物價和M1回升，居民存款搬家

文：澤平宏觀團隊

反內卷邊際改善物價，全力拼經濟擴內需

10月15日，國家統計局發布了9月物價數據：9月CPI同比下降0.3%，前值降0.4%；PPI同比下降2.3%，前值降2.9%。

1 反內卷邊際改善物價，需政策發力擴內需

9月物價運行呈現七大特征，具體如下：

第一，供給優化邊際改善物價，但需求不足仍是核心制約，破局關鍵在政策持續發力、全力拼經濟、擴張內需。本月物價運行呈現兩大亮點：一是于PPI降幅連續兩月收窄；二是核心CPI同比重回1%時代。但存在三大問題，分別是CPI同比連續兩月負增、食品價格深跌、工業出廠與購進價差擴大，反映出終端需求不足、部分農產品階段性供求矛盾突出和中下游利潤受擠壓的問題。

第二，核心CPI同比近19個月來首次重回1%以上，主要受政策驅動提價、金價大漲、服務韌性及低基數共同推動。政策端“擴內需+反內卷”壓減惡性低價競爭以及以舊換新擴內需，帶動工業消費品提價，家用器具、家庭日用雜品和通信工具價格分別上漲5.5%、3.2%和1.5%，漲幅均有擴大。金飾品和鉑金飾品價格分別上漲42.1%和33.6%；9月服務價格同比0.6%，同上月。9月，核心CPI同比1.0%，較上月增加0.1個百分點，連續第5個月擴大；兩年復合0.5%，較上月下降0.1個百分點；環比連續兩月為0；

第三，PPI連續兩月改善，主因反內卷以及輸入性因素帶動有色金屬價格大幅上漲。PPI環比擺脫連續9個月為負的情況，連續兩月為0；同比連續兩月降幅收窄。9月，PPI同比下降2.3%，降幅較上月收窄0.6個百分點。“反內卷”效果持續顯現，黑色金屬和煤炭產業以及光伏設備及元器件制造、鋰離子電池制造、非金屬礦物制品業等產業價格環比降幅收窄；輸入性因素帶動有色金屬產業鏈價格大幅上漲，有色金屬礦采選業、有色金屬冶煉及壓延加工價格環比分別為2.5%和1.2%，較上月增加1.7和1.0個百分點。

第四，CPI同比漲幅連續兩月為負，反映物價總體偏弱、消費需求疲軟。CPI同比漲幅連續兩月為負，主要受豬油價格拖累。近三年數據對比顯示，物價有趨勢下滑跡象，1-9月CPI、核心CPI、消費品、服務價格均有不同程度下滑。9月CPI同比-0.3%，降幅收窄0.1個百分點；兩年復合0，較上月略有下降；CPI環比0.1%。

第五，食品價格仍在深度下跌，部分農產品階段性供大于求的局面有待解決。CPI同比連續8個月負增；其中豬肉、鮮菜等權重品種跌幅居前，成為CPI的最大拖累。生豬行業集中度提升，產能存量接近平衡點后呈震蕩形勢，能繁母豬同比8月同比已降至0.05%，但較上月略有回升，后續豬價走勢或仍在下行中。9月，食品價格同比-4.4%，降幅較上月大幅擴大0.1個百分點；鮮菜、豬肉、蛋類價格同比分別為-13.7%、-17.0%、-11.9%，較上月變動1.5、-0.9、0.5個百分點。

第六，PPI改善不均衡，上游好于中下游，出廠-購進價差擴大擠壓中下游利潤。PPI中，生產資料價格環比改善、生活資料價格持續下跌；反內卷以及輸入性因素對上游采礦和原材料行業環比改善明顯，中游裝備制造業和下游消費品制造業仍持續下跌。9月，生產資料價格和生活資料價格環比分別為0和-0.2%，較上月下降0.1個百分點。9月，工業購進價格環比漲幅（0.1%）高于出廠價格（0），PMI中出廠價-原材料購進價差同樣擴大，顯示需求不足以支撐成本傳導，中下游企業盈利仍承壓。

