美國信貸風險之火燃起

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要聞

擔憂信貸質量，美國地區銀行股下跌

俄美總統電話會談結束，特朗普稱將與普京在布達佩斯會面

王文濤部長會見蘋果公司首席執行官庫克

曹德旺辭任董事長

白銀市場火熱，現貨不夠買

Miran呼吁50bp降息，Waller偏謹慎

法國總理勒科爾尼挺過不信任動議

財報季情況詳見后文

今日目錄

• 亞洲投資者如何看美債？

• 中國入境旅游的受益者

• Robin：今秋的刺激與改革

• AI熱潮沒那么大

• AI漲促消費

投資者對美國經濟的看法分為兩大陣營：一方認為，鑒于強勁的硬數據和有韌性的消費，經濟將保持堅挺；另一方則認為，基于調查類指標和非農數據修正，勞動力市場存在被低估的顯著惡化風險。當前的前端利率定價（例如遠期市場預計2026年底政策利率為2.90%）正好處在這兩種觀點的微妙平衡點上，反映了市場的矛盾心態。這種不確定性使得無論押注更多還是更少降息，其風險回報比都不具吸引力，導致投資者短期內缺乏明確的方向性信念。

客戶對長期通脹盈虧平衡率在“美聯儲獨立性”擔憂下仍保持穩定感到意外。雖然相關討論近期有所冷卻，但未來仍有多個潛在催化劑可能使其重燃，包括聯儲官員任期變動等。當前政策利率仍處于限制性區間，市場普遍認同下一步是降息。然而，當利率降至接近中性水平（3.0-3.5%）時，若經濟數據依然堅挺、通脹具有粘性，而美聯儲仍暗示繼續降息，則可能引發通脹預期上行的風險，甚至導致2026年出現需要后續加息來糾正的“政策失誤”。

近期，由于財政部承諾繼續使用T-bills來滿足額外的融資需求，市場對美國財政狀況惡化的擔憂有所退居二線。但這種策略難以長期維持。隨著政策利率下降導致T-bills需求可能減弱，以及為了平衡債務期限結構，財政部最終將需要增加長期債券的發行量。報告預計，關于延長發行期限的討論可能會在2026年中期成為市場更關注的主題。

報告指出了美聯儲資產負債表未來走向的三個關鍵看點：

（1）QT可能即將結束：主席鮑威爾暗示可能在未來數月內達到目標準備金水平，屆時或將首先停止國債的縮減。

（2）MBS主動銷售的可能性：聯儲官員（如副主席Bowman）提出，僅靠被動縮表無法在可信的時間內實現“僅持有國債”的目標，因此應考慮主動出售MBS。

（3）SOMA投資組合的構成調整：FOMC內部越來越多的人（包括主席鮑威爾）傾向于將資產組合的持倉從目前偏重長期的結構，轉向更多地持有短期債券。

與其他發達市場（如英國、歐洲、日本）因養老金改革、政治動蕩等因素導致長端利率承壓不同，美國國債收益率曲線近期反而趨平，令許多投資者感到意外。報告認為，這主要是由戰術性因素驅動：一方面，9月中旬的趨平走勢很大程度上源于此前建立的“陡峭化”交易頭寸被解除；另一方面，相對較低的債券波動率環境，也增強了投資者持有長久期資產的意愿。財政風險等長期因素在2026年之前可能不會成為市場焦點，因此曲線陡峭化短期內缺乏明確的催化劑。

中國入境旅游的受益者（1）

報告預測，盡管目前中國旅游業由國內和出境需求主導，但入境旅游將在未來三年內成為一個重要的盈利增長點。在眾多受益板塊中，OTA和航空公司因其商業模式和市場地位，對需求增長的盈利敞口最高。報告通過對收入敞口、利潤率和協同效應的綜合評分，將OTA評為最具吸引力的板塊，其次是航空公司。

政策層面，中國政府正在擴大免簽范圍、優化區域性免簽政策，并推廣“中國旅游”和“購物在中國”品牌，以吸引更多游客。人才引進方面，于2025年10月1日生效的K-1簽證旨在吸引18-45歲的STEM領域青年才俊，且無需雇主擔保。此外，面對中美貿易摩擦，中國正加強與東盟、非洲等新興市場的經濟合作，這也為入境旅游帶來了新的增長機遇。

報告預測，未來十年中國入境旅游消費將以19%的年均復合增長率（CAGR）增長（以美元計）。這一增長主要由入境游客數量的增加、游客在華停留時間的延長以及人均日消費的溫和增長共同驅動。根據基準情景預測，到2034年，中國入境旅游總收入將達到5250億美元，相較于2024年的940億美元有顯著提升。

從收入敞口來看，酒店業（尤其是國際酒店的中國業務）是最大的受益者，預計到2030年，入境游客將為其貢獻超過20%的收入。然而，綜合考慮利潤率和協同效應后，OTA板塊的盈利潛力排名第一。OTA的入境業務利潤顯著高于國內業務，且與現有業務在基礎設施和庫存方面有巨大協同效應。航空公司也因國際業務的更高定價而享有利潤優勢，排名靠前。

Robin：今秋的刺激與改革（1）

報告預測，2025年中國實際GDP增長將達到4.8%，但下半年放緩。這一放緩主要歸因于幾個關鍵的增長拖累因素。首先，自2025年8月起，政府債券凈融資額預計將減少，標志著財政刺激力度的減弱，這將直接導致基礎設施資本支出的快速放緩。其次，在消費方面，較弱的名義GDP增長正在拖累城鎮家庭可支配收入的增長，同時，消費品以舊換新補貼的政策效果也在減弱，這些因素共同抑制了消費需求。

