然，旗下四個IP組合收入首次突破10億元人民幣，包括：怪獸世界、莫莉、骷髏熊貓和愛哭鬼。另有13個IP收入突破1億元人民幣。泡泡瑪特還通過與第三方IP的合作，打造利用這些IP的產品，旨在吸引對該IP感興趣的新顧客，并保持品牌吸引力。

該系列的旗艦產品是THE MONSTERS系列，其中包括前面提到的拉布布，其收入在2024年將超過30億元人民幣。拉布布已成為一種國際熱門現象，帶動了毛絨玩具/配飾的銷量激增，甚至成為了一種時尚單品。這些產品的盲盒營銷模式，以及在某些情況下難以從泡泡瑪特直接購買，催生了二級市場的誕生，這些玩具的售價遠高于其原始零售價。

通過盲盒模式，買家可以購買一個神秘的盒子，里面裝有該系列不同版本中的一個，而買家并不知道具體是哪個。這鼓勵了想要完整收藏該系列的收藏家進行重復購買，同時也創造了一種游戲化效應，其驅動力在于找到最稀有的拉布布，從而擁有更高的二級市場價值。

眾所周知，這些產品的銷售很大程度上是由尋找最稀有版本然后在二級市場上轉售的愿望驅動的。

泡泡瑪特依托全渠道分銷網絡，涵蓋線下、線上、批發和體驗式渠道。

在中國，實體渠道（自有品牌店和機器人商店）依然是關鍵：2024年，中國線下銷售額達到人民幣45億元，運營零售店401家，機器人商店2300家。

在國際市場，泡泡瑪特的增長勢頭更為強勁，2024年線下銷售額達到人民幣31億元，門店數量達到130家（包括合資/合作門店）。

在線上渠道方面，泡泡瑪特泡泡抽在中國市場創造了約11億元人民幣的銷售額，占據國內線上渠道的最大份額；天貓和抖音是其重要驅動力，分別創造了6.278億元人民幣和6.012億元人民幣的銷售額。

在海外，泡泡瑪特依靠其官網和亞馬遜等外部合作伙伴實現最大程度的地理覆蓋。2024年，泡泡瑪特海外官網的銷售額較2023年增長了1246%。最后，我們來看看“批發及其他”板塊，其中包括泡泡瑪特主題公園。總體而言，該板塊的權重低于其他渠道，但它是IP開發和傳播的良好杠桿。

2024年年報還提供了公司所考慮的兩個地區毛利率詳情。中國地區的毛利率為63.9%（線下66.4%；線上64.1%），而世界其他地區的毛利率則達到71.3%（線下72.3%；線上73.6%）。因此，國際化增長有利于利潤率的提升。

初步分析清楚地表明，主要風險在于產品組合過于集中，且依賴少數幾個IP，而這些IP很容易受到瞬息萬變的趨勢的影響。Funko就是一個典型的例子，幾年前，這家公司生產的產品廣受追捧，但現在卻因消費者偏好的變化而陷入困境。

財務表現

泡泡瑪特集團2025年上半年業績亮眼，營收達139億元人民幣，較2024年同期增長204.4%，凈利潤躍升至47億元人民幣（+385.6%）。

中國繼續成為泡泡瑪特最大的市場，營收達82.8億元人民幣，同比增長135%，占集團總收入的59.7%。

然而，最具顛覆性的增長出現在國際市場。亞太地區（不包括中國）營收達28.5億元人民幣，增長258%。其次是美國和美洲，營收達22.6億元人民幣，是上一年營業額的十倍多。歐洲市場的表現同樣出色，增長729%，營收達4.78億元人民幣。

在美國，泡泡瑪特擴張速度很快，門店數量在十二個月內從 10 家增至 41 家；在歐洲，泡泡瑪特專注于標志性地點和文化之都來提升知名度，并加強了其線上業務。在中國，得益于 443 家實體店和 2,437 家機器人商店，線下銷售額達到 50.8 億元人民幣，僅機器人商店一項就創造了超過 6.78 億元人民幣的收入。