第七，展望后續，CPI和PPI或有部分改善，三點原因。一是，近期政策集中在反內卷和提振消費，改善供需。供給側，7月政治局定調“反內卷”后，淘汰落后、協會自律、統一大市場組合拳已出；需求側，3000億元超長期特別國債接力投放，第三批690億元7月25日已落地，第四批690億元10月即到，疊加消費貸貼息、育兒補貼、幼兒園減免等增量措施，供需兩端同步發力。二是，高基數退坡。對于CPI來說，去年高溫雨水天氣推升菜價、豬周期還在上行通道，基數較高，四季度基數效應將減弱；PPI亦是如此。三是，外部美聯儲降息預期濃厚，國內基本面走弱，寬松政策的必要性加強。美國非農大幅不及預期，美聯儲降息預期全面升溫；國內5月以來基本面走弱，7月以來消費、投資、出口全面放緩，貨幣寬松掣肘減弱，政策加碼正當時。

2 CPI同比連續兩月為負，豬油價格拖累

CPI同比連續兩月為負，拖累因素是食品價格和油價，服務價格較為平穩。9月CPI同比-0.3%，降幅收窄0.1個百分點，主要是去年低基數；兩年復合0，較上月略有下降。CPI環比0.1%，較上月增加0.1個百分點。

核心CPI同比漲幅連續第5個月擴大，為近19個月以來漲幅首次回到1%。扣除食品和能源價格的核心CPI同比1.0%，較上月增加0.1個百分點；環比連續兩月為0。

食品價格同比連續8個月負增，且趨勢降幅擴大，主要是豬價和菜價下降。去年高溫雨水天氣推升菜價、豬周期還在上行通道，基數較高。9月，食品價格同比-4.4%，降幅較上月大幅擴大0.1個百分點；兩年復合-0.6%，降幅較上月縮小0.2個百分點；食品價格環比0.7%，較上月增加0.2個百分點。鮮菜、豬肉、蛋類、奶類、鮮果價格同比分別為-13.7%、-17.0%、-11.9%、-1.4%、-4.2%，較上月變動1.5、-0.9、0.5、0.2、-0.5個百分點。

非食品價格同比略有上漲，主因去年低基數。其中，金飾品和鉑金飾品價格大增、服務價格較為平穩、油價下降。9月，非食品價格同比0.7%，較上月增加0.2個百分點；兩年復合0.2%，較上月下降0.1個百分點；環比-0.1%，同上月。

1）服務價格上漲，主因去年基數低。9月服務價格同比0.6%，同上月；兩年復合0.7%，較上月下降0.2個百分點。

2）油價下降。9月，交通工具用燃料同比為-6.0%，降幅較上月收窄1.1個百分點。

3）金飾品和鉑金飾品價格大增，帶動其他用品和服務。金飾品和鉑金飾品價格分別上漲42.1%和33.6%，其他用品和服務同比9.9%，較上月增加1.3個百分點。

4）七大類中，交通和通信同比下降。9月，交通和通信同比為-2.0%，降幅收窄0.4個百分點；衣著、居住、教育文化和娛樂、醫療保健、生活用品及服務、其他用品和服務同比分別為1.7%、0.1%、0.8%、1.1%、2.2%、9.9%,較上月變動-0.1、0、-0.2、0.2、0.4、1.3個百分點。

3 豬周期：或繼續下行

9月豬價同比降幅略微擴大，環比下跌。9月豬價同比-17%，較上月下滑0.9個百分點；環比-0.7%，較上月下滑0.2個百分點。截至2025年10月14日，平均豬肉批發價格為18.48元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行49.8%。

我們判斷，“豬周期”或繼續下行。

一是，能繁母豬同比8月同比已降至0.05%，但較上月略有回升，走勢不明朗。截至2025年6月，產能在去化12個月后力度連續減弱十二個月，2月產能同比首次轉正，隨后同比持續擴大，4月已達到1.3%，6月為0.12%，8月0.05%，連續收縮三個月后略有回升。

根據歷史規律，產能在10個月左右就會傳導到豬價。能繁母豬存欄同比反映生豬產能，2023年3月，能繁母豬同比2.9%，2024年3月能繁母豬存欄同比-7.3%，2025年4月能繁母豬存欄同比1.3%，2025年8月能繁母豬存欄同比0.05%。

