寧德時代頻繁鎖定磷酸鐵鋰產能，對萬潤新能意味著什么？

9月29日晚間，富臨精工(300432.SZ)發布《關于子公司增資擴股暨籌劃重大資產重組的提示性公告》,寧德時代(300750.SZ)和富臨精工分別向江西升華增資25.63億元、10.00億元，增資完成后，寧德時代對江西升華的持股比例將由18.7387%上升至51.0000%，成為江西升華的控股股東，而富臨精工對江西升華的持股比例則從79.5719%下降到47.4096%。

受該公告刺激，9月30日富臨精工20厘米漲停，總市值來到380億元，距離2021年的股價高點僅一步之遙，同時磷酸鐵鋰正極材料集體大漲，主升浪趨勢明確。

圖片說明：鋰電正極指數主升浪，數據來源于Wind

“買買買”的寧德時代

有意思的是，就在半個月前的9月18日晚間，富臨精工發布公告稱，江西升華于近日與寧德時代簽訂《預付款協議》，約定寧德時代向江西升華支付共計人民幣15億元的預付款，用于鎖定江西升華向寧德時代承諾磷酸鐵鋰供應量，并支持江西升華布局更有競爭力的原材料建設。

圖片說明：寧德時代向江西升華支付預付款，數據來源于富臨精工公告

換句話說，大額預付款鎖定江西升華的磷酸鐵鋰產能，對寧德時代來說“安全感”還不足夠，能控股更好。

此外，不僅僅是江西升華，還有萬潤新能(688275.SH)、龍蟠科技(603906.SH、02465.HK)等上市公司的磷酸鐵鋰產能，也被寧德時代早早預定。

2025年5月20日，萬潤新能公告，自2025年5月起按照協議約定供應量向寧德時代提供符合要求的磷酸鐵鋰產品，2025年5月~2030年預計總供貨量約132.31萬噸；公司產品具備綜合優勢的情況下，寧德時代承諾2025~2030年期間每月度采購量不低于公司承諾量的80%。同時，雙方建立長期合作的機制，共同推進高壓實密度磷酸鐵鋰產品的迭代和量產導入，共同開拓新能源市場。

圖片說明：寧德時代提前鎖定萬潤新能的磷酸鐵鋰產能，數據來源于萬潤新能公告

2025年9月15日，龍蟠科技公告，自2026年第二季度至2031年間合計向寧德時代海外工廠銷售15.75萬噸符合雙方約定規格的磷酸鐵鋰正極材料，具體單價由雙方協商確定。如按照預計數量及市場價格估算，合同總銷售金額超人民幣60億元。

圖片說明：寧德時代提前鎖定龍蟠科技的磷酸鐵鋰產能，數據來源于龍蟠科技公告

根據鑫欏鋰電數據庫統計，截至2025年6月底全球磷酸鐵鋰已經建成的產能已經高達617.2萬噸，2025年上半年合計產量163.2萬噸，按照2025H1產量乘以二粗略計算，磷酸鐵鋰正極材料全行業的產能利用率勉強超過50%一點點。

圖片說明：磷酸鐵鋰產量及同比增速，數據來源于鑫欏鋰電

此外，根據ICC鑫欏鋰電數據庫統計，2025年起全球磷酸鐵鋰又開啟新一輪擴產潮，從當前至2026年底，將有超過150萬噸磷酸鐵鋰材料建成投產，投產后總產能將超過750萬噸，增長25%左右。但同時鑫欏鋰電表示，本輪擴產潮不再是先把產線建好然后再找客戶，更多是先跟客戶敲定未來幾年的訂單量才肯擴產。

圖片說明：磷酸鐵鋰擴產規劃統計，數據來源于鑫欏鋰電

盡管磷酸鐵鋰正極材料全行業產能利率用僅50%多一點，表面上看產能嚴重過剩，但無論是新一輪的磷酸鐵鋰擴產潮，還是寧德時代看起來非常著急的“買買買”，都在用行動告訴市場：一方面磷酸鐵鋰正極材料顯然不是產能過剩、低門檻、同質化競爭那么簡單，另一方面，寧德時代顯然是看到了什么。

磷酸鐵鋰正極材料行業：景氣度反轉+集中度提高

在《海博思創的指引，對大儲、電池、碳酸鋰分別意味著什么？(上篇)》中，估值之家論述了儲能市場反轉的底層邏輯，并在《海博思創的指引，對大儲、電池、碳酸鋰分別意味著什么？(下篇)》中論述了儲能市場海內外共振的景氣度，邏輯上磷酸鐵鋰正極材料的景氣度源自于儲能景氣度的傳導。

根據鑫欏鋰電統計，與之前市場需求不佳，無論什么訂單都盡量接收的情況不同，近期很明顯的一個特點就是磷酸鐵鋰材料供應商有明顯的挑客戶行為，并且頭部企業已經開始嘗試發起新一輪漲價。

圖片說明：磷酸鐵鋰頭部企業開始嘗試漲價，數據來源于鑫欏鋰電

特別值得注意的是，國內大儲市場的反轉主要由電網側獨立儲能主導，換句話說是IRR導向下的市場化需求主導，這意味著對電芯有著更高的性能要求，從而對磷酸鐵鋰正極材料有著更高的性能要求（如更高的體積能量密度、循環次數等），如壓實密度大于等于2.60g每立方厘米的第四代磷酸鐵鋰，需求量大幅上行，同時技術代差的迭代，注定了磷酸鐵鋰行業的發展將更加分化，頭部企業的市占率和集中度將逐步提高。