中國線上渠道的出色表現提升了該渠道的收入份額，占中國銷售額的 35.5%（上年為 26.7%）。海外收入份額升至 40% 以上，其中美國市場尤為突出，在短短幾個季度內已成為支柱。總而言之，2025 年上半年，營業利潤率超過 43%，營業收入為 60 億元人民幣，較 2024 年增長 436%。

估值

在評估泡泡瑪特時，每個人都應該問一個問題：這種非凡的增長能否持續下去。顯然，年復一年維持三位數的增長是不可持續的，因此預計其增長將大幅放緩是合理的。

分析師預計增長將在 2026 年和 2027 年繼續，收入將分別增長 28.8% 和 24.6%。因此，他們似乎并不認為這只是一時的流行，注定會在未來幾年逐漸消退。

我個人很難想象泡泡瑪特未來能夠保持這樣的增長率。

如上所述，Funko（FNKO）可以作為一個“玩具”或“收藏品”的典型例子，它有時會被炒作，銷量迅速增長，有時人們不再對這個品牌感興趣，也許是因為市場上出現了更受歡迎的替代品。鑒于泡泡瑪特對潮流的嚴重依賴，我無法對五年后的情況做出預測，說實話，我無法斷言 2030 年大家是否還會對拉布布或泡泡瑪特的其他 IP 瘋狂。

因此，我決定基于三種情景進行評估。

在這三種情景下，我都保留了分析師對截至2027年的營業額和凈利潤的預測；然后，我根據不同的情景做出了自己的預測。在基本情景下，我假設公司將繼續增長，盡管速度會有所放緩；而在最壞情景下，我考慮了“曇花一現”的可能性，即假設由于消費者偏好的變化導致收入下降。

在最佳情景下，我調整了增長和利潤率的預測，以了解什么樣的預期能夠證明當前的市場估值是合理的，這是一種反向的貼現現金流折現法。在這三種情景下，我都考慮了15%的派息率和10%的折現率。

從最佳情況來看，如果泡泡瑪特在 2027 年之后能夠在 2028 年和 2029 年分別增長 15%、2030 年增長 10%，凈利潤率為 35%，市盈率為 26，那么泡泡瑪特目前約 3440 億元人民幣的市值就是合理的。

我個人認為這些預期過于樂觀。事實上，我認為目前我們沒有足夠的數據來判斷泡泡瑪特IP是曇花一現，還是像寶可夢或其他流行現象一樣，會持續發展下去。此外，即使泡泡瑪特真的取得了這些成績，以目前的價格來看，我們也只能預期10%的“正常”回報率，沒有任何特定的安全邊際。

在另外兩種情況下，我使用了較低的估值，因此，Pop Mart 目前的價格似乎遠高于其內在價值。

在基本情況下，我假設2027年后公司將保持8%的穩定增長，2030年的市盈率為20倍。而在最壞情況下，我假設2027年后到2029年公司收入將下降5%，2030年將實現零增長。在基本情況下，公司的內在價值約為2120億元人民幣，而在最壞情況下，公司的內在價值將達到1170億元人民幣。

結論

總而言之，泡泡瑪特通過拉布布取得的成就是一個非常有趣的現象。近期的財務業績在收入和利潤方面都非常出色，這主要得益于其在國際市場的擴張。

當前的價格反映了極高的增長預期，泡泡瑪特產品的持續成功和受歡迎程度似乎已成定局。然而，其主要風險依然在于對有限IP的依賴以及消費者口味的波動性。

歷史上有很多產品成功幾年后就被遺忘的例子，尤其是那些同時作為時尚單品的產品。

Funko 的近期經歷可以提醒我們，一個注定經受時間考驗的品牌與曇花一現的潮流之間的界限可能非常模糊。因此，由于難以評估 Pop Mart 的未來業績，我認為它不適合風險偏好中等的長期投資者。

編者注：本文討論的一種或多種證券未在美國主要交易所交易。請注意這些股票的相關風險。（藍洞新消費編譯）

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