二是，產能存量接近平衡點后呈震蕩形勢，若產能持續下降，則有望扭轉跌勢。當前能繁母豬存欄4038萬頭，正常保有量為3900萬頭，仍略超正常保有量。

從歷史豬周期看，2014年和2018年開始的兩輪豬周期都是經歷了2-3個季度的快速產能下降才開啟價格大幅上行。其中能繁母豬產能的同比降幅連續多個月維持在-20%以上，產能快速去化，也給豬價上行創造了空間。

三是養殖利潤繼續下滑。2024年8月16日，養殖利潤達到最高682元/頭；一般情況下，養殖利潤突破300元/頭并迅速上行時豬價也處在上行區間，現養殖利潤為-152元/頭，持續下滑中。

收儲可能減緩甚至終結下行趨勢。8月21日，發改委宣布將于近期展開凍豬肉收儲；截至目前累計已收儲約3.5萬噸凍豬肉，10月10日將再收儲1.5萬噸。

行業集中度提升，新的豬周期價格波動或小于傳統豬周期。眾多小規模養殖場在2018年的豬瘟中出局，加快行業集中度提升進程。2018年非洲豬瘟后，13家上市公司出欄量占全國比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規模場出欄占比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。行業集中度的提升或將帶來規模經濟效應，大型養殖機構產能持續提升，非理性“追漲殺跌”行為減少。

4 PPI連續兩月改善，上游好于中下游

PPI持續改善，環比擺脫連續9個月為負的情況，連續兩月為0；同比降幅收窄，主因去年基數低。9月，PPI環比連續兩月為0；同比下降2.3%，降幅較上月收窄0.6個百分點；兩年復合-2.6%，較上月下降0.2個百分點。

但PPI改善不均衡，出廠-購進價差擴大擠壓中下游利潤。PPI中，生產資料價格環比改善、生活資料價格持續下跌；反內卷以及輸入性因素對上游采礦和原材料行業環比改善明顯，中游裝備制造業和下游消費品制造業仍持續下跌。9月，生產資料價格和生活資料價格環比分別為0和-0.2%，較上月下降0.1個百分點。9月，工業購進價格環比漲幅（0.1%）高于出廠價格（0），顯示需求不足以支撐成本傳導，中下游企業盈利仍承壓。

采掘業、原材料和加工工業環比分別為-1.2%、0、-0.1%，分別較上月下降-0.1、-0.2和-0.1個百分點；食品、衣著、一般日用品和耐用消費品價格環比分別為-0.1%、0、0.2%、-0.4%，分別較上月變動-0.2、0、0.4和-0.1個百分點。

從行業看，上游價格改善好于中下游；輸入性因素帶動多數石油產業價格下跌，有色金屬多數產業價格上漲；“反內卷”帶動煤炭、黑色金屬價格環比上升；中下游裝備制造業和消費制造業價格環比持續下降。

1）有色金屬產業鏈價格環比持續上升。9月，有色金屬礦采選業、有色金屬冶煉及壓延加工價格環比分別為2.5%和1.2%，較上月增加1.7和1.0個百分點。

2）黑色金屬和煤炭產業以及光伏、鋰離子電池制造等產業價格環比降幅收窄。9月，煤炭開采和洗選，黑色金屬礦采選，黑色金屬冶煉及壓延加工環比分別為2.5%、2.6%、0.2%，較上月變動-0.3、0.5、-1.7個百分點；光伏設備及元器件制造價格由上月下降0.2%轉為上漲0.8%；非金屬礦物制品業、鋰離子電池制造價格分別下降0.4%和0.2%，降幅比上月分別收窄0.6個和0.3個百分點。

3）受國際原油價格下降的輸入性因素影響，多數石化產業價格環比下降。9月，石油和天然氣開采，石油、煤炭及其他燃料加工，橡膠和塑料制品，化學原料及化學制品制造，化學纖維制造業環比分別為-2.0%、-0.8%、-0.4%、-0.4%、-0.2%，較上月變動-0.9、-1.5、0、-0.3、0.4個百分點；石油開采價格下降2.7%，精煉石油產品制造價格下降1.5%，有機化學原料制造價格下降0.6%。