高壓實密度磷酸鐵鋰需二次燒結（甚至三次燒結）或特殊工藝，對原料純度、顆粒級配要求嚴格。高工鋰電明確表示，目前僅少數企業掌握量產技術，多數企業仍處于研發或小批量生產階段，目前高壓實密度磷酸鐵鋰產品通常比普通產品高出2000~5000元/噸的加工費。

圖片說明：第三代和第四代磷酸鐵鋰核心參數對比，數據來源于維科網鋰電

事實上，當前磷酸鐵鋰市場已經呈現出非常分化的態勢，鑫欏鋰電統計了31家主流磷酸鐵鋰出貨企業當前的產能利用率，有7家產能利用率超過100%，9家產能利用率處于80-95%之間，6家產能利用率處于50%-70%之間。因此可以合理推測，有高壓實密度磷酸鐵鋰的企業產能利用率已經打滿，同時還具備了對下游的議價能力，而不具備高壓實密度磷酸鐵鋰的企業，很可能要繼續卷價格戰。

圖片說明：磷酸鐵鋰企業產能利用率，數據來源于鑫欏鋰電

此外，從磷酸鐵鋰行業“扛把子”湖南裕能(301358.SZ)的財報中也可以佐證這一點，第四代磷酸鐵鋰成為了行業分化的分水嶺。2025H1湖南裕能實現高壓實密度CN-5系列、YN-9系列等新產品合計銷售約19.34萬噸，在公司產品銷量占比中達到約40%，這使得湖南裕能在儲能景氣度尚未爆發的2025H1，就達到了超過110%的產能利用率，同時也使得湖南裕能成為行業內唯一盈利的公司。

圖片說明：湖南裕能2025H1產銷表現，數據來源于湖南裕能公告

萬潤新能估值被市場有效定價了嗎？

截止到10月8日，在磷酸鐵鋰正極材料主要的幾家上市公司中，萬潤新能以不到87億元的總市值處在行業里一個比較低的水平，相比于主要競爭對手，從多個角度對比，似乎被資本市場低估了。

圖片說明：磷酸鐵鋰正極材料主要上市公司市值對比，數據來源于Wind

首先從出貨量角度看，2025H1萬潤新能實現磷酸鐵鋰14.83萬噸，同比增長90.23%，根據鑫欏鋰電的統計口徑，這一出貨量在全行業排名第二，盡管出貨量不能代表企業盈利能力，但也一定程度上反應了下游客戶的認可度，而這種認可度似乎與企業市值排名不太匹配。

圖片說明：2025H1磷酸鐵鋰企業份額，數據來源于鑫欏鋰電

根據前文所述，作為行業分水嶺的高壓實密度磷酸鐵鋰，是衡量企業競爭力的核心指標。通過對比萬潤新能2024年報和2025中報可以發現，“儲能型磷酸鐵鋰壓實密度和倍率性能提升的開發”的在研項目，已由“小試階段”轉向了“量產階段”。換句話說，萬潤新能在2025H1及時趕上了第四代磷酸鐵鋰的班車，而寧德時代在5月份與萬潤新能簽訂的《供貨協議》，便是最好的證據。

換句話說，可以因為高壓實密度磷酸鐵鋰的放量需要時間來爬坡，導致高壓實密度磷酸鐵鋰占比較低為由給予低估值，但沒有理由因為存在技術代差而給予萬潤新能低估值。

圖片說明：上表為2024年報表述，下表為2025中報表述，數據來源于萬潤新能公告

根據高工鋰電的統計數據，2025H1高壓實密度磷酸鐵鋰材料月出貨量已超4萬噸。按照這個口徑，粗略估算2025H1合計出貨約24萬噸，同時按照湖南裕能19.34萬噸高壓實密度磷酸鐵鋰的出貨量計算，說明除湖南裕能外，2025H1全行業只出貨了約5萬噸高壓實密度磷酸鐵鋰，這么一點出貨量，只能說明各公司都正在爬坡，沒有誰處于絕對領先地位，基本處在同一個起跑線。

圖片說明：湖南裕能2025H1高壓實密度磷酸鐵鋰出貨量19.34萬噸，數據來源于湖南裕能公告

根據萬潤新能2024年11月的《投資者關系活動記錄表》，截止到2024年，萬潤新能合計已投產的產能已達到45萬噸左右，按2025H1出貨量14.83萬噸計算，產能利用率在60%~70%左右。

圖片說明：萬潤新能產能布局，數據來源于萬潤新能公告

值得注意的是：第一，在行業景氣度反轉階段，過去產能利用率低的企業反而業績彈性更大，因為產能利用率上行，意味著規模效應上升、成本攤薄效應最顯著。

第二，行業景氣度反轉，意味著產能為王（尤其是先進產能為王），而萬潤新能還有12萬噸隨時可以由在建工程轉為固定資產的產能，這進一步加大了萬潤新能的業績彈性。這12萬噸隨時可以投產的產能，來自于IPO募投項目，因下游景氣度持續下行而不斷延遲投產。

圖片說明：萬潤新能隨時可以新投產12萬噸產能，數據來源于萬潤新能公告

綜上所述，從產能和產量角度，萬潤新能處于行業第二的水平；從技術代差角度，除湖南裕能外其他企業均處于一個爬坡階段，萬潤新能并沒有處于明顯劣勢；同時考慮到行業景氣度反轉后，萬潤新能有隨時可以上量的額外產能，業績彈性更高。三個角度看，萬潤新能的預期差可能沒有被市場有效定價。