盡管中美在稀土、科技和關稅等問題上的緊張關系在近期有所升級，但報告認為最可能出現的情景是，雙方的“口頭升級”將成為重啟非關稅相關問題談判的催化劑，最終達成一個框架性協議。

這一判斷基于雙方經濟上的相互依賴。一方面，美國在視頻游戲機、鋰電池、筆記本電腦、手機等多種關鍵消費品上高度依賴從中國進口，這些產品占中國對美出口的48%，對這些商品征收高額關稅將對美國自身造成巨大的經濟成本。另一方面，盡管中國主導全球稀土供應鏈（占精煉產量的88%和磁體供應的90%），但激進的限制措施會加速全球供應鏈的多元化，并可能引發美國更嚴厲的技術管制，從而減緩中國在半導體等領域的本土化進程。因此，雙方都有動機避免“持久性升級”或“脫鉤”的最壞情景。

中國經濟面臨著生產導向的系統性偏差，表現為持續過高的國民儲蓄率，尤其是家庭儲蓄率（2024年為34.7%，遠高于其他主要經濟體）。這種高儲蓄與投資驅動的增長模式正面臨投資回報遞減的困境，全要素生產率（TFP）增長自全球金融危機以來一直表現不佳。

要解決這一結構性問題的有希望的途徑是進行社會福利改革，實現經濟的“再平衡”。通過完善養老金和醫療保險體系，將收入向消費傾向更高的低收入家庭重新分配，可以有效降低家庭的預防性儲蓄，從而釋放巨大的消費潛力。省級數據顯示，社會福利支出的增加與更高的消費占GDP份額之間存在正相關關系。

自2018年以來，中國家庭已累積了約30萬億元人民幣的“過剩儲蓄”，其中包括在2022-23年期間形成的6-7萬億元“過剩”定期存款。釋放這部分未開發的潛力需要一個分階段的路徑：

1. 第一階段（當前所處）： 重振風險偏好，引導6-7萬億元的過剩定期存款從銀行體系流向股票等資本市場。

2. 第二階段： 重新錨定通脹預期，通過更強勁的經濟增長和價格回升，促使30萬億元的周期性過剩儲蓄轉化為消費。

3. 第三階段： 通過全面的社會福利改革，從根本上降低中國結構性偏高的家庭儲蓄率。

AI熱潮沒那么大（1）

盡管近期AI資本支出公告的規模和速度引發了市場對投資可持續性的擔憂，但報告認為目前的投資水平是合理的。從歷史比較來看，當前AI投資占美國GDP的份額（<1%）遠低于以往大型技術周期（如鐵路、IT繁榮）中2-5%的峰值水平。更重要的是，報告估算AI生產力提升在美國所能釋放的資本收入的折現現值（PDV）基準為8萬億美元（范圍在5萬億至19萬億美元之間），這一數字超過了目前對AI累計投資的預測，證明了當前投資規模的合理性。

報告認為，AI資本支出的技術驅動力來自兩個方面。首先，生成式AI在部署后能顯著提升生產力，學術研究和公司案例均顯示平均生產力增益達到25-30%。報告預測，全面采用后，AI將為美國整體勞動生產率帶來15%的總提升。其次，釋放這些生產力需要巨大的算力，而模型規模的增長速度（每年約400%）遠超算力成本的下降速度（每年約40%）。只要算力需求的增長與成本效率提升之間的差距保持巨大，對算力和電力容量的投資就應該會持續增加。

對當前進行投資的公司是否能成為長期受益者持謹慎態度。歷史上的基礎設施建設周期表明，“先行者”的回報好壞參半，有時“快速追隨者”反而能通過在市場蕭條期低價收購資產來獲得超額收益。在當前AI領域，先行者優勢因技術變革迅速、市場增長快而減弱。同時，企業普遍采用多家基礎模型，這可能降低平臺轉換成本，進一步削弱先行者的鎖定效應。不過，半導體等互補性資產的稀缺性和垂直整合趨勢可能對當今的領導者有利。

AI漲促消費（1）

報告估計，過去一年中，美國一個由30只AI相關股票組成的投資組合為家庭帶來了超過5萬億美元的財富增長。 基于3.5%的財富邊際消費傾向（MPC）假設，這筆財富增長預計將使年化消費支出水平提高約1800億美元，占總消費的0.9%。作為對比，截至8月份的一年中，名義年化消費支出總共增長了1.1萬億美元。因此，盡管AI股票財富效應帶來的1800億美元增量相當可觀，但它在年度消費總增長中仍然只占較小比例。

如果真實的MPC高于3.5%的基準假設，或者AI熱潮帶動了其他資產價格上漲，那么對消費的提振作用可能會更大。反之，如果MPC低于預期，影響則會減弱。這種情況很有可能發生，因為財富收益越來越集中于MPC較低的高收入家庭。 報告引用的研究顯示，收入最高的20%家庭的MPC僅為其余80%家庭的十分之一左右。 同時，數據顯示，高收入家庭持有的財富份額（尤其是股權資產）持續上升，這進一步證實了財富集中化可能會抑制整體消費效應。

鑒于AI股票已占標普500指數市值的44%，其價格波動對家庭財富的影響巨大。 報告測算，如果這些AI股票的價值下跌10%，將導致家庭財富縮水2.7萬億美元，并最終使消費支出減少約950億美元（占總消費的0.45%）。 此外，報告警告稱，如果市場對AI的熱情逆轉并引發更廣泛的股市回調，那么對消費支出的負面沖擊將會更加嚴重。

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