4）中下游裝備制造業和消費制造業價格環比持續下降。9月，計算機、通信和其他電子設備制造，通用設備制造，汽車制造業環比分別為-0.2%、-0.1%和-0.5%，較上月下降0、0和-0.2個百分點；農副食品加工，食品制造業，酒、飲料和精制茶制造，紡織業環比分別為-0.1%、-0.3%、-0.1%、-0.2%，較上月變動-0.5、0、0.4和-0.3個百分點。

工業生產者購進價格環比連續兩月為正，燃料、動力類，黑色金屬和有色金屬材料價格環比上漲，其余下跌。9月，PPIRM環比0.1%，較上月增加0.1個百分點。其中，燃料動力、黑色金屬材料、有色金屬材料價格環比分別為0.5%、0.4%、1.2%，較上月變動-0.2、-0.2和1.1個百分點；化工原料類、木材紙漿、建筑材料、農副產品、紡織原料類環比分別為-0.4%、-0.3%、-0.6%、-0.2%、-0.1%，降幅較上月變動0、0、0.8、0.2、-0.2個百分點。

股票牛市，居民存款搬家，M1回升

9月社融增速8.7%，前值8.8%；M2增速8.4%，前值8.8%；M1增速7.2%，前值6.0%；信貸同比6.6%，前值6.8%。

1 9月金融數據呈現四大特點：

1）社融增速持續回落，與政府債凈融資節奏前置有關。9月社融存量同比8.7%，較上月回落0.1個百分點；當月新增3.53萬億元，同比少增約2297億元。結構上，表內信貸同比偏弱、票據顯著多增，政府債凈融資較上年同期回落，直接融資同比轉強。9月屬傳統投放旺月，今年同比略低與政府債凈融資節奏前置、表內需求偏弱有關；央行9月通過MLF凈投放約3000億元并配合公開市場操作，資金面總體寬松。

2）信貸增速延續放緩，企業端優于居民端，私人部門資產負債表仍需修復。9月金融機構口徑信貸余額同比增速6.6%，較上月下降0.2個百分點；9月新增人民幣貸款12900億元，同比少增3000億元，信用擴張動能依然不足，企業端優于居民端，兩者均同比少增，信心有待提振。

3）M2高位，M1增速提升，剪刀差繼續縮小，資金活化程度提升。9月M2同比增速8.4%，較上月回落0.4個百分點。新增非銀存款多減，但我們不認為是居民存款搬家中斷，一是季度末銀行存款沖量，非銀存款向居民企業轉移；二是去年924后入市高峰，導致高基數。9月M1同比增長7.2%，較8月回升1.2個百分點，企業活期資金需求修復。M2-M1剪刀差收窄至1.2個百分點，為2021年2月以來最低值，資金活化程度提升。

4）展望后續，四季度政策加碼，新一輪政策性金融工具有望出臺，全力拼經濟。外部因素上，約束邊際緩和，9月FOMC已轉向更鴿派取向，會議紀要與記者會釋放風險管理式寬松信號，市場對后續降息預期升溫為人民幣資產提供更友好的外部環境。內部上，9月M1上行而M2放緩、社融增速連續兩月回落，更多反映去年政府債發行高基數與當月財政前置后的同比支撐走弱。今年1.3萬億元超長期特別國債已在10月中旬發行收官，財政端的著力點將從“發債”轉向“用債”與項目落地，直指“兩重”“兩新”等實物工作量。貨幣端預計延續充裕取向，在MLF和買斷式逆回購等常規工具之外，科技創新與技改再貸款、服務消費與養老再貸款等政策性金融工具將更積極對接設備更新、以舊換新等場景；必要時，配合財政節奏，公開市場國債買賣也有望適時重啟以穩定利率曲線與發行成本。

2 社融增速下滑，政府債高基數原因回落

社融增速持續回落。9月社融存量同比8.7%，較上月回落0.1個百分點；當月新增3.53萬億元，同比少增約2297億元。

結構上，表內信貸同比偏弱、票據顯著多增，政府債凈融資較上年同期回落，直接融資同比轉強。9月屬傳統投放旺月，今年同比略低與政府債凈融資節奏前置、表內需求偏弱有關；央行9月通過MLF凈投放約3000億元并配合公開市場操作，資金面總體寬松。

1）表內信貸同比少增，季節性未能完全抵消內生需求偏弱。當月新增人民幣貸款16080萬億元，同比少增3662億元。9月歷來是投放旺月，但今年仍低于上年同期，提示內生需求偏弱。價格端看，LPR 1年期3.0%、5年期3.5%繼續按兵不動，價格刺激有限，更多靠結構性與節奏性投放支撐季末信貸。

2）表外融資多增，票據成主拉動項。表外合計3579億元，同比多增1869億元；其中未貼現銀承票據3235億元，同比多增1923億元，成為社融同比缺口的主要對沖。季末沖量屬性疊加資金面偏寬松，9月人民銀行各項工具凈投放約9268億元，其中MLF凈投放3000億元、逆回購與買斷式逆回購合計凈投放近6900億元，低資金價格環境抬升了票據與短久期信用擴張的意愿。信托貸款新增62億元，同比多增56億元，委托貸款新增282億元，同比少增110億元。

3）政府債券仍在高位但同比少增，前置發行使當月拉動弱化。政府債凈融資新增11866億元，同比少增3471億元。年內政府債、尤其超長期特別國債與再融資置換債發行前置，至9月中下旬超長期特別國債發行進度已接近九成、再融資專項置換債年度2萬億元額度完成度亦接近收官，使得9月當月對社融的同比拉動弱于去年。

4）直接融資同比轉強，政策科創債與低利率共同驅動。直接融資605億元，同比多增2403億元。其中，企業債凈融資105億元，較去年同期由負轉正、同比多增2031億元；非金融企業股票融資500億元，同比多增372億元。年內無風險利率下移與融資環境寬松改善了直融條件，疊加監管層自5月起系統擴圍“科技創新債券”，放寬主體、優化機制、銀行間與交易所聯動推進，使債替貸、直融補位的結構性特征更穩固。

3 信貸增速延續放緩

信貸增速延續放緩。9月金融機構口徑信貸余額同比增速6.6%，較上月下降0.2個百分點；9月新增人民幣貸款12900億元，同比少增3000億元，信用擴張動能依然不足，企業端優于居民端。

企業貸款整體少增。9月新增企業貸款12200億元，同比少增2700億元。其中，企業中長期貸款新增9100億元，同比少增500億元；新增企業短期貸款7100億元，同比多增2500億元；票據融資減少4026億元，同比多減4712億元，銀行票據沖量行為逐漸退潮。

居民貸款少增。9月新增居民貸款3890億元，同比少增1110億元。其中，新增短期貸款1421億元，同比少增1279億元，消費貸貼息政策提振有限，消費貸需求仍未實質性修復；新增中長期貸款2500億元，同比多增200億元。根據中指研究院數據，9月百城新房房價同比上漲2.7%，二手房同比下跌7.4%，地產鏈條回暖動能仍較弱，居民中長期貸款回暖有限。1-9月新增居民貸款呈逐年下降之勢，居民部門信心仍有待提振。

4 M2回落，M1持續回升，剪刀差繼續收斂

8月M2同比增速8.4%，較上月回落0.4個百分點。

從結構看：1）新增企業存款9194億元，同比多增1494億元。2）新增居民存款29600億元，同比多增7600億元。新增非銀存款多減，但我們不認為是居民存款搬家中斷，一是季度末銀行存款沖量，非銀存款向居民企業轉移；二是去年924后入市高峰，導致高基數。3）財政存款減少8400億元，同比多減6042億元。財政資金逐步支出且多支少收，帶動財政存款轉移至企業存款和居民存款。4）非銀存款減少1.06萬億元，同比多減19700億元。

9月M1同比增長7.2%，較8月回升1.2個百分點，企業活期資金需求修復。M2-M1剪刀差收窄至1.2個百分點，為2021年2月以來最低值，資金活化程度提升。